Rambler's Top100
 

√  –≈√»ќЌ: ≈жедневный обзор долгового рынка


[25.10.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ё ќЌќћ» ј

—егодн€ будут объ€влены результаты двухдневного заседани€ ‘–— —Ўј. ћы ожидаем, что ставка будет оставлена неизменной на текущем уровне (5,25%). —уществует достаточно высока€ веро€тность изменени€ вектора кредитно-денежной политики на Ђнейтральныйї.

¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬о вторник официальный курс доллара вырос на 5,03 копейки и составил 26,9307 руб./доллар на фоне резкого укреплени€ американской валюты на международных рынках в начале новой недели. Ќа торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллара вырос на 3,21 копейки. ќбъем биржевых торгов по американской валюте снизилс€ и составил около $1,824 млрд. Ќа рынке Forex после резкого роста в начале новой недели во вторник в первой половине дн€ повышение курса доллара продолжилось. ќднако, во второй половине дн€ ситуаци€ изменилась на противоположную: на фоне ожиданий невысоких цифр по ¬¬ѕ —Ўј за третий квартал курс евро подн€лс€ до уровн€ $1,257.

Ќа рынке ћЅ  во вторник ситуаци€ оставалась напр€женной на фоне квартальных налоговых платежей и дефицита рублевых средств. ѕо итогам дн€ MIACR составил 5,54% против 5,99% годовых накануне. —егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ практически не изменились, составив около 464,5 млрд. руб. (однако снижение остатков на депозитных счетах до 82,3 млрд. руб. свидетельствует о сохранении дефицита рублевых средств), при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось отрицательным и составило 21,2 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї составл€ли пор€дка 6,0 Ц 6,5% годовых. Ќа валютных торгах сегодн€ мы ожидаем укреплени€ курса рубл€ на фоне роста евро на рынке Forex.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

¬о вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций сохранилась негативна€ динамика в движении цен на фоне продолжающегос€ накануне повышени€ процентных ставок по базовым активам и еврооблигаци€м –‘ в преддверие заседани€ ‘–— —Ўј. ѕри этом активность в первом эшелоне была на крайне низком уровне (пор€дка 19% от оборота на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ), а около 60% оборота пришлось на бумаги второго эшелона.  роме того, пор€дка 7 млрд. рублей составил объем размещений на первичном рынке.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м снизилс€ относительно предыдущего рабочего дн€, составив около 1130 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 4,41 млрд. руб. в –ѕ—. Ќа долю подешевевших бумаг пришлось около 58% от суммарного оборота на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ. ¬ысокие обороты наблюдались в облигаци€х второго эшелона: —трой“ранс√аз-1 (около 114,7 млн. руб., -0,03 п.п.), ¬олга“елеком-2 (около 53,5 млн. руб., +0,01 п.п.), –уссЌефть-1 (около 53 млн. руб., -0,15 п.п.), ё“ -3 (около 34,6 млн. руб., -0,03 п.п.). »з бумаг первого эшелона можно отметить ‘— -3 (около 42,2 млн. руб., -0,04 п.п.) и –∆ƒ-7 (около 34 млн. руб., +0,03 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 440 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, из которых около 68% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 2,2 млрд. руб. в –ѕ—. ќтносительно активные торги наблюдалась по облигаци€м: ћос.область-6 (около 72,2 млн. руб., -0,28 п.п.), ћосква-39 (около 44 руб., -0,06 п.п.), —амарск.обл.-3 (около 41,3 млн. руб., -0,08 п.п.), ћос.область-5 (около 37,5 млн. руб., -0,08 п.п.), ѕензен.область-1 (около 31 млн. руб., +0,05 п.п.), ћос.область-4 (около 30,5 млн. руб., 0,0 п.п.). ѕо остальным выпускам объем сделок не превысил 25 млн. руб.

 роме того, вчера состо€лось размещение облигационного выпуска ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї серии 02 (объем 3 млрд. руб., оферты 1,5 и 3 года). ѕо результатам конкурса ставка первого купона была установлена на уровне 10,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5 летней оферте 11,04% годовых.  роме того, состо€лось размещение 5-ти летнего выпуска —ибакадембанка (объем Ч 3 млрд. руб.), доходность к погашению которого составила 10,3% годовых (ставка купона была установлена на уровне 10,05% годовых). — учетом установленных ставок, которые оказались на 5 б.п. выше верхних границ наших прогнозов, оба выпуска имеют, по нашим оценкам, потенциал к росту цен на вторичном рынке. Ќа рынке муниципальных облигаций состо€лось доразмещение 6-го выпуска ярославской области (объем 1 млрд. руб.).

Ќа рынке базовых активов существенных изменений не произошло, инвесторы зан€ли выжидательную позицию в преддверие предсто€щего сегодн€ заседани€ ‘–— —Ўј и в ожидании данных по ¬¬ѕ —Ўј за 3 квартал, которые будут опубликованы в конце текущей недели. ¬ результате доходность 10-и и 30-и летних UST составила на закрытие пор€дка 4,82 Ц 4,95% годовых соответственно. Ќа рынке еврооблигаций –‘ также наблюдалось незначительна€ коррекци€, доходность 30-и летнего выпуска составила пор€дка 5,88 Ц 5,89% годовых.

—егодн€ состоитс€ размещение облигационного выпуска Ѕелгородской области серии 24002 (объем 1,02 млрд. руб., срок обращени€ 5 лет). ѕо нашим оценкам справедлива€ доходность с учетом премии за первичное размещение составл€ет пор€дка 8,1 Ц 8,2% годовых (ставка первого купона Ч 7,85 Ц 8,19% годовых).  роме того, на рынке корпоративных облигаций состоитс€ размещение двух выпусков на общую сумму 2,5 млрд. рублей.

Ќестабильна€ конъюнктура внешних рынков в преддверие заседани€ ‘–— —Ўј и начало периода квартальных налоговых платежей, который сопровождаетс€ высоким уровнем ставок на рынке ћЅ , не способствуют росту спроса на рублевые долговые инструменты. “ем не менее, фундаментальных причин дл€ продаж облигаций мы не видим, поэтому наиболее веро€тным в ближайшее врем€ будет сохранение бокового тренда.

ћы сохран€ем свои рекомендации
: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (–—’Ѕ-2, ‘— -2, ј»∆ -2), так и качественные бумаги второго эшелона (√идроќ√ -1, ё“  2, 3 и 4, ¬олга“лкм-3,  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, Ѕелон-1, —трой“ранс√аз-1).  роме того, нам представл€ютс€ оправданным вложени€ и в другие муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше (»ркутска€ область-3,  ировска€ область-2, ћагадан-1,  азань-3, —амарск.обл.-3, ¬оронежск. обл.-3, Ћипецк.обл.-4, „уваши€-5, ¬олгогр.область-1 и 3, ярослав.обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл. 3,  арели€-1,  алуж.область-2).

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


19 сент€бр€ —овет ƒиректоров ≈вропейского Ѕанка –еконструкции и –азвити€ (≈Ѕ––) одобрил сделку по приобретению доли в уставном капитале ј Ѕ Ђ—пуртї (г.  азань, –еспублика “атарстан)(по нашим сведени€м более 25%). ¬ насто€щее врем€ сделка находитс€ в стадии оформлени€. ¬хождение в состав акционеров ≈Ѕ–– с одной стороны €вл€етс€ подтверждением определенного уровн€ корпоративного управлени€ и достигнутых результатов де€тельности банка, а с другой Ч позволит существенно расширить и улучшить ресурсную базу, что позволит увеличить масштабы и эффективность де€тельности Ђ—ѕ”–“ї банка. ¬ насто€щее врем€ на рынке обращаютс€ вексел€ Ѕанка Ђ—пуртї. —делки по годовым бумагам проход€т на уровне пор€дка 11,4Ц 11,5% годовых, что, по нашему мнению, не отражает изменени€ в оценке рисков банка, св€занных с изменением в составе акционеров и соответственно с по€влением дополнительных возможностей дл€ развити€. ћы оцениваем справедливую доходность однолетних векселей на уровне не более 11,0Ц 11,1% годовых и ожидаем ее дальнейшее снижение в средне- и долгосрочной перспективе. Ќаши рекомендации Ч покупать вексел€ ј Ѕ Ђ—пуртї.

27 окт€бр€ Fitch присвоило эмиссии облигаций  ировской области на сумму 600 млн. руб. рейтинг ЂBBB(rus)ї. ¬ насто€щий момент облигации торгуютс€ при доходности 8,42% годовых (при дюрации 1,85 года), которые с учетом кредитного рейтинга эмитента и выпуска €вл€ютс€ €вно недооцененными по сравнению с остальными муниципальными бумагами с аналогичным кредитным рейтингом. Ќаши рекомендаци€ Ч покупать.

17 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ ќ —ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. «а прошедший с момента размещени€ облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Ѕелон-‘инанс снизилась в пределах 31 б.п. Ќесмотр€ на рост котировок  окс-1 на Ђфорвардном рынкеї до 100,4Ц 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. — учетом снижени€ доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (пор€дка 10Ц 15 б.п.) и финансового положени€ эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска  окс после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 8,70Ц 8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижени€ бумагой справедливого уровн€.

—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20Ц 30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20Ц 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90Ц 8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2Ц 100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15Ц 20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0Ц 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65Ц 109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35Ц 45 б.п. √идроќ√  Ч одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ч 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ч 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√к-1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75Ц 7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130Ц 135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ч 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2-го выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ч 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110Ц 115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55Ц 7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9Ц 101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT Ч 2,8х, EBIT/% Ч 2,7х. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олд Ч 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1х, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабель Ч дюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4х). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16Ц 22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2Ц 7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0Ц 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10Ц 15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75Ц 7,80% годовых, что соответствует ценеЧ 101Ц 101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80Ц 9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответвует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€Ч покупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40Ц 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: