Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[25.10.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
На рынке казначейских бумаг вчера сохранялось статус-кво. При этом данные по индексу деловой активности ФРБ Ричмонда (-2., ожидания 8) оказали лишь небольшую поддержку длинному отрезку кривой. Что касается аукциона по размещению UST2, то его результаты оказались неоднозначными: с одной стороны, соотношение спроса и предложения по сравнению с предыдущим аукционом выросло с 2.77 до 2.91, с другой, доля покупок нерезидентами сократилась с 36.8% до 30.8%. В результате доходность 2- летних бумаг не изменилась, в то время как 10-летних снизилась на 1 б.п. до 4.82%. Сегодня в центре внимания данные по продажам на вторичном рынке жилья и заседание ФРС. Мы по-прежнему считаем, что в ближайшее время ставка не изменится: регулятору необходимо выдержать паузу для мониторинга ситуации. В отношении комментария мы также не ждем изменений. После сентябрьских данных по инфляции и рынку труда фраза о возрастающей базовой инфляции и высоком уровне использования ресурсов должна остаться. В то же время, учитывая снижение общих CPI и PPI, ФРС сохранит формулировку о снижении инфляционного давления на фоне падающих цен на нефть. Что касается рынка Treasuries, то мы считаем, что произошедший в октябре рост доходностей UST уже в достаточной степени отражает смещение ожиданий понижения ставки в плоскость сохранения текущего уровня.

Развивающиеся рынки
Развивающиеся рынки стабилизировались накануне заседания ФРС, и по итогам дня спрэд EMBIG остался на уровне 185 б.п. При этом спрэды отдельных стран демонстрировали разнонаправленную динамику: Бразилия и Турция расширили спрэд на 3 б.п. и 1 б.п., в то время как Мексика и Венесуэлы сократили на 1 б.п. и 3 б.п. соответственно. Лучше рынка выглядели бумаги Эквадора (-15 б.п.): накануне второго тура президентских выборов опросы подтверждают лидирующие позиции благоприятного для рынка кандидата Нобоа.

Российский сегмент
В российском сегменте, впрочем, как и на других развивающихся рынках - тишина и покой. Россия-30 закрылась на уровне 110.85-110.948% (YTM 5.89%), при этом спрэд к 10- летним бумагам расширился на 1 б.п. до 107 б.п. В корпоративном секторе активность была крайне низкой, и котировки бумаг практически не изменились. Пожалуй, стоит отметить лишь небольшой рост бумаг Газпрома, ВТБ, Северстали, но и там динамика не превышала 10 б.п.

На первичном рынке Сибакадембанк планирует размещение евробондов, номинированных в евро. Длина бумаги пока не известна, но, согласно предварительным сообщениям, речь может идти о трех годах. Наиболее удобным для сравнения является кривая Русского Стандарта: обращающийся 3-летний бонд в евро имеет дисконт к кривой долларовых бумаг в размере 150 б.п. Исходя из доходности 3-летнего долларового Сибакадема (8.45%), можно предположить ориентировочную доходность евровыпуска в районе 7%.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


В рублевых облигациях во вторник царила стагнация. На фоне отсутствия каких-либо новых идей и сохраняющегося давления со стороны денежного рынка, котировки по большинству ликвидных бумаг колебались около достигнутых уровней при довольно умеренной торговой активности.

В негосударственном сегменте относительно высокие обороты прошли по Мособласти-6 (-28 б.п.), возобновившей торги после очередного купона, а также 39 серии Москвы (-15 б.п.). В корпоративных выпусках в лидерах по оборотам - РЖД-5 (+1 б.п. по последней сделке), РЖД-6 (не изменились в цене), УРСИ-5 (-3 б.п.).

Сегодня серию первичных размещений продолжают выпуски Белгородской Области (1.02 млрд. руб.), Уральского лизингового центра (1 млрд. руб.) и Самохвала (1.5 млрд. руб.). Справедливый спрэд к ОФЗ последнего мы оцениваем на уровне 670 – 720 б.п., что соответствует доходности выпуска к полуторагодовой оферте в 12.2-12.7% (см. «Кредитный комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ


Сегодня на рынке размещается первый облигационный заем сети «Самохвал», объединяющей 34 минимаркета и супермаркета, а также четыре торгово-развлекательных комплекса (ТРК), строительство и эксплуатация которых представляет основное направление стратегического развития группы. Основным рынком присутствия компании является Московская и прилегающие к ней области (Калужская и Рязанская). По займу объемом 1.5 млрд. руб. с погашением через три года предусмотрена полуторогодовая оферта и полугодовые купонные выплаты. Привлеченные средства будут направлены на частичное рефинансирование текущей задолженности и финансирование программы капитальных вложений. Привлекательной чертой данного выпуска является его простота и прозрачность: эмитентом выступает ООО «Самохвал», являющийся оператором торговой сети, а также центром концентрации операционных и финансовых потоков группы, а двумя поручителями – ООО «Дек-холдинг» и ООО «У кота», управляющие ТРК. В настоящее время единая холдинговая структура не сформирована, тем не менее, отчетность, составляемая по группе компаний, полностью отражает совокупные показатели трех основных юридических лиц, контролируемых основным акционером и основателем компании, Д.Е. Кувшиновым.

Компания осуществляет деятельность в наиболее развитом и привлекательном с точки зрения потенциала развития регионе. С одной стороны, Московская область характеризуется наиболее высоким уровнем доходов по сравнению с прочими областями, что указывает на высокую покупательную способность населения. С другой, существенная разница в показателях оборота розничной торговли на душу населения со столичным рынком, говорит о перспективах дальнейшего увеличения объемов розничной торговли в Московской и соседних областях и сближения показателей со столичным рынком. Кроме того, развивая сеть ТРК (с 2005 г.) параллельно с продовольственной сетью, компания будет получать выгоды не только от стабильного роста рынка продовольственного ритейла на фоне наблюдаемого смещения приоритетов в сторону современных форматов торговли, но и от увеличения доли сектора услуг в совокупном обороте потребительского рынка. Помимо управления торговыми сетями и ТРК, Самохвал занимается девелоперской деятельностью. Самостоятельное строительство предоставляет компании ряд конкурентных преимуществ. Во-первых, речь идет о высокой рентабельности девелоперской деятельности в Москве и области. Во-вторых, компания имеет возможность обеспечивать розничного оператора относительно недорогими торговыми площадями. В-третьих, это позволяет Самохвалу сдавать в аренду площади ТРК (около 30-40%). С другой стороны, наличие девелоперского бизнеса обуславливает присутствие соответствующих рисков, связанных с ростом цен на строительные материалы, постепенным сокращением свободных площадей под застройку и, как следствие, увеличением стоимости земельных участков (особенно это относится к Московской области). Кроме того, отвлечение денежных потоков на строительные нужды может замедлить динамику наращивания розничных оборотов.

Как и у многих компаний, самостоятельно осуществляющих строительную деятельность, у Самохвала в отличие от «чистых» ритейлеров, в основном арендующих торговые помещения, в собственности находится недвижимость (площадью 34.8 тыс. кв.м.) общей стоимостью приблизительно $ 70-75 млн. В конце 2006-2007 г. в состав имущественного комплекса Компании войдут ещё 13 объектов общей площадью 84.5 тыс. кв.м., при этом в собственности будут находиться 78.5 тыс. кв. м., в том числе все новые строящиеся магазины. Наличие недвижимости в собственности является очередным конкурентным преимуществом компании, учитывая возможность потенциальной продажи площадей с обратной арендой в случае необходимости (именно такую стратегию в настоящее время проводит Арбат Престиж, реализуя наиболее дорогие торговые помещения в Москве). Что касается дальнейшего развития, то эмитент намерен делать основной акцент на продвижение в дальнее Подмосковье и прилегающие области, а не на расширения сети на столичном рынке в силу высоких цен на недвижимость, высоких арендных ставок и усиления конкуренции. В ближайшие два года Самохвал планирует начать деятельность в Тульской, Владимирской и Ярославской областях, а в дальнейшем получить присутствие во всех областях Центрального ФО. На конец прошлого года сеть объединяла 34 розничных торговых объекта и четыре ТРК. Вплоть до 2009 г. Самохвал намерен ежегодно открывать по 15-20 розничных магазинов и вводить в эксплуатацию три-пять ТРК, в результате чего запланирован восьмикратный рост выручки с 3.9 млн. руб. в 2005 г. до 32.4 млн. руб. в 2009 г.

По товарообороту Самохвал ($138 млн.) относится к небольшим компаниям и сопоставим с Матрицей ($154 млн.) и Монеткой ($175 млн.). В первом полугодии выручка компании выросла на 88% до 3.4 млрд. руб., что превышает запланированные 77% темпы роста по итогам года (до 6.9 млрд. руб.). С точки зрения эффективности деятельности, рентабельность EBITDA в 5.7% за 2005 г. и первое полугодие текущего года уступает среднему показателю по розничным продуктовым сетям в 9.5%, что может быть связано с отсутствием эффекта экономии на масштабе и значительными затратами, связанными со строительством. Тем не менее, уже по результатам 2007 г. компания запланировала выход на 10% рентабельность EBITDA и ее поддержание на уровне 11-12% в дальнейшем. В текущем году, согласно оценкам компании, рентабельность EBITDA вырастет до 8.0%, что можно оценить как достаточно оптимистичную оценку, учитывая значительно более низкий уровень за первое полугодие, а также наблюдаемую нами общерыночную тенденцию понижательной динамики рентабельности, связанную с ростом затрат на расширение сетей.

С точки зрения долговой нагрузки, по итогам 2005 г. Самохвал достаточно обремененная долгами компания - Долг/EBITDA составил 4.9 против 2.9 по розничным продуктовым сетям. В первом полугодии 2006 г. соотношение осталось в этом же диапазоне на уровне 4.6. По результатам года с учетом привлечения финансирования и погашения части краткосрочной задолженности покрытие долга за счет EBITDA существенно не изменится, и также будет превышать прогнозный уровень по сектору в 4.0. Уровень покрытия процентных расходов за счет EBITDA достаточно низкий по сравнению с прочими продуктовыми ритейлерами: коэффициент EBITDA/Проценты по итогам 2005 г. составил лишь 2.2 относительно среднего по сопоставимым компаниям 11.2 (аналогичный низкий уровень зафиксировала в 2005 г. лишь Марта, чуть выше Матрица (2.3) и Копейка (3.8)). Хотя по итогам текущего года, на фоне значительных долговых заимствований ритейлерами ожидается существенное понижение среднего по сектору уровня обслуживания долга (наша оценка 4.0- 4.5 в среднем по сектору), тем не менее, показатель Самохвала по-прежнему будет ниже, на уровне 2.8. С точки зрения структуры кредитного портфеля по срочности, по результатам первого полугодия на «короткие» долги приходилось 40% от совокупного долга, что соответствует среднему уровню по сектору.

По уровню долговой нагрузки Самохвал сопоставим с Мартой и Матрицей, при этом чуть уступает обеим компаниям с точки зрения масштаба бизнеса и рентабельности. Однако компания характеризуется значительно более высокой финансовой прозрачностью. По дюрации выпуск Самохвала сопоставим с первым выпуском Марты, торгующимся с доходностью 13.65%, что представляет спрэд к ОФЗ в 800 б.п. На наш взгляд, Самохвал обладает значительно более привлекательным кредитным качеством по сравнению с Мартой. Основными негативным моментом является высокая финансовая нагрузка, которая, по прогнозам компании, должна постепенно снижаться уже со следующего года, учитывая практически трехкратное увеличение генерируемых денежных потоков после выхода на высокие обороты новых торговых объектов. Таким образом, мы оцениваем дисконт по облигациям Самохвала к первом выпуску Марты на уровне 100-150 б.п. В итоге, с учетом премии в 20 б.п. за первичное размещение мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ по облигациям Самохвала на уровне 670-720 б.п., что соответствует оценочной доходности выпуска к полуторагодовой оферте в 12.2-12.7%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ


Рублевые облигации


Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2.

Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации


ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: