Спред-анализ по рынку еврооблигаций: ФРС сужает спреды

Неожиданное решение ФРС США сохранить объем программы количественного смягчения QE-3 без изменений спровоцировало ралли на долговых рынках развивающихся стран в конце прошлой недели. Благодаря этому волна размещений суверенных выпусков стран EM, начавшись с Южной Кореи, России и Южной Африки, продолжилась в последние дни новыми суверенными выпусками Колумбии, Армении (не входит в EM) и Мексики.

Активизация на рынке валютного госдолга развивающихся стран сопровождается в последние дни и всплеском активности среди российских эмитентов. Так, с еврооблигациями в фунтах вышел Газпром, долларовые евробонды разместили компания «Борец» и Евразийский банк развития (ЕАБР). Кроме того, субординированный евробонд выпустил также и Газпромбанк.

Улучшение конъюнктуры на отечественном рынке еврооблигаций хорошо видно по динамике новых суверенных выпусков РФ: евробонды RUSSIA-23 и RUSSIA-43 в конце прошлой недели поднимались к отметкам выше 105% от номинала. Подобная динамика российского суверенного долга привела к сужению спредов с US Treasuries до минимума с конца весны на прошлой неделе, вблизи которого значение спреда находится и в среду, 25 сентября.

В связи с заметным ростом суверенных выпусков за прошедшую неделю и стабилизацей ситуации на этой, мы отмечаем несколько интересных торговых идей в корпоративных выпусках, включающих как уже давно обращающиеся евробонды, так и только что размещенные. Кроме того, отобранные нами в ходе спред-анализа выпуски включают в себя две идеи в суверенных евробондах эмитентов постсоветского пространства.

Спред между доходностью выпусков RASPAD-17 и EVRAZ-17

Спред доходности евробонда RASPAD-17 (YTM – 7,18%, Z- спред – 619 б. п.) к выпуску EVRAZ-17 (YTM – 6,46%, Z-спред – 547 б. п.) находится вблизи максимума последних 12 месяцев на уровне 72 б. п. против среднего значения за этот период на уровне 22 б. п.

На наш взгляд, справедливое значение доходности евробонда дочерней компании Евраза в текущих условиях должно находиться в пределах премии в 30-40 б. п. к евробонду материнской компании аналогичной дюрации.

В этой связи мы ожидаем сужения спреда RASPAD-17 и EVRAZ-17 на 30-40 б. п. в среднесрочной перспективе за счет снижения доходности евробонда Распадской на эту величину.

Разница между Z-спредами суверенного выпуска Белоруссии BELRUS-18 и российского евробонда RUSSIA-23

Белоруссия имеет два суверенных евробонда - 5-летний выпуск BELRUS-15 (YTM – 9,60%, Z-спред 916 б. п.) и 7-летний BELRUS-18 (YTM – 9,78%, Z-спред 853 б. п.), причем оба они последние четыре недели растут в цене после летнего снижения.

Доходность выпуска с погашением в 2018 году, достигнув в конце августа пиковых значений в районе 12% годовых, на текущий момент снизились до уровня в 9,8% годовых. При этом премия белорусского евробонда к российскому эталонному выпуску RUSSIA-30 в терминах Z-спредов расширилась за лето в два раза до почти 800 б. п. на конец августа.

На текущий момент разница между Z-спредами выпусков благодаря опережающему снижению доходности евробонда BELRUS-18 сократилась до отметок около 690 б. п., и мы ожидаем сохранения такой тенденции в среднесрочном периоде за счет снижения доходности белорусского выпуска еще на 40-50 б. п.

Разница между Z-спредами выпусков NORDLI-18 и PGILLN-20

Премия евробонда компании Nordgold NORDLI-18 (YTM – 7,81%, Z-спред – 643 б. п.) к выпуску компании Полюс Золото PGILLN-20 (YTM – 5,87%, Z-спред – 386 б. п.) в терминах Z- спредов находится вблизи пика с начала сентября на отметке около 257 б. п.

Мы ожидаем снижения премии выпуска NORDLI-18 к евробонду Полюс Золота за счет сокращения его доходности на 30-40 б. п., что будет соответствавть разнице между Z- спредами на уровне 220 б. п., которую мы в текущий момент считаем справедливой для данной пары.

Премия дебютного евробонда Армении ARMEN-20 к евробонду Грузии GEORG-21

Размещенный на прошлой неделе евробонд Армении ARMEN-20 (YTM – 6,44%, Z-спред – 433 б. п.) торгуется с премией к евробондам Грузии GEORG-21 (YTM – 5,69%, Z- спред – 348 б. п.) на уровне 35-40 б. п. в терминах Z-спредов.

Рейтинг Армении от агентства Moody’s на одну ступень выше рейтинга Грузии, а рейтинги от агентства Fitch у обеих стран одинаковы. На этом фоне еврооблигации Армении, на наш взгляд, должны торговаться с минимальной премией в терминах Z-спредов к евробонду Грузии в размере 10-15 б.п.

В этой связи мы ожидаем снижения доходности выпуска ARMEN-20 на 20-25 б. п. в среднесрочном периоде в рамках сужения спреда к выпуску Грузии GEORG-21.

Разница между Z-спредами выпусков RURAIL-31 и GAZPRU-20 в фунтах

Размещенный неделю назад евробонд Газпрома в фунтах GAZPRU-20 (YTM – 5,04%, Z-спред – 285 б. п.) торгуется со значительно меньшей премией (на 56 б.п.) к среднерыночным свопам в фунтах, нежели евробонд RURAIL-31 (YTM – 6,46%, Z- спред – 341 б. п.).

Учитывая разницу в Z-спредах долларовых выпусков RURAIL-22 (YTM – 5,42%, Z-спред – 298 б. п.) и GAZPRU-22 (YTM – 5,26%, Z-спред – 274 б. п.) в размере около 25 б. п., справедливая, на наш взгляд, премия выпуска RURAIL-31 в фунтах к евробонду Газпрома в этой же валюте в терминах Z- спредов не должна превышать 25-30 б. п.

В этой связи мы ожидаем снижения доходности выпуска РЖД с погашением в 2031 году на 20-30 б. п. в среднесрочном периоде.