Внутренний рынок

Первичный рынок: загадки успеха

Основное внимание участников рублевого долгового рынка вот уже третью торговую сессию подряд сосредотачивается на размещениях новых выпусков облигаций. Сюрприз преподнес аукцион по облигациям Акрона, который вчера продал свой новый выпуск на сумму 3.5 млрд руб. под неожиданно низкую ставку – 14.05 %. Успех аукционов по доразмещению облигаций Москвы на сумму 30 млрд руб. был ожидаем, поскольку город традиционно предлагает участникам премию к вторичному рынку.

Акрон = Северсталь?

В ходе аукциона первый купон по облигациям Акрон-2 был установлен на уровне 14.05 %, что соответствует доходности к двухлетней оферте на уровне 14.54 % при дюрации выпуска 1.58. Накануне аукциона организаторы ориентировали покупателей на купон в диапазоне от 16.5 до 17.5 %, что соответствует доходности 17.18-18.27 %. Таким образом, установленный купон как минимум на 2.5 п.п. ниже ожидаемого.

Интересно, что итоги аукциона по Акрону практически повторили итоги размещенной двумя днями ранее Северстали. Тогда по облигациям Северсталь БО1 купон был установлен в размере 14 % на двухлетний срок, что соответствует доходности в размере 14.49 %. Ажиотажный спрос на выпуск не был удовлетворен на конкурсе и вызвал взлет котировок новых бумаг на вторичном рынке в среду сразу на 210 б.п., что привело с снижению доходности до 13.18 % (-131 б.п. с размещения).

Одинаковые купоны о близким по структуре выпускам Акрона (нет рейтингов) и Северстали (ВВ-/Ва3/В+) при существенной разнице в кредитном качестве эмитентов нам представляется несколько настораживающим. Тем более, что накануне торгов ориентиры по купону были на 2.5 п.п. выше. Организаторы заявили, что спрос на бумаги составил 7.7 млрд руб. (в 2.2 раза выше объема предложения), в ходе размещения было выставлено 193 заявки со ставками в диапазоне от 13 % до 16.50 %. Между тем анализ сделок в ходе конкурса говорит о существенно более высокой концентрации покупателей выпуска Акрона по сравнению с выпуском Северстали. Более 90 % выпуска ушло десятком сделок крупнейшим покупателям. Сосредоточение большого объема бумаг в руках ограниченного числа держателей может неблагоприятно сказаться на ликвидности выпуск при его выходе на вторичный рынок. С точки зрения предложенной доходности выпуск нам представляется переоцененным.

Москва поделилась с инвесторами

Вчера Москомзайм после двухмесячного перерыва снова вышел на первичный рынок и предложил инвесторам поучаствовать в аукционе по доразмещению выпусков Москва-62 и Москва-56 объемами по 15 млрд руб. Участники рынка с энтузиазмом восприняли предложение, однако потребовали премию к вторичному рынку.

Более короткий выпуск Москва 62 был размещен в полном объеме при превышении спроса над предложением в размере 40 %. Глава Москомзайма Пахомов отметил, что заявки на аукционе были выставлены плотно, разница составляла базисные пункты. Это позволило по приемлемой доходности разместить весь объем выпуска. В ходе аукциона было подано 143 заявки от 45 участников, доходность по цене отсечения составила 12.69 %. Накануне торгов Москва-62 торговалась с доходностью 12.57 %. Таким образом, город предложил премию к вторичному рынку около 12 б.п., что оказалось вполне достаточно для инвесторов.

Более длинный из размещаемых - выпуск Москва 56 – ушел в рынок на 55 % при спросе, незначительно превысившем предложение. Инвесторы запросили большую премию за бумагу, чем город захотел предоставить. Доходность по цене отсечения составила 12.95 %, что всего лишь на 8 б.п. больше доходности, с которой можно было купить Москва 56 накануне конкурса. Всего было подано 72 заявки, из которых 34 удовлетворено от 20 участников. Разброс заявок составил от 12 до 13.58 %.

Напомним, что до конца года Москомзайм планировал разместить 47 млрд руб. Вчера было размещено почти половина этого объема. Следующий аукцион пройдет в октябре. Рекомендуем участвовать в нем, так как город, в отличие от Минфина предоставляет премию к вторичному рынку в ходе размещений. При этом бумаги Москвы не менее интересны по сравнению с ОФЗ с точки зрения получения рефинансирования в ЦБ или на межбанке.

Деньги с вторичного рынка перетекают на первичный

На фоне большого объема новых выпусков на первичном рынке, вторичный рынок несколько сдал свои позиции. Ликвидные выпуски за день потеряли до трети фигуры: Лукойл БО2 (-35 б.п., 11.82 %), Газпром А11 и А13 (-10 и -20 б.п. соответственно), РЖД-12 (-25 б.п., 11.33 %), Вымлелком 1 (-18 б.п., 11.44 %), Газпром нефть 4 (-40 б.п., 11.35 %). Хуже рынка смотрелись выпуск Россельхозбанк-7, который за день подешевел на 150 б.п. После взлета накануне Северсталь БО1 откатилась на 15 б.п.

Против рынка двигались облигации АИЖК-7 – частные инвесторы активно торговали бумагами по факту решения выдать компании госгарантии на сумму 36 млрд руб. С облигациями эмитента вчера прошли 25 сделок, котировки «выстрелили» на 343 б.п.

Корпоративные новости

Реструктуризация от Рольфа: сложное, но честное предложение

Ключевой кредитной новостью вчерашнего дня, безусловно, стало предложение автодилера «Рольф» о реструктуризации своих публичных обязательств (предложены 2 опции) и оглашение целого ряда важных сделок. Это и реструктуризация банковского валютного долга Группы, и покупка 40 % бизнеса по продаже автомобилей Mitsubishi в России непосредственно самим японским автопроизводителем Mitsubishi Corp (с опционом на выкуп еще 20 %), и получение кредитных линий от Сбербанка на $ 150 млн и 1.5 млрд руб. Впрочем судьба последних 2 сделок зависит исключительно от воли облигационеров Рольфа.

В комментарии мы не хотим перечислять фактическую сторону вопроса и детали всех сделок, проработка которых, очевидно, заняла не один месяц сложных и изнурительных переговоров. Они достаточно подробно освящены в сегодняшних деловых СМИ. Познакомиться непосредственно с условиями реструктуризационного предложения от Рольфа можно на сайте компании в разделе http://www.rolfgroup.com/files/wqjih3742vslan/refinancing-en.pdf.

Вкратце 2 варианта предложения сводятся к следующему:

1. Голландский аукцион, предусматривающий погашение 60-80 % номинала сразу, однако максимальные выплаты ограничены $ 150 млн. Именно на эти цели будет привлечен кредит Сбербанка.
2. 21 % от номинала будет выплачено денежными средствами, а 79 % – новыми облигациями с купоном в 13 % и с погашением в 2011 г.

Вот что мы думаем по поводу предложения компании:

Безусловно, согласованная цепочка всех сделок приведет к значительным позитивным сдвигам в кредитоспособности компании. Приход стратегического иностранного партнера, решение проблемы рисков краткосрочного рефинансирования, доступ к деньгам Сбербанка (в том числе на выкуп еврооблигаций) – это резкий и очень значимый прорыв.

Мы безоговорочно считаем условия займа, если не чрезвычайно привлекательными для инвесторов, то, как минимум, очень честными и справедливыми со стороны Рольфа, принимая в расчет текущее финансовое состояние компании. Мы рекомендуем инвесторам не отказываться от предложенных условий. Отметим, что инвесторам из США доступен только вариант продажи бумаг на аукционе, в то время как остальные инвесторы могут выбирать из обеих опций.

Учитывая, что на выкуп выделено $ 150 млн., а максимальная цена выкупа ограничена 80 % номинала, то, скорее всего, на рынке находятся бумаги номинальным объемом не более $ 187.5 млн. Это может означать, что почти $ 60 млн. бумаг (по номиналу) компания выкупила ранее.

Участие в аукционе достаточно выгодно, потому что диапазон по цене выкупа в 60-80 % от номинала фактически начинается с цены, по которой бумаги можно продать на вторичном рынке сейчас. Вчера сделки в облигациях Рольфа проходили по 64-65 % от номинала (до появления новостей) и по 67.5 % (после появления новостей).

Наши рекомендации для держателей бумаг достаточно просты:

Вошедшим в бумагу на уровнях 20-30 % или даже 40 % от номинала целесообразно как зафиксировать прибыль в ходе аукциона, так и согласиться на обмен старых нот на новые.

Вошедшим в бумагу на уровнях близким к 60 % от номинала можно однозначно порекомендовать участвовать в схеме обмена облигаций. Речь будет идти всего об 1-летней пролонгации ранее обращающихся бумаг и эффективной доходности около 45 % годовых (по ценам вчерашнего дня). Уровень 45 % годовых для «перезагруженного» Рольфа будет выглядеть явно избыточным.

Седьмой континент пошел на мировую с крупным несговорчивым кредитором

Как написал Интерфакс, Арбитражный суд Москвы вчера утвердил мировое соглашение по иску УК «Капитал» к Седьмому континенту на 410 млн руб. по дефолтным облигациям. Ранее кредитор отказывался принять условия реструктуризации.

Появление еще одного согласившегося кредитора (почти 8 % от суммы задолженности к урегулированию), конечно же, приятно и транслируется в снижение рисков «отката ситуации назад». Мы считали и считаем риски нарушения условий реструктуризации по новым 2-летним бумагам 7 Континент БО-1 на 5.8 млрд руб. очень незначительными. В этом нас убеждает наше понимание кредитных рисков отрасли, подкрепленное операционными и финансовыми показателями Седьмого континента за 1-е полугодие 2009 г.

Учитывая вышесказанное, мы думаем, что покупка выпуска 7 Континент БО-1 с купоном 15.5 % и доходностью 25 % может оказаться небезынтересной, правда, с явным техническим «но»: невысокое число согласных на реструктуризацию пока влечет низкую ликвидность бумаги.

Миракс: с нематериальной поддержкой от Михаила Прохорова?

По информации всех деловых СМИ, банк владельца группы ОНЭКСИМ Михаила Прохорова — МФК — вместо классического корпоративного банкинга сконцентрируется на работе с проблемными корпоративными долгами. Любопытно, что первым клиентом МФК на этом поприще стала Mirax Group.

Стороны пока отрицают возможность вхождения структур Прохорова в капитал Mirax Group. Однако уже сам факт заключения контракта «на предоставление консультационных услуг» вселяет пока робкую надежду на то, что дальнейшее развитие событий может проистекать по сценарию другого крупнейшего игрока отрасли – Группы «ПИК», которая сотрудничает со Сбербанк Капиталом в части реструктуризации долгов и достигает в этом направлении определенного прогресса.

В настоящее время Mirax Group пробует провести реструктуризацию дефолтных облигаций Миракс-2 (дефолт по погашению и купону наступил 17 сентября 2009 г.) на сумму 3 млрд руб. путем обмена на новые выпуски 3-ей и 4-ой серии. Держателей облигаций может порадовать тот факт, что компания вчера расплатилась по купону по своему дефолтному выпуску.

Связьинвест хочет усилить направление сотовой связи

По сообщению Коммерсанта, Связьинвест рассматривает возможность объединения или покупки доли в одном из трех российских сотовых операторов как один из сценариев развития мобильного бизнеса.

На наш взгляд, такое событие в обозримой перспективе маловероятно и вряд ли заинтересует ключевых акционеров операторов «большой тройки» сотовых компаний. После сделки по обмену активами АФК «Система» и Связьинвеста последнему должен достаться оператор Sky Link, на базе которого и предусматривалось создание четвертого полноценного конкурента ВымпелКому, Мегафону и МТС.

Мы не склонны учитывать фактор прихода Связьинвеста в капитал одной из больших сотовых компаний, а уж тем более их объединение в котировках еврооблигаций телекомов. В моменте мы нейтрально относимся ко всем обращающимся инструментам, на доходности которых в последние дни давило предложение ВымпелКома по выкупу облигаций VIP’ 11 и VIP’ 13 (см. наш обзор от 22 сентября 2009 г.).

Энел ОГК-5 предсказуемо отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г.

Вчера Энел ОГК-5 огласила ключевые финансовые результаты 1-го полугодия 2009 г., подготовленные в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. Полную версию отчетности компания планирует опубликовать в середине октября. Выручка ОГК-5 в 1-м полугодии упала на 5.0 % год-к-году, составив 19.2 млрд руб.

Сокращение выручки обусловлено падением спроса на электроэнергию (-7.4 % по европейской части России), что, в свою очередь, привело к снижению цен на электроэнергию на свободном рынке.

Чистый долг компании составил 11.5 млрд руб., увеличившись на 5.4 млрд руб. (+89 %) по сравнению с началом текущего года. Увеличение долга связано с реализацией инвестиционной программы. Таким образом, показатель «Чистый долг/EBITDA» не превысил 2.0х.

Компания сохраняет самый низкий в отрасли показатель «Число сотрудников на 1 МВт мощности». По итогам полугодия данный показатель снизился до 0.46. Это косвенно говорит о том, что компания по крайней мере не хуже других участников отрасли управляет значительной частью своих издержек.

Основные показатели отчетности ОГК-5 по МСФО практически совпали с ранее опубликованными данными российской отчетности. Увеличение рентабельности ОГК-5 в 1-м полугодии (EBITDA margin 19.4 % против 11.7 % годом ранее) мы объясняем опережающим ростом тарифов на электроэнергию по сравнению с ценами на топливо. По нашим оценкам, рост цен на газ во 2-м полугодии должен привести к выравниванию рентабельности компании.

Мы думаем, что рынок проигнорирует отчетность Энел ОГК-5 по МСФО на рублевых бондах. Облигации компании имеют оферту в начале октября 2009 г., в связи с чем котировки бумаги устремились вниз к номиналу, а, доходность к погашению (12.11 %) поднялась над кривой Газпрома почти на 100 б.п. В идеале эта премия не должна быть выше 30-50 б.п., о чем наглядно говорят доходности двух годовых биржевых выпусков компании на уровне 10.4%.

Аптечная сеть 36.6 увеличивает рентабельность: итоги МСФО за 1П 2009 г.

Вчера Аптечная сеть 36.6 опубликовала финансовые результаты за 2-й квартал 2009 г. Основной интерес представляют результаты в рознице, так как Верофарм уже публиковал свою отчетность ранее.

Выручка розничного бизнеса группы во 2-м квартале снизилась на 21 % до 4.05 млрд руб., что обусловлено закрытием нерентабельных аптек (сеть сократилась на 13 % г-к-г) и снижением сопоставимых продаж на 16 % в основном из-за сильного снижения трафика. По итогам полугодия продажи упали на 18 %.

Несмотря на рост цен на лекарства, из-за девальвации рубля менеджменту удалось значительно повысить валовую рентабельность в розничном сегменте до 32.8 %, что обусловлено увеличением доли private label в продажах до 7 %, увеличением доли прямых закупок и более эффективным ценообразованием.

Во 2-м квартале операционные расходы снизились на 18 % г-к-г и на 9 % кв-к-кв. Доля операционных расходов к выручке во 2-м квартале составила 33.9 %, немного увеличившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и предыдущим кварталом. Это объясняется тем, что темпы снижения продаж были выше темпов сокращения расходов, а также увеличением доли расходов, связанных с выплатой арендной платы по договорам, ставка по которым зафиксирована в долларах.

Долг Группы на конец марта составил 4.7 млрд руб., из которого 3.9 млрд руб. приходится на розничный сегмент. Таким образом, технически показатель «Долг/EBITDA» опустился практически до отметки 3.0х.

Очевидно, что усилия менеджмента сети по повышению рентабельности розничных операций приносят свои плоды. Единственное опасение вызывает динамика сопоставимых продаж. Однако мы надеемся, что проводимые в аптеках промоакции должны помочь восстановить трафик. Учитывая рекордное повышение валовой рентабельности, восстановление продаж должно привести к значительному подъему рентабельности EBITDA.

Помимо улучшения рентабельности компания снизила оборачиваемость запасов в днях благодаря сокращению ассортимента за счет медленно оборачивающихся товаров. Капитальные инвестиции в рознице во 2-м квартале составили всего 28 млн руб.

Финансовые результаты Аптечной сети 36.6 за 2-й квартал мы оцениваем как позитивные. Более того, новостной фон вокруг компании последнее время был также вполне благоприятен (Группе удалось заключить мирное соглашение с Протеком, реструктуризировать кредиты Номос-банка и Уралсиба), что вкупе с общерыночным оптимизмом привело к росту котировок реструктуризационных облигаций Аптек до 52 % от номинала, в то время как доходность бумаг снизилась до 72% годовых.

Мы думаем, что риски невыполнения условий реструктуризации у Аптек заметно снижаются. Наш основной фактор для беспокойства – риски корпоративного управления.

МСФО Синергии за 1П 2009 : резкое снижение расходов

Вчера Группа «Синергия» опубликовала финансовые результаты деятельности за 1-е полугодие 2009 г. по МСФО.

Продажи Синергии в 1-м полугодии выросли на 8 % до 7.8 млрд руб. К сожалению, компания не представила разбивку выручки по сегментам (ликероводочный и продукты питания). Соответственно, мы не можем сделать вывод, как обстоят дела в основном для Группы ликероводочном сегменте. Ранее Синергия выпускала пресс-релиз об операционных итогах деятельности, где указывала, что консолидированный объем продаж ЛВИ в 1-м полугодии вырос на 2.4 % г-к-г.

Валовая рентабельность снизилась с 35.9 до 34.4 %, что, видимо, обусловлено снижением доли высокоценового сегмента в продажах ликероводочной продукции из-за кризиса.

Падение валовой маржи было более чем компенсировано снижением доли коммерческих и административных расходов (SG&A) с 25.7 до 20.4 %, в результате чего рентабельность EBITDA увеличилась с 15 до 18 %. В абсолютном выражении расходы SG&A снизились на 14 % в основном благодаря сокращению административного персонала и урезанию маркетингового бюджета.

Чистый долг на 30.06.2009 составил 6.2 млрд руб., практически не изменившись по сравнению с началом года. Доля краткосрочного долга составляет 80 %. Чистый долг/EBITDA на конец 2009 оценивается нами в комфортные 2.0-2.2x.

В целом итоги деятельности Синергии за 1-е полугодие производят хорошее впечатление. Хотя облигации Синергия-2 торгуются по 95 % от номинала за месяц до оферты, мы думаем, что при доступе Синергии к банковскому кредитованию инвесторам едва ли придется участвовать в реструктуризационном процессе.

Банк «Санкт-Петербург»: итоги 1-го полугодия по МСФО не воодушевляют

Вчера Банк «Санкт-Петербург» отчитался за 1-е полугодие 2009 г. по МСФО. Чистый убыток по итогам полугодия составил чуть менее 49 млн руб. за счет убытка во 2-м квартале в размере 289 млн руб.

Маржа и рентабельность

На операционном уровне банку не удалось добиться впечатляющих результатов. Доходы от основной деятельности выросли всего на 1.0 % к 1-му кварталу 2009 г. и на 16.0 % к 1-му полугодию 2009 г. Отчисления в резервы сократились во 2-м квартале на 23.0 % по сравнению с 1-м кварталом, что не смогло компенсировать снижения доходов от операций и переоценки валюты во 2-м квартале до 14 млн руб. с 1.1 млрд руб. в 1-м. В итоге чистая процентная маржа банка упала до 5.3 % с 5.5 % в 1-м квартале.

Кредитный портфель

Совокупный кредитный портфель в июле 2009 г. достиг 155 млрд руб., прибавив 3.0 % за счет роста корпоративных кредитов (+3.8 %) на фоне 4.0 %-го снижения кредитов розничных. Доходность работающих активов БСПБ во втором квартале не изменилась и составила, по нашим расчетам, 12 %. Учитывая динамику снижения процентных ставок, мы думаем, что этот показатель будет падать в 2009 г.

Качество активов и резервы

Качество кредитного портфеля продолжило ухудшаться и во 2-м квартале. По данным банка, совокупный объем просроченных (более 1 дня) долгов составил чуть ниже 7.5 %. В то же время, привычный для нас показатель NPL для неработающих более 90 кредитов составил 2.6 %. Для сравнения, у банка «Возрождение» этот показатель составил на середину года 7.3 %, Сбербанка – 6.4 %.

На наш взгляд, Банк «Санкт-Петербург» формирует адекватные резервы для покрытия убытков по сомнительным долгам. Объем отчислений в резервы достиг 11.3 млрд руб., а уровень резервирования – 7.3 %, что более чем вдвое превышает объем неработающих кредитов (NPL>90 дней).

Фондирование

Средства клиентов выросли за первые шесть месяцев всего на 1.3 %, главным образом за счет роста депозитов физлиц (+12.5 % к началу года), в то время как корпоративные счета и депозиты сократились на 4.5 %.

Стоимость заемных средств во 2-м квартале незначительно снизилась – до 9.5 % с 9.7 %. Улучшение ситуации на кредитных рынках будет оказывать давление на этот показатель. Достаточность капитала

Совокупный показатель достаточности капитала БСПБ снизился на 40 б. п. до 13.8 % на конец июня 2008 г. Совокупный капитал первого и второго уровней составил более 26.3 млрд руб. Банк осуществляет активную деятельность по наращиванию капитала. Напомним, что уже после отчетной даты банк привлек кредит от ВЭБа по схеме «1 к 1» на сумму $ 75 млн, а в конце июля общее собрание акционеров приняло решение о допэмиссии конвертируемых привилегированных акций (подробно мы писали об этом в обзоре от 28 июля 2009 г.) для замещения субординированного кредита ЕБРР.

Прогнозы менеджмента:

- Чистая прибыль – около нуля, банк не ожидает убытков;

- Прогноз по объему резервов подтвержден на уровне 14.0 млрд руб. к концу 2009 г.

Мы полагаем, что объем резервов будет скорректирован уже по итогам 3-го квартала. Строго говоря, ситуация в банковском секторе пока не меняется, и вряд ли БСПБ будет отчислять резервы на уровне меньшем, чем во 2-м квартале. Мы полагаем, что отчисления в резервы будут по-прежнему негативно влиять на прибыль и уровень достаточности капитала банка. К счастью, БСПБ уже поработал над последним вопросом, поэтому снижение достаточности капитала во 2-м полугодии при прочих равных банку не грозит.

Мы не можем найти больших поводов для оптимизма в представленных цифрах. В тоже время, вряд ли новые данные смогут оказать давление на кредитные рейтинги банка.

Корпоративные еврооблигации БСПБ с погашением в 2009 г. гасятся уже через 2 месяца. Судя по котировкам, инвесторы полностью уверены в удачном исходе. Субординированные еврооблигации банка с пут-опционом в 2012 г. и доходностью 13.45 %, на наш взгляд, оценены справедливо.

Тем не менее мы не исключаем, что в рамках общей тенденции БСПБ может начать выкуп субординированных долгов до исполнения пут опциона. Ранее банк уже выкупал короткие евробонды с погашением в ноябре 2009 г. в объеме $ 75 млн.