Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[25.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Результаты Дальсвязи по МСФО за 1п2008 года

Дальсвязь (Fitch: B+) отчитался за 1п2008 года по МСФО – результаты компании выглядят весьма позитивно. Дальсвязь, самая маленькая из всех МРК, обладает развитой инфраструктурой в Дальневосточном федеральном округе и республике Якутия и доминирует в сегментах местной и внутризоновой связи и новых услуг (доли рынка 90%, 99% и 80% соответственно). Компания также представлена на рынке сотовой связи где, однако, существенно уступает операторам «большой тройки», что выражается в продолжающемся сокращении ее, и без того скромных, рыночных позиций, а также ARPU. В общем, доля компании на Дальневосточном и Якутском рынке связи составляет около 30%.

Результаты Дальсвязи за 1п2008 года демонстрируют схожую с остальными МРК динамику - замедление темпов роста выручки компании на фоне растущей рентабельности. Увеличение выручки Дальсвязи произошло благодаря сегменту широкополосного доступа в Интернет (ШПД), в котором был зафиксирован 63%-й рост по сравнению с результатами компании за 1п2007 года. Позитивным фактором является относительно небольшая доля доходов от регулируемых государством услуг местной связи (38% на 1п2008), что вместе с растущей долей доходов от высокомаржинального сегмента ШПД (23% на 1п2008) позитивно сказывается и на рентабельности компании.

Слабой стороной Дальсвязи является ее достаточно низкая эффективность – количество линий на одного сотрудника составляет всего лишь 111 на конец 2007 года. Несмотря на высокую долю городского населения в регионе (более 70%) и высокий уровень цифровизации сети (75% на конец 2007 года, план на 2008 - 81%), обязанность по обслуживанию огромной территории с низкой плотностью населения определяет высокий уровень операционных затрат компании. Хотя Дальсвязь и продолжает сокращение штата, индексация зарплат в 2008 году привела к тому, что доля затрат на персонал в структуре расходов практически не изменилась и составила 38% в 1п2008 года против 40% за аналогичный период прошлого года.

Инвестиционная программа Дальсвязи на 2008 год составляет 3.6 млрд. рублей и финансируется в основном за счет собственных ресурсов. Согласно планам компании, озвученным ранее, по результатам 2008 года объем долга должен возрасти лишь на 7%, однако фактически мы видим его сокращение на конец 1п2008. Планов по привлечению новых кредитных ресурсов озвучено не было, и мы полагаем, что с учетом роста EBITDA по результатам 2008 года долговая нагрузка компании составит меньше 1х Долг/EBITDA.

Мы также отмечаем, что компания планирует продать свое подразделение мобильной связи и есть сильный претендент на эти частоты (Вымпелком). В случае если сделка состоится, за счет этих денег компания получит дополнительный источник финансирования инвестиций в новых сегментах, не увеличивая при этом долговую нагрузку.

На рынке рублевых облигаций Дальсвязь представлена двумя низколиквидными выпусками второй и третьей серии. В целом, мы считаем, что кредитные характеристики Дальсвязи выглядят лучше, чем у многих МРК. Тем не менее, относительно небольшой размер компании и достаточно сложный и конкурентный регион ее присутствия ограничивают потенциал развития в сегментах традиционной связи, что, по нашему мнению, должно обеспечивать премию к выпускам более качественных МРК (к примеру, УРСИ) на уровне 50 б.п.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Послекризисные продажи

Всю эту неделю на рынке облигаций наблюдаются спорадические продажи по всему спектру бумаг, вызывающие обвал цен то по одному, то по другому выпуску (характерным примером служат облигации 7Конт-2, см. рис). По нашему мнению, подобная распродажа связана с попытками участниками рынка закрыть сделки РЕПО.

Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк, практически единственные источники ликвидности на рынке РЕПО, хотя и дают деньги относительно недорого (по нашей информации, около 12%), вне зависимости от контрагента, но далеко не под все бумаги: фактически они сформировали список, близкий к Ломбардному, но с несколько более мягкими требованиями. Поэтому, если облигация не входит в этот заветный список, то у владельца, использовавшего для ее приобретения левередж, есть два пути: либо пытаться пролонгировать сделку РЕПО со своим прежним контрагентом по ставке 20%-40% и дисконту в районе 30% или продать бумагу. Очевидно, что бесконечно «тянуть» РЕПО по таким высоким ставкам невозможно, поэтому на продажу поступает все больше бумаг.

Мы считаем, что если доверие на рынке РЕПО в ближайшее время не восстановится и/или государственные банки не смягчат требования к залогу, то банкам и инвестиционным компаниям, ранее фондировавшимся на этом рынке, придется значительно сократить свой облигационный портфель, снизив левередж. Очевидно, что такие вынужденные продажи производятся с большим убытком, который увеличивается в разы за счет левереджа. В связи с этим, у многих мелких и средних финансовых институтов результат работы за третий квартал будет далеко не радостным. Кроме того, можно ожидать значительного увеличения концентрации портфеля облигаций у нескольких крупных участников рынка.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: