Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[25.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Царство флипперов

Пятница стала днем выходов на первичный рынок. Сразу три выпуска – Евпроплан-1, ДВТГ-2, Вымпелком-Инвест-1 – вышли в торги; только одному из них, Европлану, удалось удержаться на уровне 100 % по цене. ВК-Инвест-1 закрылся по цене 99.75 % с доходностью 9.45 % (+19 б. п. к уровню размещения), оборот по нему составил 2.3 млрд руб. Данная динамика, по нашему мнению обусловлена действиями флипперов. Гораздо более скромные обороты по сравнению с выпуском Вымпелкома прошли по ДВТГ-02 (100.5 млн руб., цена – 99.99 %, доходность – 15.01%), Европлан-1 (305 млн руб., цена – 100%, доходность – 15.02 %). Негативный новостной фон по авиа-альянсу ЭйрЮнион по-прежнему способствует высокой активности мелких спекулянтов: по выпуску ЭйрЮнион-01 в пятницу прошло 86 (!) сделок, а оборот составил всего 1.63 млн руб. Выпуск упал на 21%, доходность превысила 300%.

Что касается традиционных фишек, то они продолжали падать. Газпром-А4 (оборот – 230 млн руб.) потерял 0.23 % и закрылся на уровне 8.16 % (+18 б. п.), РЖД-8 (557 млн руб.) потерял 31 б. п., доходность составила 9.16 %. Немного меньше упал МТС 03 (-0.05 %, 9.03 %). Продолжились продажи и в кривой ЛУКОЙЛа: 4-й выпуск прибавил в доходности 26 б. п. и закрылся на уровне 9.27 %. Таким образом, если темпы падения продолжатся, то сектор blue chips постепенно «перевалит» за 9 % по доходности. АИЖК как флагман падения уже давно торгуется выше 11 %.

Денежный рынок
Несмотря на незначительные объемы операций РЕПО с ЦБ (4.3 млрд руб.), ставки МБК остались на довольно высоком уровне 5.7-6.42 % для overnight и двух недель соответственно. Трехмесячный Mosprime вырос до 7.61 %. Мы считаем, что данное движение было спровоцировано накоплением средств для сегодняшней выплаты акцизов и НДПИ, а также выплатами по авансовым платежам налога на прибыль 29 августа.

Оферты
На этой неделе нас ожидает исполнение пяти оферт по выпускам совокупным объемом 7.7 млрд руб. Более других старается оставить бумагу в рынке АЛПИ-Инвест, торговавшийся в пятницу в районе 20 % к погашению в августе 2009 г.: эмитент повысил купонную ставку на 701 б. п.

Глобальные рынки

Бернанке вместо статистики

После богатых на статистические данные среды и четверга пятница не преподнесла рынку никаких сюрпризов: значимых данных по экономике США не выходило. Рынок двигали корпоративные новости и выступление Бена Бернанке.

Новость о возможной покупке акций Lehman Brothers государственным корейским банком Korea Development Bank, вышедшая утром, а также снижение цен на нефть вслед за новостями о запуске трубопровода Баку-Тбилиси-Джейхан спровоцировали «переток» средств с рынка commodities на финансовые рынки.

Вечером, когда торги в Москве закрылись, началась встреча глав центральных банков в Джексон Хоул и речь главы ФРС США, которая, впрочем, не добавила определенности рыночным ожиданиям. Несмотря на то, что Бен Бернанке говорил о возможном снижении ценового давления ввиду падения цен на сырье и общего замедления экономики, он подчеркнул, что прогноз по инфляции остается неопределенным, а также указал на то, что ставка находится на «относительно низком уровне».

UST 10 продолжили «отбивать чечетку» вокруг отметки в 3.8 %. По итогам пятницы кривая UST сдвинулась вверх на 5-10 б. п.

Рост доходности UST, произошедший во время и после выступления главы ФРС, мы связываем с тем, что инвесторы обратили внимание на рынок акций. Заявления об «относительно низкой ставке», по нашему мнению, также оказали давление на котировки UST (см. график ожиданий по ставке). Тем не менее, ставка будет повышена скорее в среднесрочной перспективе, так как в своей речи глава ФРС не раз говорил о трудностях финансовой системы, а рост ставки в таких условиях может только ухудшить положение.

На этой неделе выходят ключевые данные по экономике США: количество заказов длительного пользования, оценка BBП за 2-й квартал, данные о персональных доходах и расходах. Отчеты публикуются, начиная со среды – таким образом, существенные движения доходностей UST следует ожидать в середине недели.

Еврооблигации в ступоре

Суверенный спрэд не расширяется уже второй торговый день подряд. В пятницу показатель сократился до 180 б. п. То же касается CDS на пятилетний долг РФ: спрэд CDS сократился до 127 б. п. Сокращение суверенного спрэда обязано больше росту доходности базовых активов, нежели снижению доходности Russia’30, однако синхронное сокращение спрэда CDS говорит о том, что риск России становится более привлекательным, и отрицательный эффект, вызванный конфликтом в Южной Осетии, постепенно сглаживается.

В корпоративном секторе наблюдалось разнонаправленное движение с преобладанием продаж. Так, по-разному вели себя выпуски одного эмитента. В то время как Sber'13 вырос на 0.02 %, Sber'11 потерял 0.17 %, прибавив в доходности 6 б. п. Аналогичная картина в кривой ВТБ: VTB'11 (101.41 %/0.04 %/6.984 %/-1 б. п.), VTB'18 (94.01 %/-0.28 %/8.427 %/+7 б. п.). Кривая Газпрома выросла в доходности на 5-10 б. п. Лучше других выпусков нефинансового сектора чувствовали себя телекомы: MTS'10 (101.82 %/0.03 %/7.427 %/-2 б. п.), VIP'10 (100.79 %/0.12 %/7.417 %/-9 б. п.).

Distressed Debt

И снова об AirUnion…

Ведомости и Коммерсантъ со ссылкой на источники в Ростехнологиях пишут о том, что госконсорциум не гарантирует исполнения имеющихся обязательств авиакомпаний альянса AirUnion. Тем не менее, Ростехнологии будут предпринимать все усилия по выполнению обязательств авиаперевозчиков перед пассажирами. Несмотря на значительный негативный фон вокруг AirUnion и проседание котировок выпуска ЭйрЮнион до 55% от номинала, мы считаем, что вероятность дефолта по облигациям фактически государственного актива должна быть ниже среднего. Дестабилизация работы AirUnion и невыполнение обязательств перед кредиторами несет как высокие репутационные риски, так и риски нарушения работы важнейшего вида транспорта внутри страны. Последнее можно отнести к невыполнению социальной функции государства.

Глава МИАНа обещает расплатиться по оферте

Сегодня Ведомости приводят интервью с главой Группы компаний «МИАН» Александром Сенаторовым. Интервью содержит мало реальных цифр и оценок, на которые глава МИАНа оказался довольно скуп, а многие вопросы издания остались и вовсе без ответа. В то же время, определенные тезисы этой статьи привлекли наше внимание:

- Сенаторов утверждает, что управление бизнесом компании было прерогативой менеджмента МИАНа, однако после предъявления налоговых претензий и появления других проблем главе Группы пришлось заняться управлением компании самому.

- Компания уже уплатила 600 млн руб. из начисленной суммы налоговых претензий (1 млрд руб.), остальная сумма – пени и штрафы еще не уплачены. Кроме того, по итогам проверки деятельности компании в 2004-2006 гг. ЗАО «МИАН» получила дополнительные налоговые претензии на сумму 100 млн руб.

- Самое главное и волнующее держателей бондов сообщение – компания готова к прохождению оферты 9 сентября, а также, насколько мы понимаем, к предъявлению ей 100 % займа объемом 2 млрд руб. В отличие от пресс-релиза, опубликованного две недели назад, сейчас заявление исходит непосредственно от лица владельца Группы.

- Среди кредиторов ЗАО «МИАН», который сейчас проходит процедуру банкротства, действительно находится ЗАО «Корпорация МИАН», предъявившее требования на сумму 348 млн руб. Г-н Сенаторов без смущения утверждает, что подобные действия – единственная возможность получить деньги от компании.

- Объем активов ЗАО «МИАН» составляет около 3 млрд руб. и примерно совпадает с объемом требований кредиторов компании.

Мы считаем, что сам факт выхода владельца бизнеса на связь с СМИ уже весьма позитивен, несмотря на долгое затишье вокруг МИАНа. Из статьи явно следует, что для МИАНа информационный фон крайне важен, и компания всеми силами будет стараться не допустить дефолта по публичному долгу, поскольку негативные публикации могут еще сильнее оттолкнуть банки и клиентов.

В то же время, информационная прозрачность эмитента по-прежнему оставляет желать лучшего. Поэтому нам также сложно судить, какие источники сможет использовать МИАН для того, чтобы пройти оферту, однако очевидно, что блеф здесь неуместен, поскольку в любом случае 100 % держателей захотят избавиться от облигаций МИАНа вне зависимости от того, как идет бизнес эмитента, к тому же объявленная ставка купона слишком низка. Просим вас также в очередной раз обратить внимание на то, что эмитентом по облигационному займу выступает не ЗАО «МИАН», а ЗАО «МИАН-Девелопмент».

Корпоративные новости

Fitch опубликовал отчет по российскому ритейлу

В пятницу агентство Fitch опубликовало достаточно негативный по тональности аналитический отчет, суть которого сводится к тому, что ряд российских ритейлеров сталкиваются с финансовыми проблемами, в основном ввиду высокого левереджа и недостатка финансовой гибкости. Fitch считает, что российским ритейлерам все труднее убедить инвесторов в своей привлекательности, несмотря на то что рынок остается одним из наиболее быстрорастущих. В качестве аргументации в отчете приводятся истории отдельных эмитентов, имена которых сейчас у всех на слуху (Арбат-Престиж, АЛПИ, 36 и 6, Марта, Копейка).

Насколько мы поняли, отчет в большей степени говорит о рисках средних и небольших по размеру компаний сетевой розницы. В то же время аналитики агентства считают, что приход международных торговых сетей в Россию усиливает конкуренцию среди них и самыми крупными игроками отечественного рынка, а дальнейшая консолидации в отрасли лишь усилит это давление, что скажется на рентабельности.

Следует отметить, что анализируемый обзор вышел сразу вслед за пресс-релизом Moody’s в отношении Х5 Retail Group в четверг на прошлой неделе (см. наш ежедневный обзор от 22 августа 2008 г.) На следующий день, как мы и предполагали, в выпуске Х5 произошло расширение спрэдов на 50 б.п. при снижении котировок на 0.8%.

Не давая конкретных рекомендаций в сегменте «розница», мы констатируем, что отчеты рейтинговых агентств усиливают и без того высокое давление на котировки облигаций ритейлеров и заставят ряд инвесторов избавляться от таких бумаг. Кстати, сегодня СМИ написали о возможном начале процедуры банкротства Арбат-Престижа, так что можно лишь порадоваться за держателей облигаций этой парфюмерной сети, что гипотетическое банкротство может начаться уже после благополучного исполнения оферты.

Ситроникс: планы и амбиции реализуются

Сегодня в СМИ появилась информация о том, что государство предоставит Ситрониксу финансирование в размере 27 млрд руб. на строительство завода по производству микросхем (совокупная стоимость проекта – 58.5 млрд руб.). Владимир Путин в пятницу подписал распоряжение о предоставлении финансирования для проекта из средств российского инвестиционного фонда.

Напомним, что основная цель создаваемого СП – построить завод по производству микросхем технологии «флэш» с топологическим уровнем 65-45 нанометров. Эти чипы можно использовать в приставках цифрового ТВ, в приемниках системы «Глонасс», в sim-картах мобильной связи 3G, а также в системах складского учета.

В обмен на предоставленные средства государство получит пакет акций (46 %) в совместном предприятии ОАО «Ситроникс-Нанотехнологии». Другие акционеры СП – АФК «Система» (43 %), Ситроникс (11 %). Впрочем, несмотря на то что проект уже одобрен, Ситроникс еще не нашел поставщиков технологии производства (вскоре компания объявит тендер по выбору такого поставщика).

Резюме
В целом мы считаем, что данная информация не несет ничего принципиально нового для держателей бондов Ситроникса. О СП с государством было известно еще накануне размещения облигаций: с высокой долей уверенностью представители Ситроникса тогда утверждали, что получат средства от государства. Таким образом, планы и амбиции концерна сбываются и, несмотря на слабые операционные показатели (в частности убытки по итогам прошлого года), Ситроникс движется к намеченной цели. Можно даже сказать, что проект ОАО «Ситроникс-Нанотехнологии» обладает двойной поддержкой со стороны государства: с одной стороны, компания получает госинвестиции, а с другой – вполне может рассчитывать на госзаказ (в интересах государства разместить запланированные заказы на производство чипов на данном заводе).

Рекомендации
Несмотря на все достоинства реализуемого союза с государством, держатели бондов не смогут получить прямых выгод от него – создаваемое СП не будет контролироваться концерном, а сам завод будет построен в любом случае после погашения облигаций Ситроникса.

Нам нравится выпуск Ситроникса, который сейчас торгуется с доходностью 11.4-11.7 % (спрэд к Системе составляет свыше 250 б. п.) к оферте в марте 2009 г., и мы считаем, что доходность выпуска соответствует справедливым уровням. В то же время, мы не видим никакой возможности для апсайда этой короткой бумаги.

Северсталь укрепляет свой североамериканский сегмент

Северсталь договорилась о покупке канадской компании PBS Coals Corporation, добывающей уголь в США. Уже 71.5 % канадской компании согласились продать российской компании свои акции. Покупка PBS Coals Corporation обойдется Северстали в $ 1.3 млрд (+ $ 40-50 млн долга) денежными средствами.

С точки зрения операционного профиля новый актив достаточно органично вписывается в уже имеющиеся производственные мощности российской металлургической компании в США, представленные в основном сталелитейными заводами (Rouge Industries (SNA), Sever Corr, Sparrows Point, WCI Steel, Esmark) совокупной мощностью более 11 млн т. PBS Coals будет обеспечивать около 50 % внутренней потребности североамериканских мощностей углем.

С кредитной точки зрения покупка PBS вполне по силам Северстали без угрозы пересмотра ее кредитного рейтинга. Напомним, что в 2008 г. компания в части M&A объявила сделок на сумму $ 2.4 млрд (без учета недавно анонсированной покупки золотодобывающего актива в Казахстане – его цена пока неизвестна). С учетом PBS Coals, «освоенный» M&A бюджет на 2008 г. достигает $ 3.7 млрд, что примерно равно остаткам денежных средств компании на начало апреля 2008 г. + средства, полученные от размещения еврооблигаций на $ 1.25 млрд. Таким образом, учитывая прогнозируемый рост операционной рентабельности Северстали со 2-го квартала 2008 г., мы ожидаем, что в ходе всех вышеупомянутых приобретений показатель Совокупный долг/EBITDA annualized не поднимется выше 1.2-1.3х.

Очевидно, что Северсталь продолжает сохранять достаточную финансовую гибкость и скромный уровень финансового левереджа. Вполне возможно, что в рамках данной стратегии Северсталь пойдет и на новые приобретения на американском континенте (например, в железорудном секторе), поскольку американский сегмент бизнеса компании получит еще большие возможности улучшить свои финансовые показатели в случае дальнейшего роста цен на сталь.

В пятницу инвесторы обратили внимание на «свежий» выпуск еврооблигаций Severstal 2013, в котором прошли покупки, а цена выросла на 13 б. п. Любопытно, что и Severstal 2013 (9.76 %), и Severstal 2014 (9.88 %) торгуются со спрэдом около 40-45 б. п. к кривой Евраза, несмотря на более высокую долговую нагрузку и чуть более низкий совокупный рейтинг второй компании. В то же время, мы воздерживаемся от явной рекомендации «покупать» еврооблигации Северстали, учитывая длинную дюрацию выпусков (от 4 лет).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: