Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[25.06.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Падение приостановилось

Падение котировок рублевых облигаций вчера приостановилось, оборот по итогам торгов был довольно значительным, однако большая часть сделок пришлась на оферты, размещения и начало торгов вышедших на вторичный рынок биржевых облигаций Лукойла. Большое число крупных сделок прошло в облигациях РЖД после объявления о планах провести размещение 15-го выпуска облигаций объемом 15 млрд руб. по схеме book-building. Что интересно – книга заявок закрывается уже завтра, а техническое размещение состоится 29 июня.

Котировки обращающихся выпусков облигаций Москвы практически не изменились по итогам среды. Небольшой рост был отмечен только в 54-м выпуске, доходность которого (15.56 %) максимально близка к доходностям новых облигаций Москвы.

Высокие обороты прошли вчера в облигациях МТС, наибольшим спросом у инвесторов пользовался самый короткий выпуск – МТС-1, цена которого выросла на 40 б.п., доходность бумаги составляет 13.9 %. Котировки Газпром нефти (14.09 %) закрылись на уровне 104.79, прибавив 39 б.п. и несколько восстановившись после наблюдавшегося в последние дни коррекции. Выросли котировки нового выпуска ИКС5Фин-04, цена бумаги на вторичном рынке составляет 100.77 % от номинала, и доходность в размере 18.77 %, на наш взгляд, выглядит весьма привлекательно.

Мы также обратили внимание на прошедшие вчера 4 сделки по выпуску Банк Союз-3 по номиналу объемом 1.25 млрд руб., оферта по бумаге – 28 октября 2010 г. Любопытно, что на ту же сумму зафиксированы 4 сделки по выпуску МБРР-3 по номиналу, оферта которого состоится двумя днями ранее.

Игнатьев: возможно снижение ставок в июле, далее – менее однозначно

После своего переутверждения на посту главы Банка России Сергей Игнатьев в среду провел пресс-конференцию, в которой мы нашли для себя довольно много интересного.

- Игнатьев сообщил, что ЦБ может понизить ключевые процентные ставки в июле. В то же время перераспределение расходов федерального бюджета с мая на декабрь может потребовать от Банка России, напротив, повышения ставок, поскольку расходование бюджетных средств может оказать влияние на валютный рынок и спровоцировать скачок инфляции.

- ЦБ в июне присутствовал на рынке только первые 3 рабочих дня, за которые приобрел около $ 1.6 млрд. В то же время с февраля ЦБ приобрел на рынке более $ 30 млрд. В последние дни Банк России валюту не покупал и не продавал. Кроме того Игнатьев сообщил, что алгоритм выхода ЦБ на валютный рынок зависит не только от достижения границ стоимости бивалютной корзиной (26-41 руб.), но и от других факторов, в том числе, например, больших объемов покупки/продажи валюты.

- Наконец, Сергей Игнатьев не обошел стороной и пессимистичный обзор Всемирного банка, отметив, что не согласен с точкой зрения экспертов и ожидает прохождения нижней точки падения ВВП РФ во 2-м квартале. По итогам 2009 года, считает Игнатьев, темпы падения экономики будут меньше, чем прогнозирует ВБ (-7.9 %).

Как нам кажется, бить тревогу в связи с комментарием главы ЦБ по поводу возможного повышения ставок несколько преждевременно. Возможно, что выступление Игнатьева было призвано поддержать курс рубля, который в последние дни подвергался серьезному давлению. Мы считаем, что пока нет оснований ожидать в ближайшее время разворота курса снижения процентных ставок, нацеленного на повышение доступности кредитных ресурсов для реального сектора, тем более что эта цель пока достигнута не была. В то же время мы отмечаем усиление неопределенности относительно того, на каком уровне будут находиться ставки ЦБ к концу года.

Оферты: Номос-банк, Промсязьбанк, ЛК Уралсиб, Нэфис-Косметикс

Прошедшая среда стала благоприятным днем с точки зрения погашения долга, поскольку все запланированные оферты были успешно пройдены эмитентами.

НомосБанк выкупил по оферте 66 % 9-го выпуска на сумму 3.297 млрд руб. и продал обратно в рынок новым владельцам бумаги на сумму 386 млн руб. Промсвязьбанк купил предъявленные держателями облигации 6-й серии на сумму 3.70 млрд руб. (74 % выпуска).

Особенно порадовала вызывавшая ранее у нас опасение НЭФИС-Косметикс, выплатившая инвесторам 755 млн руб. (76 % выпуска) за облигации 2-й серии, и Лизинговая компания Уралсиб, исполнившая первую часть оферты на сумму 2.32 млрд руб. (86 % выпуска). Исполнение 2-го этапа оферты по облигациям ЛК Уралсиб-1 состоится 6 июля 2009 г. Кстати, после успешного выкупа по 1-му выпуску котировки 2-й бумаги подбираются к номиналу (цена – 96.55 %).

Из сегодняшних оферт с уверенностью можно ожидать лишь выкупа облигаций 2-го выпуска ТрасКредитБанка, ждать успешных погашений биржевых бондов Разгуляя и ЭюрЮнион Эр Эр Джи не приходится.

Аукцион по Москве: премия не так высока, как кажется

Главным событием четверга на внутреннем долговом рынке стало размещение облигаций Москвы. Совокупный спрос на аукционе составил 23.8 млрд руб. при объеме предложения в 30 млрд руб. В результате Москомзайму удалось привлечь более 20 млрд руб. Таким образом, можно констатировать, что московские облигации собрали практически весь рыночный спрос. Прошедшие размещения мы считаем весьма показательными – по сути это первые аукционы по продаже столь большого объема длинных бумаг столицы. Выпуск Москва-62 имеет дюрацию более 3-х лет, облигации Москва-61 – 2.6 года. В текущем году Москомзайм размещал короткие и среднесрочные выпуски облигации Москвы (58, 59, 54), дюрация которых не превышала 2.5 года. Что интересно, спрос на более длинный выпуск был почти в 2 раза выше, чем по бумаге с меньшей дюрацией.

По результатам аукциона доходность выпуска Москва-61 составила 15.79 %, доходность Москва-62 – 15.9 %. По сравнению с кривой облигаций Москвы, проходящей через все торгующиеся бумаги, премия выглядит достаточно значительной – 50-75 б.п. Если же сопоставить новые выпуски с наиболее ликвидными инструментами, в том числе с самым длинным выпуском Москва-54, то премия в таком случае не превышает 25 б.п., причем для более короткой бумаги она заметно выше (см. график ниже). В то же время нельзя не отметить, что доходности ликвидных бумаг подверглись переоценке в результате последних размещений и увеличения столичной программы заимствований и потому вполне отражают рыночные уровни спроса на кредитное качество Москвы. Кстати, на вторичном рынке выпуск Москва-62 вчера вечером уже торговался выше цены размещения.

Минфину достались остатки спроса

Другим претендентом на средства инвесторов вчера был Минфин, который предложил ОФЗ 25064 в объеме 10 млрд руб. Судя по вялому спросу (6.7 млрд руб.), очевидно, что Москве удалось оттянуть часть средств с госаукционов. Результаты размещения практически идентичны последнему аукциону по ОФЗ 25064, только разброс заявок был меньше – доходность по цене отсечения и средневзвешенной цене составила 11.99 % и 11.98 % соответственно.

Подводя итоги прошедшим аукционам можно резюмировать, что на рынке качественных бумаг московским выпускам по-прежнему нет равных, и, несмотря на обширную программу заимствований, облигации столицы остаются самыми надежными, ликвидными и доходными инструментами. Наш текущий фаворит – выпуск Москва-61.

Глобальные рынки

ЕЦБ заряжает рынки новой ликвидностью, а пресс-релиз FOMC разочаровал

Новостью Номер 1 на глобальных рынках вчера стал аукцион ЕЦБ по размещению рекордного высокого объема средств – 442 млрд евро ($621 млрд.) – на срок один год. Сегодня эти средства получат 1121 банк в 16 странах Европы. Безусловно, эта новость окажет крайне положительное влияние на сегодняшние торги.

Решение ФРС в отличие от ЕЦБ разочаровало нас. Комитет по открытым рынкам перечислил известные проблемы и успехи в экономике и известную позитивную динамику на финансовых рынках.

• Темпы экономического спада замедляются;
• Конъюнктура финансовых рынков улучшилась в последние месяцы;
• Потребительские расходы демонстрируют стабилизацию, но находятся под давлением из-за сокращения числа рабочих мест, снижения цен на недвижимость и ужесточения кредитных условий.
• Экономическая активность остается слабой. Бизнес сокращает инвестиции и расходы на персонал, но уже сбалансировал товарные запасы с новым уровнем продаж. FOMC продолжает принимать меры по стабилизации финансовых рынков и институтов.
• Инфляционные процессы будут оставаться под контролем.

ФРС решила не корректировать текущую денежно-кредитную политику. Диапазон ключевой процентной ставки сохранен на уровне 0 – 0.25 %. Объемы поддержки рынка госбумаг США (выкуп $ 300 млрд), рынка ипотечных бумаг госагентств (на сумму $ 1.25 млрд) и выкупа прямых обязательств госагентств (на сумму $ 200 млрд ) не изменились. Все разговоры о необходимости увеличения объема выкупа UST пресекаются одной фразой: «ФРС отслеживает размер и структуру своего баланса и будет корректировать программы кредитования и ликвидности, как и обещал».

Статистика и новые аукционы UST отошли на второй план

На этом фоне логично, что даже очень сильные данные по заказам в промышленности и посредственная статистика по продажам новых домов практически не повлияли на итоговый расклад на рынке UST.

Аукцион по продаже 5-летних UST прошел на фоне хорошего спроса со стороны нерезидентов. Доля непрямых заявок достигла 62.8 % по сравнению с 44.2 % на прошлом аукционе. Пятилетние бумаги, спрос на которые превысил предложение в 2.6 раза, были размещены с доходностью 2.62 % по сравнению с 2.7 % незадолго перед аукционом.

ОЭСР и Н. Рубини «перетягивают» канат

Не успели глобальные рынки «переварить» новый прогноз Всемирного Банка (см. наш вчерашний комментарий), как свой оптимистичный прогноз представила ОЭСР, заявившая, что перспективы экономики улучшаются впервые за два года.

В свою очередь, один из «пророков» современного глобального кризиса Н. Рубини продолжает подливать масла в огонь. Вчера он указал на стремительный рост нормы сбережений, который с момента кризиса достиг рекордного за историю уровня – 5.7 %. Рубини предрекает, что этот показатель может вырасти до 11 % в течение следующих 12 месяцев. Это окажет негативное влияние на потребительский спрос и темпы восстановления экономики. Кроме того, Рубини считает вполне реальным рост безработицы в США до 11 %. Цифры пугают. Достаточно взглянуть на графики ниже.

Ралли в евробондах Сбербанка

Заявления топ-менеджмента Сбербанка о том, что банк не планирует в текущем году привлекать средства с внешних рынков и планирует погасить выпуск субординированных еврооблигаций в рамках опциона call в феврале 2010 г., вызвали небывалое ралли в субординированных выпусках Сбербанка. Котировки длинного субординированного выпуска еврооблигаций Сбербанка выросли почти на 9 п.п. с 85.6 до 94.2 % от номинала. Реакция рынка вполне естественна - банк заявляет использовать свое право на досрочный выкуп и фактически укоротить срок обращения бумаг с 5.5 лет до 0.5 года. Это право было у банка при размещении выпуска еврооблигаций.

Решение Сбербанка отличается от привычных в этом году выкупов еврооблигаций банков, которые происходили по текущей рыночной цене, а оферта действовала определенный период времени.

Нам не очень понятно, зачем Сбербанку потребовалось ждать полгода и выкупать бумаги по 100 % от номинала, раз можно было объявить выкуп уже сейчас по цене ниже 90 %, тем более что в этом году так уже поступал ВТБ. На наш взгляд, это заявление выглядит логичным только в случае, если существенная часть субординированных облигаций уже находится в портфеле кредитной организации. В этом случае Сбербанк уже в этом месяце сможет переоценить свою позицию в ценных бумагах.

Ралли в облигациях Сбербанка вызвало бурный рост еще в одной банковской бумаге - субординированных еврооблигациях ХКФ-банка с погашением в 2010 г.

Корпоративные новости

НМТП: 2009 начат на мажорной ноте

Вчера НМТП подвел итоги 1-го квартала по МСФО. В соответствии с опубликованными цифрами, выручка НМТП выросла на 4.5 % до $ 157 млн. Показатель EBITDA увеличился на 57 %. Чистая прибыль по итогам отчетного периода снизилась на 40 % до $33.7 млн.

Опубликованные цифры мы считаем очень позитивными. При несущественном росте выручки, что во многом определялось ростом перевалки нефтепродуктов и зерна, компании удалось добиться значительного сокращения операционных расходов. В соответствии с опубликованным отчетом, операционные расходы в 1-м квартале сократились на 40 %. Столь значительной экономии НМТП смог достичь вследствие оптимизации бункеровочного бизнеса, а именно сокращения операций по купле-продаже топлива и росту доли его перевалки. В результате в 1-м квартале расходы на топливо снизились более чем в 3 раза. Впрочем, стоит отметить сокращение компанией и других статей расходов: оплата труда (-30 %), аренда (-17 %), материалы (-22 %), ремонт (-110 %).

Повышение эффективности бизнеса НМТП не отразилось на уровне чистой прибыли, что связано с высокими убытками от курсовых разниц ($ 52.1 млн), вызванными номинированными в иностранной валюте долговыми обязательствами.

По кредитным метрикам компания смотрится также сильно. Совокупный долг на конец марта 2009 г. составил $ 487.9 млн, в том числе к погашению в течение 12 мес. - $ 33.4 млн., чистый долг на отчетную дату – всего $ 277.7 млн. Отношение чистого долга к скорректированной EBITDA по итогам 1-го квартала 2009 года снизилось до 0.6x. Понятно, что риски рефинансирования у НМТП очень низки.

Мы позитивно оцениваем опубликованные вчера цифры, которые в очередной раз отразили улучшение эффективности бизнеса компании и сохранение его объемов, несмотря на кризисные явления в транспортном секторе. Инвесторам импонирует кредитоспособность компании. Этот вывод мы делаем на основе анализа движения курсовой стоимости облигаций относительно «среднего по рынку». Вчера их доходность после начавшейся распродажи ушла выше 12.8 %. На уровнях ниже 87 % от номинала евробонды Распадской смотрятся неплохим объектом для инвестиций. Хотя, думается, что котировки провалятся еще сильнее и предоставят новые интересные уровни для входа.

Мегафон может оказаться от выплаты дивидендов

Ведомости со ссылкой на источники в Мегафоне и его акционерах пишут сегодня о том, что вопрос о дивидендах Мегафона за 2008 г. отложен на неопределенный срок. В преддверии возможной покупки Мегафоном Синтерры, да и вообще с точки зрения консервативной политики управления ликвидностью отказ от выплаты дивидендов – кредитное событие со знаком «плюс». Причем, если компания отягощена долгом, последствия такого решения более очевидны, нежели для компании, риски рефинансирования которой и так невелики. Именно ко второму типу и относится Мегафон. В его случае – такой шаг, скорее, не необходимость, а разумная предосторожность.

Анализируя отчетность компании по US GAAP за 1 кв. 2009 г., мы отметили не только огромную подушку ликвидности, но и улучшение финансово-операционных метрик по сравнению с прошлым годом. Так, краткосрочный долг в объеме 18.3 млрд руб с лихвой покрывается денежными средствами на балансе (почти 26.6 млрд.). В относительных терминах долговая нагрузка символична (Чистый долг/EBITDA не превышает 0.2х).

В 2009 г. Мегафон продолжает генерировать приличный денежный поток (рентабельность по EBITDA составила 49.6 % при абсолютной величине OCF за отчетный период более 19 млрд руб). Несмотря на незначительное падение рентабельности по EBITDA (0.6 п.п. г-к-г за первые 3 месяца 2009 г.), нельзя не отметить такие позитивные сдвиги как рост объемов бизнеса (+11.7 % по выручке), наращивание рыночной доли с опережением МТС и Вымпелкома, рост операционных денежных потоков, в том числе за счет умелого управления оборотным капиталом, и наконец, заметное сокращение общих, коммерческих и административных расходов (-18 % г-к-г).

Кредитное качество Мегафона выглядит для нас почти эталонным, и даже объявленные M&A сделки (Цифроград, Синтерра) не могут поколебать нашего прекрасного отношения к кредитоспособности третьего по размерам российского сотового оператора.

К сожалению, после погашения еврооблигаций Megafon’ 09, которые не имеют рыночного интереса, так как торгуются на 1.5 п.п. выше номинала при купоне в 8 %, кредитный риск компании исчезнет с рынка публичного долга. О планах «протестировать» его снова мы пока не слышали.

Ситуация на рынке стали начинает улучшаться?

После многомесячной стагнации в последние две недели экспортные цены на основные виды российской металлургической продукции поднялись на 5-10 %. Вчера отраслевое издание Steel Business Briefing сообщило о весьма высоком спросе на российскую сталь со стороны европейских и ближневосточных потребителей, который позволил отечественным компаниям распродать почти весь июльский выпуск и задуматься об увеличении загрузки своих мощностей.

В подтверждение данной информации другое отраслевое издание – Металл-курьер – сообщило вчера о намерении Северстали ввести в середине июля в эксплуатацию доменную печь мощностью 1.2 млн т чугуна в год, остановленную в декабре прошлого года. Напомним, что в начале недели о вводе в эксплуатацию последней законсервированной доменной печи на ЗСМК сообщил Евраз.

Рост цен на сталь и увеличение загрузки металлургических мощностей в РФ давно ожидались рынком, однако подтверждение данных оптимистических прогнозов – само по себе позитив. На данном этапе пока рано делать выводы относительно устойчивости роста спроса на сталь: он может быть связан как с реальным увеличением потребления металла, так и с сезонными факторами, а также с желанием трейдеров на фоне роста цен на других товарных рынках пополнить свои существенно «похудевшие» с начала кризиса запасы.

Позитивные перемены в отрасли, несмотря на их ожидаемый характер, имеют все шансы оказать поддержку котировкам еврооблигаций таких компаний как Северсталь и Евраз.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: