Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[25.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Кривая
US Treasuries в пятницу скорректировалась вниз по доходности примерно на 6бп. По итогам дня 10-летние ноты закрылись на уровне 5.13%. Насколько мы понимаем, причиной такого движения стало снижение на рынке акций, где в лидерах падения оказались финансовые компании, которые потенциально могут пострадать из-за проблем в сегменте sub-prime mortgages. Кроме того, вероятно, в преддверии заседания ФРС на этой неделе участники рынка решили заранее закрыть короткие позиции.

Спрэд
EMBI+ в пятницу расширился на 4бп до 159бп. Котировки RUSSIA 30 (YTM 6.14%) снизились примерно на 1/4, спрэд к UST10 расширился до 99-100бп. В корпоративном сегменте пятница выдалась достаточно тихой. В сегменте казахстанских выпусков сохраняется интерес к еврооблигациям АТФБанка. При этом, хорошим спросом пользовались облигации и другого казахского банка – ЦентроКредита (BCCRD 11 (+7/16; YTM 7.84%), BCCRD 14 (+1/2; YTM 8.92%)), который многие теперь считают следующим наиболее вероятным кандидатом на покупку иностранцами.

Сегодня мы ожидаем спроса в выпусках
ТНК-ВР (тиккер TMENRU), которые имеют хорошие шансы сужения спрэдов к кривым доходности Газпрома и ЛУКОЙЛа на новостях о разрешении конфликта вокруг Ковыктинского месторождения газа.

На первичном рынке завершилось размещение 3-летних еврооблигаций банка
Русский Стандарт (BB-/Ba1) – объем займа составил USD400 млн., доходность сложилась на уровне 8.485% (MS+300бп). По информации организаторов, совокупный спрос составил около USD600 млн. Мы по-прежнему считаем этот выпуск привлекательным – его спрэд к свопам примерно на 20бп шире, чем у более длинного RUSB 10 (YTM 8.34%).

Кроме того, был озвучен price-talk по готовящемуся 2-летнему еврозайму банка
Восточный Экспресс (B3), который будет номинирован в рублях. Организатор прогнозирует ставку купона на уровне 10%. Это предполагает премию в размере около 200бп к рублевым еврооблигациям УРСА Банка (URSAP 10). Оба банка имеют общих контролирующих акционеров (г-н Ким&Ко) и специализируются на потребкредитовании. Банки уже достаточно тесно интегрированы. В течение 12-18 месяцев Восточный Экспресс будет присоединен к УРСА Банку (время требуется в основном для получения одобрения со стороны ЕБРР – важного акционера УРСА Банка). Ряд опционов «пут» в структуре предлагаемого выпуска ВЭ «защищают» инвесторов от рисков, связанных с возможными задержками в присоединении. Мы считаем облигации ВЭ очень перспективными и рекомендуем покупать как новый выпуск, так и размещенные в марте «классические» рублевые облигации ВЭ.

Предстоящая неделя будет насыщена в плане статистики – в США выйдут данные по рынку жилья, ВВП, инфляции. В среду состоится очередное заседание комитета ФРС по открытому рынку. Вероятнее всего,
FED RATE будет сохранена на прежнем уровне (5.25%), а основное внимание инвесторов будет сосредоточено на формулировках пресс-релиза.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В пятницу, несмотря на волатильность еврооблигаций и кратковременный рост ставок денежного рынка, рублевые облигации чувствовали себя достаточно уверенно. По нашим наблюдениям, основными покупателями были нерезиденты.

В ОФЗ рост котировок составил в среднем около 5бп. На общем фоне несколько выделялся выпуск
ОФЗ 46017 (+13бп; YTM 6.34%). Выпуски первого эшелона также пользовались спросом – Газпром-8 (+10бп; YTM 6.86%), РЖД-6 (+11бп; YTM 6.83%), РЖД-5 (+10бп; YTM 6.14%), Газпром-9 (+6бп; YTM 7.09%), МосОбласть-7 (+5бп; YTM 7.06%). Помимо этого, довольно активно покупали выпуск Мосэнерго-1 (+10бп; YTP 7.09%). Буквально «выстрелили» облигации Сахарная компания-1 (+50бп; YTP 12.83%). Вопреки нашим ожиданиям, котировки МОИА-1 (8.60%) не изменились (см. наш комментарий от 22 июня).

Мы бы хотели обратить внимание на выпуск ЮТК-4, цена которого в пятницу неожиданно снизилась примерно на 20бп, а доходность выросла до 7.83%. При этом более длинный ЮТК-5 на форварде торгуется на уровне 7.65%.

В ходе размещения выпуска облигаций
Еврокоммерц-3 купон был установлен на уровне 9.48% (доходность 9.78% к 1.5-годовой оферте). Таким образом, аукцион прошел по сценарию недельной давности, когда чуть более короткий Еврокоммерц-2 был размещен с купоном 9.48%. Напомним, что мы оценивали справедливую доходность обоих выпусков на уровне не ниже 10.50%.

ДиПОС: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы ДиПОС объемом 2 млрд. рублей с офертой через год и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает головная компания группы – ООО «ПКФ «ДиПОС», через которую проходит почти 95% консолидированной выручки. Поручителем выбрана основная производственная компания – ООО «Верхневолжский СМЦ». Группа ДиПОС занимается металлотрейдингом, т.е. закупкой крупных партий металла у российских и зарубежных металлургических предприятий, их хранением, обработкой и последующей перепродажей розничным покупателям, представляющим в основном такие отрасли, как строительство и машиностроение. По объемам торговли компания занимает 4-е место в России с оцениваемой долей рынка в 4.8%. Регион присутствия группы – Европейская часть России. Суммарная площадь складов превышает 150 тыс. кв. м. Доля продукции собственного производства (изделия из металлопроката) в общей структуре выручки по итогам 2006 г. составила 20%. Конечными бенефициарами группы выступают ее основатели/менеджеры.

Характерными особенностями бизнес-профиля металлотрейдеров являются высокий уровень конкуренции, ограничивающий маржу, а также значительные потребности в оборотном капитале (крупные меткомбинаты обычно не предоставляют товарных кредитов). Более высокой рентабельности по сравнению с конкурентами можно добиться за счет эффекта масштаба, более грамотной логистики, присутствия в более «горячих», с точки зрения спроса на металл, регионах и предоставления дополнительных услуг. На рынке в настоящее время уже представлены практически все крупнейшие в России компании-металлотрейдеры. Это СПК, Инпром, Металлсервис и Комтех. Сравнительные данные по основным финансовым результатам и долговой нагрузке этих компаний представлены в табл. ниже.

При оценке справедливой доходности облигаций компании мы исходили из того, что по кредитным характеристикам ДиПОС сопоставим или чуть сильнее Металлсервиса (близкие доли рынка и рентабельность, один регион присутствия, более низкая долговая нагрузка ДиПОС, но, возможно, и более скромный портфель недвижимости), при этом он чуть уступает лидеру рынка – компании СПК.

Доходность облигаций СПК, сложившаяся при размещении, составила 10.46% к полуторогодовой оферте. Доходность выпуска Металлсервиса – 10.78% к годовой оферте. Таким образом, справедливую доходность облигаций ДиПОС мы оцениваем на уровне 10.6-10.8% (Свопы+550бп). Сопоставление с облигациями Инпрома не имеет смысла, поскольку их доходность занижена (8.85%) по сравнению со «справедливыми» уровнями из-за присутствия бумаг в котировальном списке А1. Выпуск долларовых кредитных нот компании Комтех был недавно размещен с купоном 10.00%. Достаточно узкий спрэд выпуска к свопам (460бп) был достигнут за счет более высокой прозрачности и наличия кредитного рейтинга (В- от S&P).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: