На прошлой неделе (18 – 22 июня) состоялось размещение 15 выпусков на общую сумму 35.81 млрд руб., что более чем вдвое превышает средние недельные объемы размещений. С учетом предстоящих размещений, июнь может повторить прошлогодний рекорд продаж — порядка 90 млрд рублей. Несмотря на столь высокие объемы, аукционы проходят на фоне высокого спроса со стороны инвесторов, а ставки купонов по итогам большей части конкурсов были установлены ниже прогнозов организаторов и ожиданий участников рынка.
На предстоящей неделе (25 – 29 июня) на первичном рынке запланировано размещение 7 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 18 млрд руб. и один выпуск субфедеральных облигаций объемом 5 млрд рублей. Из предстоящих корпоративных аукционов наиболее интересными, на наш взгляд, будут аукционы по размещению дебютных выпусков облигаций ДиПОС, ГЭС и ОГК-2. Несомненно интерес вызовет размещение 4-го выпуска облигаций Самарской области. Мы рекомендуем принять участие в данных аукционах и предлагаем Вашему вниманию наши оценки справедливой доходности данных выпусков.
ДиПОС
Эмитентом выступает ООО «ПКФ «ДиПОС» — головная структура одноименной группы. Эмитент контролирует порядка 98% денежных потоков Группы. Поручителем выступает ООО «Верхневолжский СМЦ», являющийся крупнейшей трейдинговой структурой Группы в центральном регионе России. Привлеченные средства ДиПОС (2 млрд руб.) планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолжности (60%) и развитие инвестиционной программы.
ДиПОС является четвертым по величине независимым металлотрейдером. Доля компании оценивается в 4,8%. По объемам реализации продукции ДиПОС уступает компаниям СПК и Металлсервису, разместившим дебютные облигационные займы в конце мая, но опережает Инпром. Объем реализации компании по итогам прошлого года составил 0,83 млн тонн. Отличительной особенностью ДиПОСа является высокая доля металлосервиса в структуре реализации — порядка 20% выручки и 15% объема физической реализации по итогам прошлого года. К примеру, у СПК этот показатель составляет всего 4%. Розничная сеть компании имеет меньший охват, чем сеть СПК и сосредоточена в пяти федеральных округах. Ассортимент компании представлен широким спектром металлопродукции, включая арматуру (34%), листовой прокат (28%), катанку, трубы и пр. Основными поставщиками ДиПОСа выступают крупнейшие отечественные сталелитейные компании, включая ММК, НЛМК, Евраз и др. На крупнейшего поставщика — компанию Северсталь приходится порядка 35% поставок. Стратегия развития компании направлена на расширение розничного присутствия, при этом упор предполагается сделать на развитие собственных услуг по металлообработке.
Анализ финансового состояния ДиПОСа проводился на основе неконсолидированной отчетности по РСБУ. Выручка компании в 2006 году увеличилась на 39,4% и составила 13527,4 млн руб. Рост выручки объясняется увеличением объемов реализации товара и ростом цен на продукцию на внутреннем рынке. Рентабельность компании сопоставима с показателями отраслевых аналогов: по EBIT 5,1%, по чистой прибыли 3,0%. Валюта баланса ДиПОСа в отчетном периоде выросла на 27,5% и составила 3455,8 млн руб. Основным фактором роста активов явился рост дебиторской задолжности. Финансовый долг компании представлен краткосрочной частью и на конец 1К 2007 года составил 2567,3 млн руб. Кредиторами компании выступают крупнейшие отечественные и иностранные банки, включая Сбербанк, ВТБ и Райффайзенбанк. Консолидированный долг Группы оценивается в 2,8 млрд руб. Долговую нагрузку ДиПОСа можно охарактеризовать как приемлемую: отношение долга к операционной прибыли по итогам прошлого года находилось на уровне 2,6x. Операционная прибыль превосходит процентные платежи в 4,4 раз. Текущая ликвидность находится на достаточном для трейдинговых компаний уровне — коэф. текущей ликвидности составляет 1,46x. Компания Инпром — пятый по величине металлотрейдер, хорошо известна рынку. Недавно инвесторы познакомились с компаниями СПК и Металлсервис — первым и вторым соответственно независимыми операторами данного рынка.
Среди четырех компаний СПК лидирует по масштабам бизнеса; масштаб деятельности ДиПОСа сопоставим с масштабами Металлсервиса и Инпрома. По уровню операционной рентабельности ДиПОС превосходит СПК, но несколько уступает Инпрому. Кредитный профиль эмитента в целом соответствует профилю СПК. На рынке обращается два займа Инпрома (объем 2-го выпуска 1 млрд руб., 3-го — 1,3 млрд руб.). Обе бумаги входят в список А1 ФБ ММВБ. Короткий 2-й выпуск торгуется с на уровне 7,67% (дюрация 0,1), 3-й — 8,86% (дюрация 1,38). Дебютный займ СПК был размещен под 10,46% к полуторагодовой оферте, Металлсервиса — под 10,78% к годовой оферте; купоны 10,2 и 10,5% соответственно. Справедливый уровень доходности дебютного займа ДиПОСа мы оцениваем на уровне 10,56 – 1 0,67% годовых; купон 10,3 – 1 0,4%. Премия к СПК обусловлена большими масштабами деятельности последней на фоне сходного кредитного профиля. В то же время лучший уровень рентабельности, меньшая долговая нагрузка (по сравнению с Металлсервисом) и высокая доля сервисного сегмента позволяет говорить о дисконте к облигациям последнего. Премия к худшему, с точки зрения кредитного качества, Инпрому объясняется рядом факторов: вхождением последнего в список А1, информационной открытостью и прозрачностью Инпрома вкупе с наличием аудированной отчетности по международным стандартам. Существенным минусом эмитента является отсутствие «полной» управленческой отчетности.
ОАО «Газэнергосеть»
Структура предлагаемого займа является максимально прозрачной: эмитентом выступает ОАО «Газэнергосеть» — головная структура одноименной группы. Дополнительное поручительство по займу предоставляется со стороны ООО «Южная нефтегазовая компания», являющейся крупнейшей трейдинговой компанией Группы.
ОАО «Газэнергосеть» является 100% внучкой ОАО «Газпром» (S&P — «BBB/Ст», Moody`s — «A3/Ст», Fitch — «BBB-/Пз»). Контроль осуществляется через ООО «Межрегионгаз» (31,5%) и ООО «Петеребургрегионгаз» (68,5%). Привлеченные средства (1,5 млрд руб.) планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля (450 млн ) и реализацию инвестиционной программы по расширению розничного присутствия компании (1050 млн).
Газэнергосеть является крупнейшим в России поставщиком сжиженного природного газа (СПГ), реализуемого в интересах нефтехимической промышленности, коммунального хозяйства и розничного сектора. Доля Газэнергосети на рынке оценивается в 24%, доля ближайшего конкурента — сбытовых подразделений ЛУКОЙЛа в 8%. Деятельность компании сосредоточена в двух основных сегментах:
- реализация СПГ;
- реализация нефтепродуктов и продуктов нефтехимии.
Производственные активы Газэнергосети состоят из 43 АГЗС, 25 АЗС и завода по производству пропеллента. Кроме того, компании принадлежит инфраструктура в виде нефтебаз и газонаполнительных станций. Компания демонстрирует впечатляющие показатели роста объемов реализации. Если в 2005 году совокупная реализация нефтепродуктов, СПГ и продуктов нефтехимии составила 792 тыс. тонн, то в 2006 году этот показатель увеличился практически на треть (1092 тыс. тонн), а в первом квартале текущего года уже достиг отметки 601 тыс. тонн. Динамичному росту реализации способствовало как увеличение объемов продаж основного продукта — СПГ, так и добавление в ассортимент продуктов нефтехимии и нефтепродуктов.
Стратегия развития Газэнергосети базируется на агрессивном расширении посредством увеличения присутствия на розничном рынке нефтепродуктов и СПГ. В 2007 году предполагается довести долю компании на рынке до 28 – 29%. В перспективе розничная сеть компании должна расшириться до 250 – 350 АЗС. Анализ финансового положения эмитента производился на основе отчетности по российским стандартам за 2005 – 1 К 2007 гг. В планах компании на 2007 год значится подготовка консолидированной отчетности по международным стандартам.
Деятельность Газэнергосети характеризуется высокими темпами роста основных производственных и финансовых показателей, приемлемой долговой нагрузкой и рентабельностью, сопоставимой со среднеотраслевыми значениями.
Выручка компании в 2006 году увеличилась на 54,3% и составила 8621 млн руб. Рост выручки, главным образом, объясняется увеличением объемов реализации СПГ и началом продаж нефтепродуктов. В 1 кв. текущего года выручка компании увеличилась более чем в три раза относительно сопоставимого периода прошлого года и составила 5445 млн руб. — 63% от объема выручки в 2006 году. Рентабельность Газэнергосети сопоставима с показателями операторов розничного рынка нефтепродуктов. Маржа EBITDA по итогам 2006 года находилась на уровне 4,4%, в первом квартале снизилась до 3,7%. По показателю чистой прибыли соответствующие показатели находились на уровне 2,7 и 2,3%. Ухудшение показателей рентабельности можно объяснить наличием сезонного фактора — пик спроса на нефтепродукты приходится на теплое время года, в то время как пик спроса на МПГ — на конец года. Валюта баланса в 2006 году увеличилась более чем в 4,5 раза и составила 2733 млн руб. По итогам первого квартала активы увеличились еще на 82% и составили 4974 млн руб. Структура активов характерна для трейдинговой организации: значительная часть формируется за счет дебиторской задолженности (69% валюты баланса); основные средства формируют 27% активов. В пассивах превалирует кредиторская задолженность (60% ВБ); размер кредиторской и дебиторской задолженности уравновешен. СК составляет 13% совокупных пассивов и полностью формируется за счет нераспределенной прибыли.
Компания имеет приемлемый для сегмента розничной и оптовой торговли н/пр уровень долговой нагрузки: совокупный долговой портфель по итогам первого квартала составлял 211 6 млн руб., примерно 62% портфеля представляют долгосрочные кредиты и займы. Основными кредиторами Газэнергосети выступают крупнейшие российские и международные банки (Росбанк, Райффайзенбанк, Сведбанк) и организации, аффилированные с Газпромом — Газэнергопромбанк. Выручка десятикратно покрывает финансовые обязательства компании, показатель долг/EBITDA находится на приемлемом для сегмента уровне — 2,6x. При этом EBITDA шестикратно покрывает процентные расходы. С учетом облигационного займа по итогам 2007 года ожидается рост показателя долг/EBITDA до 5,4x; в дальнейшем ожидается стабилизация показателя на уровне 3,9 – 4,2x
На облигационном рынке представлен ряд косвенных аналогов Газэнергосети, среди которых можно отметить:
- ГАЗЭКС — крупнейшая частная компания на рынке газораспределения, оказывающая в том числе и услуги по реализации СПГ '28входит в состав КЭС);
- Удмуртнефтепродукт — крупнейший игрок на рынке нефтепродуктов в Удмуртии (принадлежит ЛУКОЙЛу — рейтинги: S&P — «BBB-/Ст», Moody`s — «Baa2/Ст», Fitch — «BBB-/Пз»).
- Фаэтон-Аэро — один из крупнейших игроков топливного рынка Санкт-Петербурга;
- Уфаойл-ОПТАН — независимый оптовый трейдер н/пр;
- Комплекс-Ойл — независимый оптовый трейдер н/пр.
На наш взгляд, сопоставлять Газэнергосеть с представленными на рынке н/пр трейдерами не корректно в силу низкой прозрачности последних, значительно меньших масштабов деятельности и крайне агрессивных кредитных профилей. У, сопоставимого по масштабам выручки (но не бизнеса), Удмуртнефтепродукта крайне высокая долговая нагрузка — по итогам 2006 г. показатель долг/EBITDA находился на уровне 16,1x против 3,0x у Газэнергосети. ГАЗЭКС имеющий невысокий долг (долг/EBITDA 1,1x по итогам 9 месяцев) уступает эмитенту по размерам выручки. 1-й выпуск Удмуртнефтепродукта торгуется на уровне 8,97% (дюрация 1,16). Спрэд выпуска к G-кривой составляет 334 б.п. Дебютный займ ГАЗЭКСА торгуется с премией к выпуску головной компании (РКС) в 130 б.п. и 433 б.п. к кривой ОФЗ. Организатор ориентирует на доходность к погашению на уровне 9,25 – 9,50%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ 325 – 350 б.п. Указанный уровень доходности нам представляется весьма привлекательным (спрэд худшего по кредитному качеству Удмуртнефтепродукту к G-кривой составляет 334 б.п.), справедливый уровень спрэда на вторичном рынке мы оцениваем как минимум на 75 – 1 00 б.п. ниже; рекомендация — принимать участие в аукционе.
Самарская область
Самарская область занимает площадь 53,6 тыс. кв. км, что составляет 0,31% территории России. Население составляет более 3-х миллионов человек, 2/3 из которых проживает в двух городах: Самаре и Тольятти. Область располагает значительными запасами полезных ископаемых и входит в число основных нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих регионов страны. Удельный вес Самарской области в запасах и добыче нефти на суше России составляет 1,5% и около 3% соответственно. Самарская область — один из ведущих российских промышленных регионов, отличающийся значительным многообразием отраслей промышленности. В настоящее время промышленный комплекс представлен около 400 крупными и средними предприятиями и более 4 тысячами малыми. Наибольшее развитие получили такие отрасли промышленности, как машиностроение и металлообработка, топливная, электроэнергетическая, химическая и нефтехимическая, цветная металлургия. Машиностроение представлено почти полным набором основных отраслей, среди которых ведущая роль принадлежит автомобильной промышленности. На долю легковых автомобилей, производимых в области, приходится более 65% от всего выпуска автомобилей страны. Удельный вес производства основных нефтепродуктов, таких, как бензин автомобильный, дизельное топливо, мазут топочный, составляет порядка 10%. На публичный рынок Самарская область вышла в июле 2003 г. и за 4 предыдущих года разместила три выпуска на общую сумму 7,685 млрд рублей. Первый выпуск объемом 1,185 млрд руб. был успешно погашен. В настоящий момент на рынке обращается два выпуска, при этом, как видно из представленной ниже таблицы, доходность и спред более «длинного» 2-го выпуска оказались ниже, чем 3-го, что объясняется его включением в котировальный лист ММВБ уровня А1.
Исходя из текущего уровня доходности и спрэдов к ОФЗ обращающихся выпусков Самарской области, мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска, с учетом его большей дюрации и минимальной премии за первичное размещение, в размере 7,35 – 7,40% годовых.
