РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Конъюнктура вторичного рынка
После стабилизации обстановки на западных площадках рублевые займы вновь стали пользоваться спросом, что привело к росту котировок облигаций, особенно в начале прошедшей недели. Несколько охладил пыл покупателей состоявшийся в среду аукцион по доразмещению займа ОФЗ 46018. Не совсем удачные итоги размещения связываем скорее не с конъюнктурой, а с тем, что многие инвесторы узнали об аукционе только в день его проведения и просто не успели принять решение об участии и «подогнать» в систему необходимые средства. В результате спрос оказался даже меньше заявленного объема доразмещения, а Минфину пришлось предоставить премию по доходности порядка 6 б.п., чтобы продать большую часть выпуска.
Аукционы по корпоративным займам проходили более успешно — нормальной практикой стало размещение близко к нижним границам предварительных прогнозов.
Считаем, что в настоящее время ситуация в целом остается достаточно благоприятной для рублевых облигаций: внешний рынок, скорее всего, стабилизируется на достигнутых уровнях и падать пока больше не будет, внутренняя ликвидность остается на очень высоких значениях и до сих пор непонятно, каким образом — и будет ли вообще — ЦБ абсорбировать хранящиеся на корсчетах и депозитах средства.
Интерес нерезидентов к кратко- и среднесрочному крылу рублевых облигаций остается достаточно сильным, в то же время на рынке сохраняются ожидания укрепления рубля на фоне усиления инфляционных рисков. Таким образом, считаем, что повод для самостоятельной коррекции на внутреннем долговом рынке отсутствует. В ближайшей перспективе ожидаем постепенного снижения ставок по облигациям, что предполагает возможность спекулятивной покупки бумаг в расчете на их ценовой рост. С этой точки зрения наиболее привлекательными выглядят наиболее долгосрочные федеральные и корпоративные займы.
Незначительное негативное влияние на конъюнктуру способен оказать фактор «конца месяца» и сопутствующие налоговые платежи: на 25 июня запланирована уплата акцизов, налога на добычу полезных ископаемых, на 28 июня — налога на прибыль. Впрочем, воздействие этого фактора будет кратковременным, а общая денежная ликвидность в банковском секторе остается на достаточно высоком уровне.
Первичный рынок
Общий объем первичного размещения на текущей неделе составит 23 млрд рублей. Предлагаем обратить внимание на аукционы по выпускам Мособлгаз-Финанс, 2, Сибирский Берег-Финанс, 1, ОГК-2,1.
Мособлгаз-финанс, 2
Основные направления деятельности ГУП МО «Мособлгаз»:
•строительство объектов газового хозяйства на территории Московской области;
•транспортировка и подача газа от поставщиков до потребителей Московской области по газораспределительным сетям ГУП МО «Мособлгаз»;
•реализация сжиженного углеводородного газа;
•техническое обслуживание и ремонт объектов газового хозяйства и газораспределительной системы Московской области и газоиспользующего оборудования.
Цель облигационного займа: финансирование программы Правительства Московской области «Газификация сельских населенных пунктов Московской области на 2005–-2008 годы» (далее — Программа). В Подмосковье планируется построить 1275 км газораспределительных сетей, перевести на использование природного газа 139 котельных. Общий объемкапитальных вложений за 4 года превысит 4 млрд рублей.
Непосредственным разработчиком, заказчиком-застройщиком и исполнителем Программы является ГУП МО «Мособлгаз». В рамках финансирования Программы размещен выпуск Мособлгаз-Финанс,1 на 1 млрд рублей.
Необходимо отметить, что существует выпуск Московская областная газовая компания,1 (размещен 17.05.2007 на сумму 2.5 млрд рублей под поручительство ОАО «Московская областная инвестиционная трастовая компания»). Цель займа: финансирование реконструкции котельных муниципальных образований Московской области в рамках реализации Программы. Акционеры ОАО «Московская областная газовая компания» — Московская область (51%) и ОАО «Мособлтрастинвест» (49%).
По информации организаторов, работы, проводимые ОАО «Московская областная газовая компания», являются отдельной программой, самостоятельно привлекающей финансирование.
На сегодняшний день в Московской области ГУП МО «Мособлгаз» эксплуатирует 34244 км подземных газопроводов, 1 638 км надземных газопроводов; газифицировано 2.6 млн квартир, в том числе 360 тыс. квартир на сжиженном газе (уровень газификации жилищного фонда составляет 98.2%). Ежегодно реализуется свыше 16 млрд кубометров природного и 52 тыс. тонн сжиженного газа.
Поставщиком газа для ГУП МО Мособлгаз выступает компания «Мосрегионраз» (аффилирована с ОАО «Газпром»). Предприятия Московской области, получающие газ, заключают два договора: на покупку газа — с компанией «Мосрегионгаз», и на транспортировку газа — с ГУП МО «Мособлгаз». В свою очередь, ГУП МО «Мособлгаз» осуществляет транспортировку газа по своим сетям от поставщика («Мосрегионгаз») до конечного потребителя.
Позитивные факторы:
•ГУП МО «Мособлгаз» является монополистом по транспортировке газа по газораспределительнымсетям Московской области;
•существует потенциальная возможность увеличения объема транспортируемого газа до 26 млрдкубометров (с текущих 16 млрд кубометров);
•выручка ГУП МО «Мособлгаз» диверсифицирована: в объеме доходов, получаемых от транспортировки газа, 40% приходится на физических лиц и 60% — на предприятия;
•хорошие показатели финансового долга ГУП МО «Мособлгаз» на 01.01.2007 г. («Финансовыйдолг/Активы» — 3.5%; «Финансовый долг/EBITDA» — 0.47х);
•стабильный объем строительства новых жилых площадей в Московской области, требующихгазификации.
Основные риски:
•единственный поставщик газа для ГУП МО «Мособлгаз» —компания «Мосрегионраз» (аффилирована с ОАО «Газпром»);
•существует зависимость бизнеса ГУП МО «Мособлгаз» от решений государственных органов (в частности, владельца — Правительства Московской области);
•отрицательные результаты деятельности ГУП МО «Мособлгаз» за 2006 год (убыток в сумме 145 млн рублей);
•сезонность бизнеса (основной объем потребления газа приходится на зимние месяцы).
В качестве компании – аналога ГУП МО «Мособлгаз» выбрана ОАО «Московская областная электросетевая компания» (ОАО «МОЭСК»): последняя также находится под государственным контролем (через РАО «ЕЭС»), основной вид деятельности —транспортировка энергоресурсов потребителям; расположена в том же регионе.
ОАО «МОЭСК» имеет значительно больший объем бизнеса: по выручке она превосходит «Мособлгаз» в 3 с лишним раза, по EBITDA — в 14 раз, по активам — в 7 раз, по EBITDA –в 4 раза. В настоящий момент облигации ОАО «МОЭСК»,1 торгуются по7.85%. годовых, а текущий выпуск ООО «Мособлгаз-Финанс»,1 — по 8.49% годовых.
С учетом разницы в масштабах, а также доходности первого займа, считаем ориентиры организаторов по доходности выпуска к погашению на уровне 8.8–9.2% годовых адекватными.
Автомир-Финанс, 02
Группа компаний «Автомир» — крупнейший розничный автомобильный дилер на отечественном рынке. По итогам 2006 года доля Группы в сегменте новых легковых автомобилей России составила 3.0%, Московского региона — 8.7%.
На сегодняшний день торговая сеть Группы «Автомир» включает 22 мультибрэндовых и монодилерских торгово-сервисных комплекса (ТСК): 15 в Московском регионе и 7 в регионах (Санкт-Петербурге, Брянске, Воронеже, Самаре, Ярославле, Челябинске и Екатеринбурге). До конца 2007 года планируется открытие дилерских центров в Новосибирске и Санкт-Петербурге.
Портфель марок Группы «Автомир»: Nissan, Suzuki, Renault, Volkswagen, Hyundai, Daewoo, Kia, Skoda, Citroen, Ford, Fiat, Chery, Opel, Chevrolet, Mitsubishi, Mazda, LADA, ГАЗ, SsangYong. С июня 2007 года к этому списку добавились Hummer, Cadillac и SAAB.
Владельцы ГК «Автомир» — Е.Р. Сатыев (Председатель Совета директоров Группы) и А.Г. Митько (Член Совета директоров Группы).
Основные конкуренты Группы «Автомир» — Группа «Рольф» (2.4% рынка России), Группа «Инком-Авто» (2.2%), Группа «Мейджор» (1.6%).
Средства, привлеченные Группой «Автомир» от размещения облигационного займа, планируется направить на финансирование инвестиционной программы и рефинансирование кредитного портфеля.
Позитивные факторы:
•Группа «Автомир» — лидер рынка розничной торговли новыми автомобилями в России и Москве;
•группа настроена на развитие бизнеса: в 2006 году было открыто 5 новых ТСК в Москве и 4 в регионах; получен статус официального дилера по 6-ти маркам; в 2007 году Группа планирует открытие около 10 новых ТСК в регионах;
•продуктовый ряду Группы диверсифицирован: в нем объединены 19 марок автомобилей, причем ни одна из них не превалирует — на долю крупнейшей (Nissan) в 2006 году пришлось только 15.4% всей выручки;
•хорошая динамика финансовых показателей Группы по результатам 2006 года:
- рост выручки: 39.2% (+$302 млн);
- рост чистой прибыли: в 3.9 раза (+$20 млн);
- рост EBITDA: в 2.2 раза (+$23 млн);
- рост активов Группы: +88.9% (+$152 млн).
•в собственности Группы находится 30 тыс. кв. м клиентских и сервисных зон (20% всех площадей Группы) рыночной стоимостью $100 млн;
•рост продаж новых иномарок в России: за 2006 год рынок вырос на 63% до 1.02 млн автомобилей; на 2007 год прогнозируется объем продаж до 2 млн автомобилей;
•расширение доли иномарок в структуре выручки Группы (в 2006 она увеличилась до 62%).
Основные риски:
•низкая диверсификация продаж Группы по территориальному признаку: в 2006 году на долю регионов пришлось только 14% всех реализованных автомобилей;
•эмитент и поручители формируют только 40% выручки Группы и владеют лишь 60% активов Группы
15.06.07 прошло размещение выпуска облигаций одного из основных конкурентов Группы «Автомир» — Группы «Инком-Авто» (выпуск «Инком-Лада»,3) с доходностью к оферте через 2 года в 11.45% годовых. Мы оцениваем масштабы и кредитное качество Группы «Автомир» несколько выше: выручка компании больше в 2 раза, EBITDA —в 1.4 раза, активы — в 1.5 раза, лучше показатели финансового долга, большая доля рынка.
С учетом вышесказанного ориентируемся на доходность займа «Автомир-Финанс»,2 к оферте через 2 года на уровне 10.7–11.0% годовых (информации о прогнозе доходности организаторов нет).
ПКФ «ДиПОС», 01
Эмитент — ООО «Производственно-коммерческая фирма “ДиПОС”» —головная компания Группы «ДиПОС», специализирующейся на следующих видах деятельности:
1. Оптовая торговля металлопродукцией: арматурой (31% реализации), листовым прокатом (23%), трубным прокатом(13%)); в общей сложности направление генерирует 80% выручки холдинга;
2. Производство продукции из металлопроката; направление генерирует 20% суммарной выручки.
Группа «ДиПОС» поставляет металлопродукцию главным образом для строительства объектов коммерческой недвижимости: под проекты таких компаний, как «IKEA», «Мегасфера», «Рамстор», «Ашан», а также для возведения новых аэропортов в Москве.
По итогам 2006 года Группа «ДиПОС» занимала около 4.8% рынка. Объем собственного производства Группы «ДиПОС» в 2006 год составил 120 тыс. тонн. Основными поставщиками Группы «ДиПОС» являются ведущие российские металлургические компании: «Северсталь» (35% всех закупок), НЛМК (19%), «ЕвразХолдинг» (16%).
Весь объем платежей за металлопродукцию (98%) осуществляется черезголовную компанию — ООО «ПКФ «ДиПОС». Крупнейшие базы ООО «ПКФ ДиПОС» (общая площадь 19 га) располагаются в Московской области. Группа также владеет парком большегрузных машин (более 100 единиц).
Цель облигационного займа:
1. Рефинансирование текущего кредитного портфеля (в объеме 1.2 млрд рублей).
2. Финансирование инвестиционных проектов и пополнение оборотного капитала (в объеме 0.8 млрд рублей).
Позитивные факторы:
•наличие собственных производственных мощностей и парка большегрузных машин (транспорт Группы покрывает 50% потребности в перевозках в пиковый сезон продаж);
•диверсифицированная база потребителей (более 10 тыс. компаний, доля крупнейшей из них не превышает 1% выручки);
•диверсифицированная структура продаж: 50% отгрузок производится через региональные подразделения Группы;
•хорошая динамика показателей деятельности основной компании Группы (ООО «ПКФ ДиПОС»):
- рост выручки: +39.4% (3827 млн рублей)
- рост чистой прибыли: в 3.3 раза (+284 млн рублей)
Основные риски:
•отчетность эмитента и поручителя не в полной мере отражает финансовое состояние Группы (ООО «ПКФ «ДиПОС» и ООО «Верхневолжский сервисный металлоцентр» формируют 90% выручки и 60% чистой прибыли холдинга);
•зависимость от поставщиков: 70% всех закупок Группы «ДиПОС» приходится на трех поставщиков (контрагентов) («Северсталь», НЛМК, «ЕвразХолдинг»).
•сезонность бизнеса: в I квартале года происходит спад продаж из-за снижения объема заказов со стороны строительных компаний.
30.05.07 прошло размещение выпуска облигаций конкурента Группы «ДиПОС» —Группы «Металлсервис». Ставка первого купона займа ООО «Металлсервис-Финанс» (эмитент) была установлена в размере 10.50% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в 10.78% годовых.
Группы «ДиПОС» и «Металлсервис» схожи между собой по следующим признакам:
•наличие региональных сбытовых сетей;
•примерно равные доли рынка (4.8% и 5.3%);
•имеют сопоставимые финансовые показатели (выручка ОАО «ПКФ ДиПОС» — 13.5 млрд рублей, ОАО «Металлсервис» — 13.3 млрд рублей, чистая прибыль —410 млн рублей и 343 млн рублей; EBITDA — 722 млн рублей и 754 млн рублей соответственно).
ООО «ПКФ ДиПОС» отличают несколько лучшие показатели финансового долга: «Финансовый долг/EBITDA» — 2.4х; «Финансовый долг/Активы» —51.0% против 4.4х и 69% у ОАО «Металлсервис».
С учетом вышесказанного ориентируемся на доходность займа «ПКФ ДиПОС»,1 к оферте через 1 год на уровне 10.7–10.9% годовых (информации о прогнозе доходности организаторов нет).
Сибирский берег,01
Группа компаний, специализирующаяся на выпуске несладких снэков — сухариков, чипсов, семечек, сушеных морепродуктов.
Основная доля производства сосредоточена в сегменте «сухарики» (порядка 65% продаж), который Группа развивала изначально. В настоящее время активно развиваются другие направления: морепродукты, чипсы и семечки. Самой рентабельной продукцией являются сухарики (50%), однако планируется снижение доли производства в связи со сменой потребительского предпочтения в пользу более дорогих закусок — морепродуктов и чипсов.
Основные производственные мощности Группы сосредоточены в России, но она имеет площадки и за рубежом: выпуск чипсов сосредоточен в Белоруссии, морепродуктов — в Китае. Кроме того, в качестве нового для себя рынка сбыта Группа рассматривает Австралию, где открылось новое предприятие по производству сухариков.
В прошедшем году Группа начала подготовку отчетности по международным стандартам. Аудированная отчетность должна выйти в текущем году. В настоящее время доступна промежуточная консолидированная отчетность за 9 месяцев, просмотренная аудиторами, которая, однако, не включает в себя показатели некоторых компаний холдинга, являющихся держателями активов. Кроме того, представлена управленческая консолидированная отчетность за 2006 год, в которую включены данные по всем компаниям Группы.
Согласно годовой отчетности, выручка компании составила $191.4 млн, EBITDA —$19.2 млн (рентабельность — 10%), чистая прибыль — $8.76 млн. Финансовый долг Группы исчислялся в $39.8 млн, при этом более чем на 80% он был сосредоточен в краткосрочных обязательствах. Однако планируется, что значительная доля средств, полученных от размещения займа (более 70%) пойдет на замещение краткосрочных заимствований. Собственный капитал на конец 2006 года оценивался в $50.7 млн. Показатель «Долг/EBITDA» Группы находится на приемлемом уровне — 2.07 (по итогам 2007 года прогнозируется его снижение до 1.9).
По информации эмитента, компания хорошо отработала I квартал 2007 года: по сравнению с сопоставимым периодом 2006 года выручка выросла на 19.4% (до $44.3 млн) в основном за счет развития направлений «Морепродукты», «Чипсы»; «Орехи и семечки». Уточняется, что позитивную роль в увеличении продаж сыграла теплая зима.
Положительные факторы:
•значительная доля, занимаемая Группой на российском рынке снеков (в частности, сухариков);
•внятная стратегия развития: частичная переориентация и развитие производства снеков более высокого ценового сегмента (морепродукты, чипсы) станет драйвером для дальнейшего роста финансовых показателей;
•относительно невысокая долговая нагрузка, структура срочности которой должна улучшиться после размещения облигаций.
Факторы риска:
•потенциал дальнейшего сужения рынка сухариков, в котором у Группы до сих пор сосредоточено значительное производство;
•не исключено, что продвижение сухариков в Австралии не получит развития ввиду неприятия продукта населением;
•конкуренция с международными компаниями в сегменте «Чипсы»;
•риски ухудшения международных отношений между Китаем и Россией, что может отразиться как на пошлинах, так и на административных барьерах, а в итоге привести к сложностям в отправке продукции с заводов в КНР;
•развитие альтернативных сухарикам направлений может потребовать капиталовложений, что потенциально увеличит долговую нагрузку.
Достаточно высоко оцениваем бизнес-модель Группы и ее финансовые показатели, исходя из которых считаем привлекательным участие в аукционе по займу Сибирский при доходности от 10% годовых к годовой оферте.
ЕВРООБЛИГАЦИИ
Внешний рынок в целом стабилизировался после прошедшей коррекции. И хотя колебания котировок до сих пор значительны, сделки заключаются в рамках прогнозируемого диапазона: для UST-10 он составляет порядка 5.10–5.30% годовых. Поводом для движений выступают как выход макроэкономических данных по экономике США, так и факт, что часть инвесторов оценивают текущий уровень ставок на рынке как достаточно привлекательный для покупок (доходности USTблизки к максимумам за последние годы).
На текущей неделе будет достаточно факторов, способных привести к краткосрочным колебаниям котировок облигаций. Во-первых, крайне насыщенным окажется поток статистики по США. Стоит обратить внимание на данные с рынка жилья (продажи домов, пересмотренное значение разрешений на строительство, индекс ипотеки), значение индекса доверия потребителей, размер заказов на товары длительного пользования, а также на показатели, прямо или косвенно отражающие инфляционные ожидания (личные доходы/расходы, индекс PCE). Во-вторых, в конце недели состоится заседание ФРС. И хотя последние данные по майской инфляции были достаточно обнадеживающими, считаем, что, скорее всего, тон итоговых комментариев ФРС не изменится, как, впрочем, и учетная ставка. Однако в преддверии заседания не исключаем активизацию спекуляций на рынке treasures.
