Внешний рынок

Все те же факторы…

Обеспокоенность относительно бюджетного дефицита и суверенного рейтинга США продолжали оказывать давление на доллар, который подешевел в пятницу до 1,40 долл./евро. По той же причине завершил неделю в отрицательной зоне и американский рынок акций (основные индексы снизились в пределах 0,2%). Помимо этого, на рынок давила неопределенность относительно ключевых процентных ставок ФРС в условиях роста инфляционных рисков, о которых свидетельствует повышение котировок казначейских облигаций США, защищенных от инфляции. По нашему мнению, на фоне продолжающегося экономического спада повышение процентных ставок усугубит все проблемы, которые стремится решить ФРС, увеличивая ликвидность в финансовой системе. Исходя из этого, в среднесрочной перспективе мы считаем повышение ставок ФРС маловероятным.

…способствовали увеличению наклона кривой UST

В результате доходности UST обновили шестимесячные максимумы – доходность десятилетней ноты взлетела на 10 б.п. до YTM3,44%, а спред к двухлетним бумагам расширился на 7 б.п. – до 256 б.п. Кроме того, казначейские облигации испытывали ценовое давление со стороны ожиданий масштабных размещений UST новых серий, запланированных на текущую неделю в размере 101 млрд долл. Напомним, что сегодня торговые площадки в США закрыты по причине национального праздника – Дня памяти.

Консолидация в российском сегменте

Несмотря на то что на рынках долгов развивающихся стран в пятницу преобладали продавцы, масштабных распродаж там не наблюдалось. По итогам дня спред EMBI+ даже сузился еще на 4 б.п. (до 467 б.п.), однако это стало следствием лишь опережающего ценового падения базовых активов.

В российском сегменте день выдался очень спокойным, торговые обороты были минимальными. В начале дня выпуск Russia 30 предпринимал робкие попытки уйти выше планки в 101% от номинала, но сделать это ему не удалось – основной объем сделок проходил у отметки 100,5% от номинала. Премия 5YCDS на риск России также не изменилась (280 / 290 б.п.).

В корпоративном секторе котировки большинства бумаг консолидировались на достигнутых ранее ценовых уровнях. Продавцы были незаметны – сделки по ценам спроса почти не совершались. Из наиболее активно торговавшихся бумаг выделим выпуск MTS 10, подросший в цене почти на 50 б.п. до 101,5% от номинала.

Внутренний рынок

Налоги поддерживают спрос на рубли

Судя по объему сделок купли-продажи валюты, составившему в пятницу 5,3 млрд долл. и оказавшемуся на 1–2 млрд долл. меньше, чем в последние несколько дней, спрос на рубли несколько снизился. Бивалютная корзина ЦБ упала в стоимости еще на 15 копеек, закрывшись на уровне 36,67 руб., а доллар подешевел относительно рубля еще на 20 с лишним копеек. Кроме того, доллар ослаб и по отношению к валютам большинства стран с сырьевой экономикой. Налоговые платежи, запланированные на этой неделе (сегодня – НДПИ и акцизы, в четверг – налог на прибыль), поддержат спрос на рубли в отсутствие коррекции цен на нефть.

Выпуски Москвы: лучше рынка

Стабильность денежного рынка, характеризирующегося низкими ставками однодневных МБК (7–8% годовых) и устойчивостью курса рубля к бивалютной корзине ЦБ, способствовало улучшению настроений на рынке облигаций. В конце прошлой недели давление продавцов сменилось спросом на некоторые качественные бумаги. Неопределенность, царящая на рынке акций, поддерживает спрос на облигации. На предстоящей неделе мы не исключаем роста ставок на денежном рынке ввиду налоговых платежей, что в условиях предложения бумаг на первичном рынке (Транснефти объемом 35 млрд руб. и РЖД на сумму 15 млрд руб.) будет способствовать фиксации прибыли в бумагах как первого, так и качественного второго эшелона.

В первом эшелоне покупательская активность была сосредоточена преимущественно в выпусках МГор-45 и МГор-50, выросших в цене на 1 п.п. Позитивная ценовая динамика названных выпусков связана, скорее всего, с их включением в котировальный список «А1», который открывает доступ к бумагам пенсионных средств. Ценовой рост наблюдался также в облигациях МГор-58 (+30 б.п.) и МГор-54 (+50 б.п.), которые пока не входят в список «А1». Несколько отыграли недавнее снижение котировок бумаги Газпромнефть-4 (YTP14,8%), подорожавшие на 20 б.п. по ценам закрытия.

Во втором-третьем эшелонах по итогам торгов не сформировалось единой ценовой динамики – в целом спрос на покупку уравновешивался предложением. В телекоммуникационном секторе инвесторы фиксировали прибыль в выпуске ЮТК-5 (YTP14,8%), подешевевшем на 1,5 п.п., в то время как покупки бумаг СибТел-6 (YTM14%) привели к росту их котировок на 20 б.п. Среди банковских бумаг повышением цен на 50 б.п. закрылись облигации УРСА-7.

Транснефть нашла своего покупателя

Книга заявок по размещению бумаг выпуска Транснефть-1 на сумму 35 млрд руб. была закрыта при ставке купона на уровне 13,75% годовых к оферте через шесть лет, что соответствует спреду в размере 275 б.п. к ставке РЕПО ЦБ. Структура выпуска предполагает использование ЦБ для получения рефинансирования под залог бумаг, маржа при этом гарантирована. В условиях высоких цен на нефть (что, на наш взгляд, весьма вероятно в сценарии инфляционного выхода из кризиса) рубль будет укрепляться, что будет вести к снижению инфляционных рисков и, как следствие, рублевых ставок. В связи с этим позиции в длинных рублевых бумагах, имеющих наибольший потенциал роста котировок в случае снижения рублевых ставок, могут оказаться наиболее прибыльными.

Никохим предложил держателям реструктуризацию

В пятницу Никохим собрал держателей облигаций и сообщил о невозможности своевременно погасить находящийся в обращении выпуск Никосхим-Инвест-2. Срок погашения наступает в августе 2009 г. Эмитент предлагает реструктуризировать выпуск на следующих условиях.

- В дату погашения держателям будет выплачено 10% от номинальной стоимости облигаций, а оставшуюся часть предлагается обменять на новый выпуск КАУСТИК-2 общим объемом 850 млн руб.

- Период обращения нового выпуска, предусматривающего ежеквартальную амортизационную структуру погашения, составит два года.

- Предлагаемая ставка квартального купона – 18% годовых;

- По новому выпуску, который будет размещен основной производственной компанией из структуры группы (Каустик) и под поручительство второй по значимости компании Никохима, осуществляющей производственную деятельность (Пласткард), предусматривается жесткий набор ковенантов, в частности: запрет на смену собственника, ограничение величины финансового долга, кросс-дефолт, запреты на продажу активов, операции с векселями третьих лиц, выплату дивидендов и выдачу займов и поручительств, а также возникновение события дефолта при наличии судебных исков к компании со стороны банков и держателей облигаций.

Денежный рынок

Период налоговых платежей: ожидается снижение ликвидности

На этой неделе компаниям предстоят налоговые платежи: сегодня по НДПИ и акцизам, в четверг – по налогу на прибыль. В среду банки погашают задолженность перед Центробанком в размере 15 млрд руб. Налоговые платежи могут оказать некоторое давление на ликвидность, однако на этой неделе ЦБ предоставит банкам 70 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов, что должно смягчить возможный негативный эффект от уплаты налогов. Сегодня Центробанк предложит банкам шестимесячные кредиты в размере 50 млрд руб.

В пятницу стоимость средств на межбанковском рынке изменились незначительно: ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 5 б.п. до 7,65%. На этой неделе возможен рост процентных ставок по межбанковским кредитам, однако они едва ли превысят 9%.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 24,1 млрд руб. до 396,7 млрд руб., а депозиты в ЦБ увеличились на 8,6 млрд руб. до 447,7 млрд руб. Спрос на денежные средства ЦБ в ходе операций РЕПО вырос на 11% за день и составил 15,3 млрд руб.

В пятницу курс рубля к доллару вырос на 40 копеек до 31,09 руб./долл. Поддержку рублю оказывают высокие цены на нефть: Brent котируется у отметки 60 долл./барр. Доллар сдал позиции и по отношению к евро, упав в пятницу до уровня 1,4 долл./евро. По нашему мнению, рубль сохранит свою силу под влиянием все тех же факторов: высоких цен на нефть и слабого доллара.

Корпоративные события

РУСГИДРО (ГИДРООГК) (BBB-/BAA3/BB+)

Кредитное качество остается высоким

Кредитное качество остается высоким, но переоценка подпортила результат. В пятницу РусГидро опубликовало результаты 2008 г. по МСФО, которые подтвердили высокое кредитное качество эмитента. Выручка по итогам года возросла на 33,3% до 107,7 млрд руб., а EBITDA увеличилась на 64,8% и составила 30,8 млрд руб., что предполагает норму EBITDA на уровне 28,6% (рост на 5,4 п.п. по сравнению с 2007 г.). РусГидро понесло чистый убыток в размере 19,5 млрд руб. против чистой прибыли в 5,4 млрд руб. в 2007 г., основная причина – разовые статьи, связанные с переоценкой основных фондов и энергоактивов, числящихся на балансе. Долговая нагрузка компании на конец 2008 г., как мы и ожидали (см. Fixed Income Daily от 9 декабря 2008 г.), находилась на консервативном уровне (отношение долга к EBITDA – 0,8), при этом чистый долг на отчетную дату был отрицательным (-1,4 млрд руб.).

Основные катализаторы роста EBITDA – повышение тарифов и либерализация рынка. Основным фактором роста EBITDA стало повышение среднего оптового тарифа на электроэнергию (на 42,6%, согласно нашей оценке), а также увеличение доли электроэнергии, реализуемой по свободным ценам (в 2008 г. компания реализовала по нерегулируемым тарифам 20% электроэнергии, тогда как в 2007 г. только 7,5%). В части издержек отметим рост затрат на закупку электроэнергии на 30,4% по отношению к 2007 г. до 34,6 млрд руб., а также 13-процентное повышение затрат на передачу электроэнергии, составивших по итогам года 12,4 млрд руб., и рост расходов на оплату труда на 31,5% до 8,1 млрд руб.

Низкие риски рефинансирования. Балансовые показатели РусГидро очень сильные. Совокупный долг на конец 2008 г. составлял около 23,4 млрд руб, при этом на краткосрочные займы приходилось лишь 14,4% от общей суммы. Долговая нагрузка, выраженная отношением долг/EBITDA, к концу 2008 г. снизилась до 0,8 с 1,3 в 2007 г. Ввиду значительного объема денежных средств на балансе (24,8 млрд руб.) чистый долг РусГидро на отчетную дату имел отрицательное значение (-1,4 млрд руб.), обеспечивая компании финансовую устойчивость.

Все средства направляются на инвестиции. Операционный денежный поток РусГидро в 2008 г. увеличился на 62,1% относительно 2007 г. и достиг 27,6 млрд руб., тогда как свободный денежный поток остался отрицательным, поскольку весь объем операционного денежного потока компания направила на финансирование масштабной инвестиционной программы: общий объем инвестиций составил 33,1 млрд руб. В текущем году инвестиции компании также обещают быть значительными (около 65 млрд руб.), но, как мы полагаем, в случае необходимости их сумма может быть сокращена. На наш взгляд, основную часть запланированной инвестиционной программы компания сумеет выполнить за счет собственных средств, а также средств, привлеченных в результате допэмиссии (основной покупатель – РФ). Отметим также, что денежные потоки компании мало подвержены влиянию кризиса (рост выручки РусГидро в I квартале текущего года согласно РСБУ составил 38% к соответствующему прошлогоднему показателю).

Бумаги электроэнергетического сектора утратили привлекательность. Текущая доходность выпуска ГидроОГК (YTM 15,1% @ 29 июня 2011 г.), на наш взгляд, справедливо отражает кредитные риски. В опубликованном нами отчете по сектору «Энергетический потенциал рублевой зоны» http://st.finam.ru/ipo/comments/_090408_FI_Energy.pdf ) от 8 апреля 2009 г. среди облигаций сектора мы рекомендовали к покупке короткие выпуски ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-4, однако с того времени их доходности снизились в среднем на 3–5 п.п. до YTW14–16%, что, по нашему мнению, также соответствует кредитным рискам эмитентов.

МТС (BB/BA2/BB+)

Нейтральные результаты за I квартал 2009 г.

Выручка снижается, рентабельность по-прежнему высока. В пятницу МТС опубликовала достаточно ожидаемые и потому нейтральные для рынка результаты за I квартал 2009 г. по US GAAP. Выручка МТС в отчетном периоде снизилась по сравнению с соответствующим показателем 2008 г. на 24,0% до 1,8 млрд долл., OIBDA сократилась на 29,3% до 832 млн долл., а чистый убыток составил 57,7 млн долл. против чистой прибыли в 610 млн долл. годом ранее. Без учета неденежного убытка от курсовых разниц в размере 462 млн долл. чистая прибыль составила бы 404,7 млн долл. Ухудшение показателей обусловлено девальвацией национальных валют относительно доллара и существенными инвестициями – в размере 645 млн долл. В национальных валютах выручка сотового оператора росла во всех странах его присутствия за исключением Украины. Норма OIBDA, несмотря на некоторое снижение – до 46% с 49,4% в I квартале 2008 г., остается высокой.

Успешное рефинансирование долгов. По итогам I квартала показатели общего и чистого долга МТС остались практически неизменными, составив 4 млрд долл. и 3 млрд долл., что по причине снижения OIBDA предполагает незначительное ухудшение показателей долговой нагрузки: отношение Долг/OIBDA выросло на 0,4 б.п. до 1,2, Чистый долг/OIBDA – на 0,3 б.п. до 0,9. Однако если брать OIBDA за последние 12 мес., показатели составят 0,8 и 0,6 соответственно, что эквивалентно уровням 2008 г. Краткосрочный долг МТС составляет 1,2 млрд долл., более половины этой суммы компании уже удалось рефинансировать (часть синдицированного кредита на 630 млн долл. с погашением в мае 2009 г. продлена на три года). Компания также привлекла новые заимствования в общем объеме около 860 млн долл. Таким образом, задача рефинансирования краткосрочного долга успешно решена.

Капитальные затраты уже профинансированы на треть. В ходе телефонной конференции МТС подтвердила капитальные затраты на 2009 г. в размере 1,5 млрд долл. В I квартале компания осуществила инвестиции на сумму 548 млн долл. (операционный денежный поток составил 760 млн долл.). С учетом денежных средств на балансе в размере 978 млн долл., успеха в привлечении новых заимствований и достаточно сильных операционных показателей МТС не должна испытать проблем с выполнением запланированной инвестпрограммы и выплатой дивидендов за 2008 г. в размере 1,2 млрд долл.

Новый выпуск рублевых облигаций привлекателен. После недавнего ралли в еврооблигациях доходности валютных выпусков MTS 10 (YTM 7,6%) и MTS 12 (YTM 9,5%) находятся, на наш взгляд, на справедливых уровнях. Среди рублевых облигаций компании нам представляется интересным размещенный на прошлой неделе выпуск МТС-4, цена которого уже выросла на 70–80 б.п.