ЭНЕРГЕТИКА

Русгидро: итоги 2008 года и первого квартала 2009 года

В пятницу Русгидро представила инвесторам аудированные консолидированные результаты деятельности за 2008 год по МСФО и итоги первого квартала в соответствии с РСБУ. Мы оцениваем результаты компании за указанные периоды как положительные. Кредитный профиль традиционно не вызывает у нас сомнения. Учитывая текущий сильный кредитный профиль компании доходность (15,16% YTM, 694 дн) выпусков нам кажется вполне оправданной, однако сдерживающим фактором традиционно является длинная дюрация и отсутствие бумаг в ломбардном списке ЦБ.

• Выручка за первое полугодие составила 107,67 млрд руб., показав 33% рост к уровню годом ранее. Такая динамика обусловлена консолидацией активов, ростом потребления и положительной динамикой тарифов. Однако по остальным показателям динамика находились в отрицательно й зоне. Данный факт связан с формированием неденежных расходов в 2008 году. Так, по итогам прошедшего года РусГидро вследствие обесценения активов пришлось начислить убыток в размере 32,5 млрд руб. В случае отсутствия последнего показатели прибыльности находились бы в положительной зоне. Без учета неденежных расходов показатели Компании выглядели бы следующим образом: EBITDA - 32,3 млрд руб. (+58% к 2007 году), операционная прибыль – 23,01 млрд руб. (+22% к 2007 году). Принимая во внимание указанные результаты, Компания могла бы показать довольно завидную для остальных генкомпаний рентабельность: EBITDA margin – 30% (24% по итогам 2007 года).

• Кредитный портфель РусГидро за прошедший год не претерпел существенных изменений. На конец 2008 года обязательства Компании сократились на 626 млн руб. до 23,4 млрд руб. Долг преимущественно (85%) носит долгосрочный характер и представлен по большей части национальной валютой, вследствие чего валютные риски для РусГидро на сегодняшний день не значительны. Соотношение Debt/EBITDA сохранилось в рамах наших ожиданий (не более единицы) и составило 0,7х. В текущем году РусГидро на погашение обязательств (включая финансовую аренду) предстоит потратить 3,4 млрд руб. Мы не сомневаемся, что Компании удастся самостоятельно справиться с погашением обязательства. Поддержку РусГидро будет оказывать накопленный на конец года объем ликвидности (денежные средства, депозиты) в размере 24,8 млрд руб., из которого 17,8 млрд руб. - депозиты со сроком не более 3 месяцев. Мы считаем, что указанные средства Компания направит преимущественно на реализацию инвестиционной программы.

• Суммарный объем капитальных затрат на текущий год запланирован в размере 64,9 млрд руб. Инвестиционная программа на этот год была сокращена на 14,5 млрд руб., однако все равно остается на 9,4 млрд больше уровня 2008 года. Принимая во внимание результаты 2008 года и первого квартала текущего года, а также ожидаемую доп. эмиссию в размере 16 млрд руб., и ликвидность в размере 24,8 млрд руб., мы считаем, что Компания сможет справиться с капитальными затратами этого года за счет собственных источников, без существенного наращивания долгового портфеля.

• Результаты первого квартала РусГидро представила в соответствии РСБУ. Мы отмечаем, что ключевым отличием МСФО от РСБУ для РусГидро является отсутствие показателей сбытовых компаний (около 40% в выручке, согласно годовым результатам) в структуре доходов. За первый квартал выручка Компании составила 25,9 млрд руб. (+60% к уровню 2008 года). Основным драйвером доходов стал рост тарифов в этом году. Как отмечает менеджмент Компании, результаты первого квартала было несколько ниже запланированных показателей. Сейчас РусГидро пересматривает свои прогнозы на этот год. Мы ранее высказывали мнение, что прогнозы РусГидро на 2009 год выглядят достаточно оптимистично, однако, в любом случае будут значительно опережать показатели остальных энергокомпаний.

ТЕЛЕКОМЫ И МЕДИА

МТС: итоги 1 квартала 2009 года

В конце прошлой недели оператор сотовой связи МТС опубликовал неаудированные финансовые и операционные результаты деятельности по итогам 1 квартала 2009 года в соответствии с US GAAP, которые мы оцениваем как нейтральные.

В начале 2009 года компания МТС сохранила лидирующие позиции на большинстве рынков своего присутствия, а консолидированная абонентская база Оператора по состоянию на 31 марта насчитывала 96,6 млн (+8,7% к 1 кварталу 2008 года) пользователей услуг связи. При этом доля Компании на рынке по абонентской базе в России сохранилась на уровне 34%, в Узбекистане – на уровне 46%, в Туркменистане – 87%. В Армении данное значение в рассматриваемый период времени увеличилось с 79% до 81%. В то же время на Украине доля МТС уменьшилась с 33% до 32%.

Негативные последствия кризиса в России и странах СНГ продолжили оказывать отрицательное воздействие на финансовые показатели Оператора и в 1 квартале 2009 года. Консолидированная выручка МТС, номинированная в долларах, в январе-марте текущего года снизилась на 24% относительно аналогичного периода прошлого года до 1,809 млрд долл. в результате девальвации национальных валют. При этом выручка Компании в национальных валютах на всех рынках присутствия МТС продемонстрировала положительную динамику (в России - +7,5% к 1 кварталу 2008 года). Исключение составила только Украина, где выручка Оператора, номинированная в гривнах, снизилась в годовом исчислении на 9,3%. Отдельно следует отметить сокращение консолидированной выручки Компании в 1 квартале 2009 года к 4 кварталу 2008 года на 25%, что, во-первых, связано с сезонным снижением потребления услуг связи из-за меньшего количества рабочих дней в 1 квартале, а, вовторых, снижением деловой активности и числа заграничных поездок абонентов Оператора (уменьшение потребления услуг в роуминге), как негативного проявления кризиса. В результате, Компании в январе-марте 2009 года не удалось удержать среднюю ежемесячную выручку в расчете на одного абонента (ARPU) в большинстве стран присутствия, в том числе и на основном российском рынке, где снижение данного показателя за год составило 9%. На уровне 1 квартала 2008 года ARPU сохранился у МТС лишь в Украине.

Консолидированный показатель OIBDA Компании в отчетном периоде снизился на 29,3% по сравнению с аналогичном периодом минувшего года до 831,5 млн долл. При этом рентабельность OIBDA также уменьшилась на 3,4 п.п. до 46%. Отрицательная динамика данных показателей объясняет сядевальвационными процессами национальных валют стран оперирования МТС относительно доллара, а также значительными инвестициями в развитие монобрендовой розничной сети Компании (были приобретены розничная сеть «Телефон.Ру» и сеть салонов связи «Эльдорадо»).

В январе-марте 2009 года у Оператора был сформирован чистый убыток в размере 57,7 млн долл. против чистой прибыли 610,2 млн долл. годом ранее. Ослабление национальных валют стран присутствия МТС в отчетном периоде, в которых Компания преимущественно получает доходы, относительно доллара и евро, привело к вынужденной переоценке валютной части долга Оператора и возникновению потерь от курсовых разниц в размере 462,45 млн долл., что стало основной причиной формирования убытков.

По состоянию на 31 марта 2009 года размер финансового долга МТС составлял 4,010 млрд долл., 71% которого был номинирован в долларах и 10% - в евро. В свою очередь, во 2 квартале 2009 года Компания для нивелирования валютных рисков продолжила формирование сбалансированной мультивалютной долговой нагрузки, для чего был размещен рублевый облигационный заем серии 04 в размере 15 млрд руб. со сроком погашения в 2014 году и двухлетним опционом. В результате, по данным Оператора, доля финансового долга МТС, выраженного в долларах, в настоящее время сократилась до 64%, что снижает валютные риски МТС в случае дальнейшего ослабления национальных валют стран присутствия Оператора относительно доллара. Уровень долговой нагрузки Компании в 1 квартале 2009 года относительно аналогичного периода прошлого возрос – соотношение Финансовый долг/OIBDA увеличилось с 0,68 до 0,84х. В рассматриваемом периоде времени у МТС ухудшилась временная структура долга – доля краткосрочной части долга увеличилась с 15,2% до 29,7%, или до 1,191 млрд долл., пик погашения которого в текущем году приходится на 2 квартал – 758 млн долл. В настоящее время Компании удалось рефинансировать часть долговых обязательств в размере 630 млн долл. по синдицированному кредиту общим объемом 1,33 млрд долл., запланированному к выплате в мае 2009 года, что значительно снижает текущие риски рефинансирования МТС. А имеющиеся на счетах Компании денежные средства в размере 979 млн долл. также являются тому подтверждением. Учитывая, что руководству Оператора удалось разрешить ситуацию с пиком погашения долга в 2009 году, данные денежные средства могут быть направлены Компанией по рекомендации Совета директоров МТС на выплату дивидендов в размере 39,4 млрд руб. материнской компании АФК «Система», испытывающей потребность в финансировании других «дочерних» компаний, в частности, недавно приобретенных предприятий Башкирского ТЭКа. Данный факт отчасти подтверждает наши опасения относительно отвлечения денежных средств МТС на нужды «родственных» с ней компаний. В свою очередь, МТС капитальные затраты на 2009 год запланированы в размере 1,5 млрд долл., из которых по итогам 1 квартала 2009 года было освоено 548 млн долл., в том числе в России - 328 млн долл. Оставшиеся инвестиции, вероятно, будут производиться как за счет собственных средств, так и заимствованных, что, на наш взгляд, может привести к незначительному росту уровня долговой нагрузки.

Денежный рынок

В пятницу, как и днем ранее, ситуация на российском валютном рынке отличалась повышенной волатильностью. В первой половине дня, открывшись на уровне 36,70 руб., (-12 коп. относительно закрытия), корзина почти сразу начала дорожать. Однако с достижением отметки 36,81 руб. настроения участников рынка поменялись, и рубль вновь начал укрепляться относительно бивалютной пары. Остаток дня корзина провела в ценовом диапазоне 36,70-36,75 руб. и под самое закрытие торгов опустилась к 36,67 руб. Интервенции ЦБ, если и осуществлялись, то в весьма скромных объемах.

За минувшие выходные обстановка на глобальных рынках практически не изменилась: сегодняшний день корзина встретила на отметке 36,56 руб. Поскольку британские и американские площадки сегодня не работают, по-видимому, не стоит ожидать особой активности и на внутреннем валютном рынке. Ввиду проходящих налоговых выплат, можно будет предположить, что участники задействуют альтернативные источники фондирования, например, межбанк или РЕПО с ЦБ, стоимость которых может заметно вырасти.

Денежный рынок в целом сохраняет весьма комфортную конъюнктуру. Проходившие в пятницу сделки на межбанке находились в районе 6-7%. Ситуация в сегменте валютный своп принципиально не отличалась, и деньги с расчетом до вторника можно было привлечь в пределах 7%. Как мы отметили выше, на западных рынках продолжается «weekend», поэтому сегодня операции под залог американской валюты осуществляться не будут.

Наступившая неделя, как обычно в конце месяца, обещает быть богатой на события. Уже сегодня наступают обязательства по уплате акцизов и НДПИ. Следующим «налоговым» днем станет четверг, на который выпадают выплаты по налогу на прибыль. Обязательства перед ЦБ на этой неделе не будут носить масштабного характера, единственный платеж, приходящийся на среду, составляет всего 15 млрд руб.

С учетом накопленных ресурсов в виде остатков банков на счетах в ЦБ, сомнительно, что обязательства перед бюджетом или Банком России ощутимым образом скажутся на ликвидности системы. К тому же сегодня и завтра ЦБ проводит очередные беззалоговые аукционы, на которых в совокупности предложит 70 млрд руб.

Долговые рынки

В пятницу инвесторы, запаниковавшие после пересмотра S&P прогноза по рейтингу Великобритании и ожидающие аналогичных действий в отношении США, более явно проявляли свое желание сократить позиции в долларовых активах. Параллельно с ослаблением доллара к евро и другим валютам продолжали дешеветь и treasuries. В результате, доходности госбумаг фактически вернулись на уровень второй половины ноября прошлого года. В частности, 10-летние бумаги заканчивали торги в пятницу с доходностью 3,45% (+8 б.п. к предыдущему закрытию). На фондовых площадках оптимизма также было мало – динамика американских индексов по итогам торгов была отрицательной, отметим лишь, что фактическое снижение индексов «ограничилось» 0,2%.

Как мы можем наблюдать, опасения участников, что текущие финансовые проблемы США глубже, нежели это преподносится финансовыми регуляторами, набирают силу. В этом свете поддержать рынки, а также сдержать дальнейший рост доходностей госбумаг вполне смогли бы некоторые коррективы действующей финансовой политики Минфина США, в частности, расширение масштабов госпокупок с обозначенных ранее 300 млрд долл., ведь на текущий момент уже приобретено бумаг на 122,984 млрд долл., а на 26 и 27 мая запланированы очередные аукционы по выкупу. В то же время не стоит исключать и того, что «подешевевший» госдолг может при текущей ситуации и без того весьма внушительного бюджетного дефицита может быть более «удобен» для правительства США.

Сегодня в США и Великобритании выходные дни. В этом свете особой активности мы не ожидаем и в сегменте российских еврооблигаций, который выглядел достаточно «вяло» и в пятницу.

Суверенные евробонды завершили неделю плавным «пике» котировок на уровень 100,375 – 100,625 (YTM 7,43% - 7,39%). Предпринимаемые в течение дня попытки вернуть цены на более высокий уровень – 101% (YTM 7,33%) не увенчались успехом под давлением происходящей переоценки на внешних площадках. В то же время в сегменте CDS требования к рисковой премии сохраняются достаточно умеренными – CDS России за день прибавил менее 10 б.п. и пока остается в диапазоне ниже 300 б.п.

В корпоративных евробондах в пятницу также не наблюдалось высокой активности участников, что позволило ценовым уровням наиболее ликвидных выпусков избежать существенных колебаний. Сегодняшний день также обещает сохранить ценовую стабильность ввиду ограниченного количества игроков. Однако не стоит исключать реакции локальных игроков на сообщение о том, что Транснефтепродукт «предлагает инвесторам отложить погашение CLN на год до октября 2010 года», как сообщают сегодняшние СМИ. С одной стороны, держателям бондов предстоит самостоятельно решить 12 июня 2009 года: приемлемы ли для них новые условия, предложенные эмитентом. В частности, речь идет о повышении действующей купонной ставки с 8,15% до 11% и дополнительной комиссии от 3% до 5% от номинала за «непринос». В то же время предложение о реструктуризации со стороны компании, кредитный профиль которой не представлял каких-либо опасений с точки зрения платежеспособности, как мы полагаем, вполне может стать «тревожным» сигналом для рынка и в отношении других эмитентов, также как и Транснефтепродукт, характеризующихся «квази-суверенными» рисками. Отметим, что в случае Транснефтепродукта, который не отличается особой информационной прозрачностью (не публикует квартальных отчетов), есть все основания считать уверения представителей компании о том, что текущие действия обусловлены желанием «использовать текущие возможности рынка», лишь не подтвержденными заявлениями.

В рублевом сегменте в пятницу вновь не было какого-либо четкого тренда. Интересы инвесторов распределялись весьма неоднородно, охватывая довольно внушительный перечень бумаг. Отметим значительные размеры оборотов в сегменте РЕПО между игроками, при активном участии в процессе не только ОФЗ, выпусков Москвы и Московской области, а также таких бумаг, как Газпром нефть, ВБД-2, банка ВТБ. В целом же можно отметить, что укрепляющийся рубль «подбадривал» спрос на рублевые активы. По наиболее ликвидным бумагам преобладал рост котировок, который укладывается в диапазон 10 – 75 б.п. Так, по Газпром нефти (+25 б.п. в цене, YTP 14,79%), Мгор-45 (+75 б.п. YTM 14,58%), Мгор-50 (+ 30 б.п. YTM 14,14%), Мгор-58 (+20 б.п., YTM 12,79%).

Среди наиболее заметных событий пятницы отметим определение ставки купона на уровне 13,75% на год (купон выплачивается 1 раз в год) по облигациям Транснефти (объем выпуска 35 млрд руб.), закрытие книги заявок ожидается сегодня. Также сегодня «Вимм-Билль-Данн» планирует закрыть книгу заявок по «возвращению» на рынок облигаций серии 03, а расчеты по сделке будут производиться завтра. На наш взгляд, ценовой ориентир на уровне 99,4% - 99,5% выглядит несколько завышено, хотя при текущей ситуации у компании есть достаточно шансов уложиться именно в данный диапазон.