Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[25.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Глобальные рынки

Короткая, но напряженная неделя

Ключевая новость сегодняшнего утра - проведение подземного ядерного испытания Северной Кореей. Тем не менее реакция рынков в Азии оказалась более чем сдержанной. Японский фондовый индекс Nikkei закрылся в плюсе на 1.3%, а корейский KOSPI вышел в положительной зоне. Настроение инвесторам подняли новости из Японии. Напомним, что в пятницу Банк Японии констатировал признаки восстановления японской экономики и улучшил оценку экономической ситуации впервые с июля 2006 года.

Япония дает рынкам надежду

Сегодня с утра агентства транслируют заявление главы ЦБ Японии Масааки Сиракава, который ожидает «умеренного восстановления» японской экономики благодаря улучшению ситуации с экспортом и производством, но отмечает неустойчивость прогноза из-за «высокой степени неопределенности».

В случае с ядерным испытанием Северной Кореи инвесторы будут ждать негативной реакции со стороны ООН, США и прочих стран. Сегодня в США выходной день (отмечается Memorial Day), а в Великобритании - выходной банковский день. В этой связи волатильность на глобальных финансовых рынках будет невысокой. Однако мы бы рекомендовали инвесторам следить за развитием ситуации. Возникновения нового глобального конфликта опасаться не стоит, но вопрос в отношении санкций и развитие ситуации в Южной Кореее могут повлиять на динамику рынков в Азии и мире.

На этом фоне мы не исключаем возникновения новой волны бегства в качество. Последние события лишь усиливают вероятность коррекции на долговых рынках emerging markets, несмотря на пока благоприятную ситуацию на внешних рынках.

UST – худшая неделя с июня 2008 г.

Динамика UST на прошлой неделе оказалась худшей с июня 2008 года. По итогам прошлой недели доходности 10-летних UST выросли на 32 б.п. до 3.45% годовых. Доходность 30-летних бондов выросла на 30 б.п. до 4.38%. Инвесторы дисконтируют возможные инфляционные риски и риски возможного (а по мнению Билла Гросса – и вовсе неизбежного) снижения рейтинга Соединенных Штатов. Стоит отметить, что рост доходностей базовых активов пока не сопровождается серьезной коррекцией еврооблигаций стран emerging markets, спрэды которых продолжают сужаться.

Текущая неделя будет весьма богатой на публикации макростатистики. Завтра будут опубликованы индексы цен на недвижимость (S&P Case-Shiller), в среду данные по продажам новых домов, в четверг – заказы на товары длительного пользования, а в пятницу будет опубликована вторая предварительная оценка ВВП США за первый квартал. В настоящий момент консенсус-прогноз Reuters предполагает падение на 5.5% (против первой оценки - 6.1%)

Еврооблигации EM: спрэды снижаются на фоне роста доходностей UST

Российский суверенный сегмент пока стабилен. Инвесторы сохраняют спрэды примерно на тех же уровнях к базовым активам. Спрэд Россия-30 к UST-10 уже неделю держится на уровне 400 б.п. Сегодня с утра спрэд 5-летних CDS России составляет 294 б.п.

Корпоративные еврооблигации: коррекция неизбежна

В пятницу корпоративные еврооблигации впервые ощутили негативное влияние роста доходностей US-Treasuries. Довольно хорошо это влияние прослеживается в длинных еврооблигациях Газпрома, ТНК-BP и Вымпелкома. Пока не успели отреагировать на снижение рейтинга еврооблигации Северстали (подробнее см. кредитный комментарий).

Мы полагаем, что негативное влияние роста доходностей UST на цены российских еврооблигаций должно в полной мере сказаться уже на этой неделе.

Сегодня должно состояться погашение CLN фруктового импортера Санвэй-Групп ($50 млн.), и мы полагаем, что инвесторам едва ли стоит ожидать приятных сюрпризов от компании с отозванным рейтингом «D» (по версии S&P), заявившей о собственной ликвидации.

Внутренний рынок

Москву снова покупают

Рубль продолжает укреплять на фоне резкого снижения доллара на мировом валютном рынке. Котировки рублевых облигаций снова стали расти. В лидерах по оборотам – облигации Москвы, кривая которой уже сместилась в диапазон 14 -14.5% годовых. На наш взгляд, позитивная конъюнктура на внутреннем валютном рынке будет способствовать дальнейшему снижению доходностей Москвы. В качестве ближайшего ориентира по доходностям Москвы мы видим уровень 12 -12.75%, включающий премию к фиксированной ставке РЕПО ЦБ от 25 до 375 б.п. в зависимости от срока. В качестве альтернативы облигациям Москвы, мы видим облигации Московской области котировки которой растут вместе с рынком.

Корпоративные новости

Fitch предупреждает Северсталь

В пятницу агентство Fitch понизило рейтинг компании Северсталь с «BB» до «BB-», прогноз по рейтингам – «негативный». Насколько мы понимаем, поводом для рейтингового действия стала слабая отчетность металлурга по итогам 1-го квартала 2009 г. Несмотря на то что запаса ликвидности Северстали, по нашим оценкам, хватит на беспроблемное рефинансирование долговых обязательств компании в ближайшие два года, снижение рентабельности, по мнению агентства, может спровоцировать нарушение ковенант по кредитам и займам. И действительно, например, проспект еврооблигаций Северсталь’13 содержит ковенанту на соотношение совокупного долга Северстали к EBITDA на уровне не более 3.5X. По состоянию на конец 1-го квартала объем чистого долга Северстали составлял около $5 млрд. Напомним, что по итогам 1-гоквартала величина EBITDA Северстали была отрицательной – $158 млн, по итогам 4-го квартала – $300 млн. Таким образом, чтобы не нарушить ковенанту по итогам 2-го и 3-го кварталов компании необходимо заработать EBITDA объемом свыше $1.1 млрд. Отметим, что Fitch стало первым агентством, понизившим рейтинги Северстали. У компании есть негативный прогноз по шкале Moody’s (Ba2) и стабильный по шкале S&P (BB).

В случае сохранения позитивной обстановки на рынках капитала мы не видим проблем для Северстали договориться с инвесторами о пролонгации задолженности при наступлении event of default. Компании необходимо будет последовать примеру других заемщиков и предложить комиссию, чтобы тем самым повысить стоимость заимствования для ухудшившегося качества долга. Мы по-прежнему считаем риски рефинансирования Северстали умеренными, а риски реструктуризации публичного долга незначительными.

Реакции на снижение рейтинга пока не последовало; более того, бумаги в пятницу даже выросли в цене. Как нам кажется, новость уже была отыграна в дату публикации самой отчетности (18 мая). Спекулятивного интереса бумаги не представляют, однако в долгосрочной перспективе выпуски, особенно Северсталь'13 могут еще вырасти.

ТНП предлагает пролонгацию CLN

Транснефтепродукт (BB-/-/-) предложила держателям CLN объемом 2.5 млрд руб. пролонгировать задолженность на один год. Выпуск должен был гаситься 12 октября 2009 г. Компания предлагает повысить ставку купона с 8.15% до 11% и выплатить комиссию 3% тем держателям, которые согласятся до 2 июня, и 5% держателям, которые примут решение до 10 июня. Другой вариант, предложенный инвесторам, предусматривает досрочное погашение выпуска в июне по цене 94% от номинала.

Таким образом, ТНП предлагает инвесторам годовой рублевый риск с доходностью 14-16%. Такая ставка выглядит адекватной платой за кредитный риск компании; так, недавно размещенный рублевый 2-летний бонд МТС (BB/Ba2/BB+) на форвардном рынке торгуется с доходностью порядка 16%.

В то же время в качестве недостатков можно отметить, что бумага неликвидна и ее нельзя использовать в операциях РЕПО с ЦБ в отличие от большинства рублевых облигаций 2-го эшелона. Кроме того, насколько мы понимаем, размещение бумаги носило характер клубной сделки, поэтому круг держателей ограничен несколькими участниками.

РусГидро: ожидаемо хорошие результаты

В пятницу РусГидро опубликовало финансовую отчетность за 2008 год. В соответствии с опубликованными данными, выручка компании в 2008 г. выросла с 80.8 до 107.7 млрд руб. Операционный убыток по итогам отчетного периода составил 9.5 млрд руб., убыток по чистой прибыли – 20 млрд руб.

Отметим, что убытки РусГидро на уровне операционной деятельности в прошлом году объясняются проведением переоценки основных средств и связаны с принятием компанией более консервативных условий оценки. Сумма убытка от переоценки составила 32.6 млрд руб., и, соответственно, без учета данной неденежной статьи операционная прибыль по итогам года составила 23 млрд руб. Рентабельность по EBITDA по сравнению с 2007 г. увеличилась с 43 до 64.7 %, что во многом объясняется ростом тарифов и увеличением доли свободного сегмента рынка. Операционный денежный поток компании увеличился с 17 до 27.6 млрд руб. и полностью был направлен на финансирование инвестиций компании (33 млрд руб.).

На уровне балансовых показателей также стоит отметить некоторые улучшения. По итогам года долг РусГидро снизился с 24 до 23.3 млрд руб. Показатель Долг/EBITDA снизился с 1.26 до 0.73. Чистый долг по итогам года стал отрицательным (-1.4 млрд руб.).

Кроме итогов 2008 г. РусГидро объявила предварительные результаты за 1-й квартал 2009 г. по РСБУ, которые отразили ряд позитивных моментов:

  • Выручка, не включающая деятельность сбытовых компаний и части ДЗО, по РСБУ в 1-м квартале увеличилась на 60 %.
  • Полезный отпуск электроэнергии вырос с 16.3 млн МВт∙ч до 19.6 млн МВт∙ч.
  • Компанией была разработана и внедрена программа защиты от неплатежей, что стало следствием сокращения дебиторской задолженности с 31 декабря 2008 г. по 1 апреля 2009 г.

Впрочем, столь позитивные результаты по РСБУ, по мнению менеджмента, во многом связаны с техническими факторами и впоследствии будут сглажены.

Рублевые облигации Гидро-ОГК сейчас в дефиците, однако при появлении возможности приобрести бумагу с доходностью выше 15% рекомендуем ей воспользоваться.

МТС: слабые результаты 1-го квартала 2009 г.

В пятницу крупнейший российский оператор сотовой связи МТС представил финансовые результаты за 1-й квартал по US GAAP.

На фоне падения курса национальных валют в странах, где МТС оказывает услуги связи, снижение финансовых результатов в долларах было ожидаемым. Выручка компании оказалась на 4 % ниже наших прогнозов в основном из-за более слабых показателей деятельности на Украине. Украинский ARPU упал с $ 7.8 в относительно спокойном 3-м квартале 2008 г. до $ 4 в 1-м квартале 2009 г. Мы ожидали данный показатель на уровне $ 5.4. У главного конкурента МТС на Украине – компании «Киевстар» – падение ARPU было менее заметным: с $ 5.8 в 3-м квартале 2008 г. до $ 4.7 в 1-м квартале 2009 г. Среди позитивных моментов можно отметить продолжающийся рост показателя MOU у МТС на Украине. В 1-м квартале текущего года данный показатель достиг рекордных 417 мин. по сравнению с 175 мин. в 1-м квартале 2008 г. В России повторить данную динамику МТС не удалось – MOU в 1-м квартале с. г. упал на 6 % до 205 мин.

Основным разочаровывающим моментом в результатах МТС 1-го квартала стало снижение рентабельности по OIBDA. Компания объясняет данную тенденцию ростом расходов на ритейловую сеть, которую МТС стала активно расширять с осени 2008 г., а также увеличением резерва по списанию дебиторской задолженности (оператор ожидает снижение платежной дисциплины абонентов в связи с кризисом).

Чистый долг МТС по итогам квартала практически не изменился и составил $ 3 млрд. Кстати в сегодняшнем интервью Ведомостям президент МТС сообщает, что компания будет привлекать часть средств для выплат дивидендов.

Рублевые облигации МТС-4, которые можно купить на форвардном рынке с доходностью 16% на 2 года мы считаем весьма интересными.

Экономика

В апреле падение ВВП, скорее всего, превысило 10 % год к году

Итоги апреля оказались ожидаемо слабыми. Годовая динамика промышленного сектора, розничной торговли, инвестиций, зарплат и доходов населения ухудшилась по сравнению с мартом. При такой динамике ключевых показателей апрельское падение ВВП должно было превысить 10 % год к году.

Розничные продажи упали в апреле на 0.2 % к предыдущему месяцу и на 5.3 % год к году. Это существенно хуже средних значений для этого месяца – так, за период с 2004 по 2008 гг. розничные продажи в апреле в среднем росли на 1.5 % месяц к месяцу. Динамика розничных продаж однозначно свидетельствует о том, что потребительский спрос продолжает сокращаться и еще не достиг дна.

Инвестиции, согласно предварительным оценкам, выросли в апреле на 3.4 % месяц к месяцу, в то время как год к году наблюдалось падение, составившее 16.2 %. Динамика данного показателя приятно удивляет. Фактически с февраля месячная динамика инвестиций соответствует среднеисторическим значениям. На основании этих данных можно утверждать, что физические объемы инвестиций резко сокращались в сентябре-январе, опустившись на уровни двухлетней давности. Сейчас же показатель движется примерно по траектории 2007 г., и если эту траекторию удастся удержать, то по итогам года сокращение инвестиций не должно превысить 9 % (наш текущий прогноз – падение на 22 %).

Удивляет и динамика жилищного строительства – ввод нового жилья в апреле превысил уровни годовой давности на 10.9 %, а по итогам четырех месяцев жилья было построено на 4.3 % больше, чем за аналогичный период предыдущего года. Строители сейчас сконцентрировались на проектах с высокой степенью готовности, отложив проекты в начальной стадии и практически не запуская новых. Это значит, что спад в данном секторе мы увидим позднее.

Рынок труда остается источником беспокойства. Согласно оценкам Росстата, в апреле число безработных выросло с 7.5 до 7.7 млн человек, а норма безработицы увеличилась с 10 % до 10.2 %. Впрочем, это весьма условные цифры – Росстат перешел к квартальной оценке безработицы, и более полную картину состояния рынка труда мы получим позднее.

Более объективной характеристикой рынка труда можно считать численность официально зарегистрированных безработных – она выросла в апреле с 2.18 до 2.27 млн человек, из которых 1.9 млн человек получали пособие по безработице.

Мы по-прежнему считаем, что экономический цикл в России близок к своей низшей точке, которая будет пройдена в ближайшие месяцы. Второй квартал окажется слабым, падение ВВП в этот период, скорее всего, превысит показатели 1-го квартала (-9.5 % год к году). Однако уже в 3-м квартале по мере стабилизации потребительского спроса динамика ВВП начнет выправляться. По итогам года мы ожидаем падение ВВП на 7.8 %, сокращение промышленного производства на 10.2 %, снижение оборотов розничной торговли на 5.0 %, падение инвестиций на 22.0 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: