Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[25.05.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  В период с 23 апреля по 22 мая динамика долговых обязательств внутреннего рынка была более благоприятной, чем динамика еврооблигаций. Вместе с тем, валютный доход рублевых выпусков увеличился благодаря ожиданиям укрепления рубля.

•  Кривая NDF указывает на то, что участники рынка сейчас ожидают более быстрого укрепления рубля до конца следующего года и менее высоких темпов девальвации в последующие периоды. Как следствие, стоимость хеджирования для всех рублевых выпусков снизилась на 20-45 б. п.

•  В целом относительная стоимость внутренних и внешних обязательств не претерпела существенных изменений: короткие рублевые выпуски сохраняют свою привлекательность по отношению к внешним инструментам, тогда как в среднем и длинном сегментах кривой еврооблигации обеспечивают более высокую доходность по сравнению с длинными хеджированными позициями в рублевых облигациях.

•  Мы включили в анализ обязательства ВБД. Привлекательным представляется выпуск ВБД-2, валютная доходность которого превышает доходность к погашению еврооблигаций ВБД 08, хотя дюрация ВБД-2 значительно превышает критическую для внутреннего рынка отметку в 2.3 года (при дюрации более 2.3 года рублевые обязательства, как правило, становятся менее привлекательными, чем еврооблигации).

•  Согласно нашей модели относительной стоимости, внешние обязательства Банка Петрокоммерц, выпуск УРСА Банк 11 и особенно еврооблигации Банк Зенит 09 и Банк Союз 10 по-прежнему недооценены по отношению к соответствующим рублевым выпускам эмитентов.

•  Мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в рублевых инструментах с целью получения дополнительного дохода за счет благоприятной динамики курса рубля. В связи с этим мы предлагаем перевложить средства из рублевых обязательств эмитентов, указанных в предыдущем пункте, в рублевые же долги ХКФ Банка и РСХБ, а также выпуск ВБД-2.

Повышение валютной доходности

В период с 23 апреля по 22 мая динамика котировок рублевых обязательств была лучше динамики внешних инструментов. Тем не менее, валютный доход большинства рублевых облигаций увеличился на фоне ожиданий укрепления рубля. В частности, кривая NDF (рис. 1) указывает на то, что участники рынка сейчас ожидают более высоких темпов укрепления рубля в ближайшие полтора года и более медленного ослабления рубля впоследствии (по сравнению с данными на 23 апреля). Как следствие, стоимость хеджирования для всех выпусков, включенных в наш анализ, снизилась в среднем на 20-45 б. п.

Относительная стоимость внутренних и внешних обязательств в целом не претерпела существенных изменений. Для большинства эмитентов краткосрочные рублевые выпуски выглядят привлекательнее еврооблигаций, тогда как в среднесрочном и долгосрочном сегментах, напротив, доходность внешних обязательств выше валютной доходности рублевых облигаций. (Исключениями являются рублевые выпуски РСХБ и ХКФ Банка, котировки которых привлекательны с точки зрения относительной стоимости.)

Сопоставление ставок NDF и доходности ОФЗ к погашению (рис. 2) позволяет сделать тот же вывод: доходность ОФЗ с дюрацией менее 2.3 года превышает ставки NDF, а это означает, что в долларовом выражении совокупный доход по длинной хеджированной позиции в этих ОФЗ выше ставки депозита в американской валюте на аналогичный срок. Выпуски ОФЗ с более длинной дюрацией имеют меньшую доходность, чем соответствующая ставка NDF, и, соответственно, менее привлекательны для иностранных инвесторов.

Краткосрочные рублевые облигации привлекательны

Ожидания укрепления рубля в ближайшие полтора года наиболее благоприятно отразились на валютном доходе краткосрочных рублевых обязательств, поэтому их валютная доходность выросла больше, чем у других выпусков. В то же время, разница в ценообразовании по ликвидным внешним и внутренним выпускам эмитентов незначительна. К примеру, инструменты Газпром-6 и Газпром-7 торгуются с премией всего 14-16 б. п. Относительно соответствующих валютных облигаций.

После недавнего ценового ралли рублевые инструменты УРСА Банка стали еще более переоцененными и сейчас торгуются с дисконтом 86-158 б. п. относительно доходности еврооблигаций эмитента. Более того, доходность рублевых облигаций банка к погашению (не валютная) соответствует уровню доходности еврооблигаций, что, конечно же, не является обоснованным. Как правило, доходность к погашению средне- и долгосрочных рублевых инструментов всех эмитентов (включая Газпромбанк, Газпром и Банк Русский Cтандарт) превышает доходность соответствующих внешних обязательств на 50-100 б. п.

Аналогичным образом складывается ценообразование по долговым обязательствам Банка Петрокоммерц. Доходность к погашению рублевых и валютных инструментов находится практически на одном уровне. Следовательно, с точки зрения валютного дохода длинная хеджированная позиция в выпуске Банк Петрокоммерц-2 принесет прибыль в размере всего 7.55%, что на 47 б. п. ниже доходности еврооблигаций.

Наиболее переоцененными остаются рублевые обязательства АКБ Союз и Банка Зенит. Несмотря на то, что с 23 апреля котировки облигаций Банк Союз-1 снизились на 0.48 п. п., стоимость выпуска по-прежнему остается завышенной относительно внешнего рынка.

Мы включили в анализ относительной стоимости обязательства ВБД. Визуальный анализ (см. рис. 9) показывает, что рублевый выпуск ВБД-2 является привлекательным для инвестиций (мы не можем рассчитать точную премию ВБД-2 к доходности еврооблигаций ВБД из-за значительной разницы в дюрациях этих выпусков). Валютная доходность ВБД-2 превосходит доходность ВБД 08, несмотря на то, что дюрация рублевого выпуска превышает критическую для внутреннего рынка отметку 2.3 года (при дюрации более 2.3 года рублевые облигации, как правило, становятся менее привлекательными по сравнению с внешним рынком).

Наши рекомендации

Анализ относительной стоимости показывает, что еврооблигации Банка Петрокоммерц и выпуски Банк Зенит 09, Банк Союз 10 и УРСА Банк 11 остаются недооцененными относительно внутренних обязательств эмитентов. Доходность к погашению этих еврооблигаций в среднем превышает валютную доходность соответствующих рублевых инструментов на 86-158 б. п., а значит, они являются привлекательными для инвестиций.

Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в рублевых инструментах с целью получения дополнительного дохода за счет укрепления рубля (см. отчет «Рубль и рублевая ликвидность – давление повышается» от 21 мая). В связи с этим мы предлагаем перевложить средства из рублевых инструментов перечисленных в предыдущем абзаце эмитентов в рублевые же обязательства ХКФ Банка и РСХБ, а также выпуск ВБД-2.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: