Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[25.05.2007]  Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер" 
Рублевые облигации

Особой активности на рублёвом рынке мы вчера не наблюдали - вторичные котировки стоят очень высоко, и внимание клиентов, в основном, уделяется первичным размещениям. Сегодня с утра котировки Трансмашхолдинга выросли на 1пп. после появления в "Ведомостях" статьи о достигнутой договорённости с РЖД о продаже последнего блокирующего пакета акций группы, выпуск сейчас котируется по 7.70%/7.60% или 100бп. выше кривой РЖД. Нам кажется, что существующие котировки уже являются относительно справедливыми. На конец мая-июня маркетируется и заявлено уже около 50 млрд. руб. новых размещений, большинство из которых может быть классифицировано как «2ой - хороший 3ий» эшелон.

Еврооблигации

Торговый день в российских выпусках был не очень активен, котировки cash в «голубых фишках» следовали динамике treasuries и это, в общем-то, всё. S&P отозвал кредитный рейтинг Киевстара (BB-) из-за того, что конфликт контролирующих акционеров (Альтимо и Теленор) не позволяет компании сообщать информацию о своём финансовом положении 3-им лицам; в марте Moody's поставило рейтинг компании на негативный пересмотр по той же причине. Печальное событие для фундаментально сильной компании, имевшей самые высокие кредитные рейтинги среди украинских корпоративных эмитентов еврооблигаций. Недавно Киевстар договорился с держателями облигаций об изменении ковенантов по выпускам, посмотрим, будут ли теперь продажи со стороны инвесторов, которые не могут держать выпуски без рейтингов.

Новые размещения: (1) Газпром разместил два среднесрочных выпуска евробондов, номинированных в евро и английских фунтах. При выпуске доходность была снижена на 5бп. по сравнению с предварительным ориентиром, и размещение прошло по спрэдам, практически соответствующим вторичным уровням. Транш в евро разместился по ASW+79бп., транш в GBP - по ASW+67бп. (2) Альфа Банк (Ba1/BB/BB-) на второй неделе июня будет проводить маркетинг транша EMTN ($500 млн., 3 года). (3) Хорус Капитал, девелопер офисных комплексов в Москве, успешно завершил размещение 2-го выпуска необеспеченных CLN ($100 млн., 1 год, 9.625% YTM), средства от размещения пойдут на погашение 1-го выпуска ($50 млн.) и на развитие новых проектов.

Кредитный комментарий - Евраз Групп

После вчерашних трагических событий на одной из шахт "Южкузбассугля" Евраз Групп (B2/BB-/B), которая в настоящее время владеет 50% акций компании, но не участвует в оперативном управлении ("Южкузбассуголь" консолидируется в отчетности Evraz по методу долевого участия), согласилась выкупить долю контролирующих акционеров. По нашим оценкам, 50% акций "Южкузбассугля" обойдутся Евразу в $500-550 млн. (рыночная стоимость этого пакета несколько выше, но акционеры выступают в роли forced sellers и, наверное, не могут торговаться). Ежегодный объем продаж "Южкузбассугля" составляет примерно $600 млн., оценочная рентабельность EBITDA примерно 30% (существенно ниже, чем у Распадской). "Южкузбассуголь" хороший, но проблемный актив по причине его частых инцидентов с безопасностью производства, при этом, скорее всего, Евраз также не добровольно выступает в роли покупателя, поэтому трансакция с левереджем негативна для кредитного качества Евраза. Чистая задолженность компании сост авляет в настоящее время чуть выше $4 млрд. (соотношение чистого долга к EBITDA примерно на уровне 1.9), плюс вчера совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды по итогам 2006 года в размере примерно $600 млн. Поэтому, мы не удивимся, если услышим негативные комментарии со стороны кредитных рейтинговых агентств (S&P изменило прогноз рейтинга компании на "негативный" еще в ноябре 2006 года).

Кредитный комментарий – Спортмастер

На фоне многочисленных и однообразных размещений регионального ритейла выпуск Спортмастера выглядит очень неплохо. Компания с оборотом более $500 млн., с заявленной доходностью по EBITDA более 15% (реальная доходность, конечно, скорее всего существенно ниже), с небольшим заявленным долгом и лидер в своей нише розничной торговли, естественно, привлекает внимание и выгодно выделяется на фоне небольших розничных компаний, решивших увеличивать свою стоимость за счёт leveraged приобретений конкурентов. Состав синдиката очень представителен, объём выпуска большой, и бумага наверняка будет достаточно активно торговаться. Упомянем несколько смущающих нас моментов: (1) организационная структура и вообще картинка бизнеса компании очень напоминают явно опередившую своё время Евросеть. (2) на юридические лица, участвующие в выпуске, приходится около 30% от заявленного консолидированного оборота компании и около 15% заявленных денежных средств; зато на их балансах находится около 80% консолидированного долга. Как хорошо, если бы всё это было наоборот. (3) Акции компании не торгуются, и мы не слышали о планах владельцев выйти на публичные рынки. Привлекательность всего бизнеса для возможных западных партнёров спорна (крупных европейских компаний, специализирующихся на торговле спорттоварами, не так много, и все они работают, как правило, в достаточно жёстких форматных рамках). (4) Отсутствие торгуемых акций и вразумительной отчётности, наверное, делает несправедливым сравнение с Пятёрочкой, Копейкой и прочими хорошо исследованными розничными компаниями. Заявленная доходность по размещению (ниже 10.0%) кажется нам слишком агрессивной.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: