Стратегия внутреннего рынка

В четверг котировки рублевых облигаций приостановили свой рост. После нескольких дней повышения котировок рублевых инструментов отдельные инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Вместе с тем, продажи не вызвали существенной коррекции на рынке. По итогам дня котировки 30-летних ОФЗ закрепились на уровне 103.60. В сегменте негосударственных облигаций доходность выпуска Московская область-7 выросла на 1 б. п. (до 7.05%), но котировки выпуска все еще близки к максимальным уровням. Среди облигаций первого эшелона динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск ЛУКОЙЛ-4, который выглядел недооцененным относительно кривой доходности обязательств Московской области.

Рынок по-прежнему находится в хорошей форме, о чем свидетельствуют с успехом прошедшие размещения новых выпусков облигаций. Доходность инструмента Промсвязьбанк-4 к двухлетней оферте составила 8.15%,  при этом спрос на новый выпуск объемом 4.5 млрд руб. достиг 8.2 млрд руб., что способствовало размещению выпуска по ставке существенно ниже прогнозной (8.5-9.0%). Размещение облигаций Спецстрой-2 также прошло на намного более выгодных для заемщика ценовых условиях. Доходность выпуска к годовой оферте составила 8.77% (прогнозная ставка купона 9.1-9.1%). Кроме того, довольно агрессивно начались торги на форвардах выпуском ипотечных облигаций АИЖК, размещенным в среду. Котировки старшего транша установились на уровне 100.25-100.50 (доходность по нижней границе ориентира – 6.85%).

Предстоящие сегодня размещения также могут быть интересны для участников рынка – в первую очередь для управляющих компаний и инвесторов, использующих стратегию «купить и держать». Кредитные риски компании Спортмастер (оператор сети спортивных магазинов), размещающей дебютный выпуск облигаций (3 млрд руб., оферта через 1.5 года, ориентир по доходности 9.62-9.82%), мы оцениваем на уровне рисков розничной сети Виктория. Облигации Виктории в настоящее время имеют доходность 10.20-10.40% и представляются нам интересными для покупки. Более амбициозную оценку обязательств Спортмастера можно объяснить отличной рыночной конъюнктурой и сравнительно большой суммой выпуска, что позволяет инвесторам приобрести крупный объем облигаций непосредственно на размещении.

Стратегия внешнего рынка

Котировки долговых инструментов развивающихся рынков оказались под давлением в четверг, так как доходности КО США поднялись до уровня 4.87%. Росту доходностей казначейских обязательств способствовал неожиданно высокий показатель продаж домов на первичном рынке за апрель. Совокупный доход EMBI+ снизился на 0.30%, а спрэд индекса к КО США расширился на 5 б. п. В конце дня рынок КО США восстановился и доходности 10-летних обязательств снизились до 44.83% – накануне выходных и Дня памяти в США инвесторы стремились зафиксировать прибыль на рынке акций и переложить средства в менее рискованные активы (такие как КО США). Большинство выпусков облигаций на развивающемся рынке не успели отреагировать на позитивную динамику котировок КО США в конце дня, поэтому сегодня логично ожидать открытия рынка с повышением.

Международное рейтинговое агентство Moody’s в четверг поместило суверенный кредитный рейтинг Бразилии в список на пересмотр в сторону возможного повышения, однако индикативный выпуск Бразилия 40 не смог превзойти динамику рынка – напротив, его котировки снизились почти на 0.5 п. п. до уровня 134.2 в конце торговой сессии. Инвесторы не придали большого значения решению Moody’s, так как рейтинговые агентства Fitch и S&P уже повысили кредитный рейтинг Бразилии до уровня BB+ 10 и 16 мая соответственно. Тем не менее, было бы неверно недооценивать готовность агентства Moody’s первым повысить рейтинг Бразилии до инвестиционного уровня. Например, кредитный рейтинг России был повышен до уровня Baa3 в октябре 2003 г., спустя всего три месяца после того, как агентство присвоило прогноз «позитивный» предыдущему рейтингу страны Ba2.

Украинские еврооблигации вчера также находились под давлением из-за очередного усиления политической напряженности в стране. Трехлетний дефолтный своп (CDS) на обязательства Украины расширился на 3-4 б. п. по итогам дня. Котировки облигаций Киевстара почти не отреагировали на решение агентства S&P приостановить рейтинг эмитента.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в четверг снизились, закрывшись на уровне 112.312. С учетом динамики котировок КО США сегодня можно ожидать, что рынок откроется на чуть более высоких уровнях. Инвестиционная активность, скорее всего, будет довольно низкой в преддверии трехдневных выходных (28 мая – государственный праздник в США и Великобритании). Газпром завершил размещение двух траншей еврооблигаций. Ставка по шестилетнему выпуску в фунтах (GDP550 млн) была установлена на уровне 6.58%. Отметим, что выпуск торговался на уровне 100.50 сразу после размещения. Доходность семилетнего транша в евро (EUR700 млн) сложилась на уровне 5.364%, и после выхода на вторичные торги выпуск торговался по цене номинала. Альфа-Банк (Ba1/BB) объявил о намерении разместить 6-12 июня очередной выпуск еврооблигаций. Конъюнктура развивающегося рынка валютных облигаций, скорее всего, будет оставаться благоприятной в ближайшее время, поэтому мы рекомендуем инвесторам участвовать в первичных размещениях для покупки перспективных инструментов с возможной премией. Помимо облигаций Альфа-Банка, интересным нам представляется размещение еврооблигаций ЛУКОЙЛа, которое ожидается на следующей неделе.

Стратегия валютного рынка

В преддверии сегодняшних выплат НДПИ ставки денежного рынка оставались на низком уровне, не давая поводов для повышения стоимости РЕПО. Получить недельное рефинансирование под залог ОФЗ по-прежнему можно по ставке 4.0%. Избыток средств, имеющийся у участников рынка, отразился и на результатах аукциона ОБР-1, состоявшего в четверг: Банк России разместил этот инструмент по ставке 4.20%, сумев привлечь около 10 млрд руб. Напомним, что на последнем состоявшемся аукционе ОБР (10 мая) ставка в ходе размещения была на 50 б. п. выше – 4.70%.

Курс гривны к доллару США в четверг снизился до полуторамесячного минимума, составив 5.0355 гривен за доллар. Отдельные участники рынка связывают такую динамику с новым обострением политического кризиса на Украине. Вместе с тем, мы бы не стали драматизировать ситуацию на данном этапе – курс гривны по-прежнему находится в обозначенном Национальным банком Украины коридоре (5.0-5.06). При этом уровень накопленных золотовалютных резервов страны позволяет НБУ держать ситуацию под контролем. Возможно, некоторое ослабление курса гривны было вызвано крупной покупкой долларов одним из украинских участников рынка.

Облигации ЭнергоСтрой-Финанс: привлекательны при доходности 10.5%

Сегодня компания ЭнергоСтрой-Финанс – SPV, поручителем которого выступает группа компаний КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (КЭС-ЭСИ) – проведет размещение выпуска рублевых облигаций объемом 1.5 млрд руб. с офертой через 18 месяцев. КЭС-ЭСИ занимается строительством энергетических и электросетевых объектов. Группа объединяет четыре производственных предприятия, два из которых выступают поручителями по выпуску.

Так как речь идет о строительной компании, мы сравниваем КЭС-ЭСИ с другими эмитентами сектора строительства недвижимости. Наиболее подходящей для сопоставления мы считаем компанию Главмосстрой, бизнес которой включает большой строительный сегмент. Коммерческие риски КЭС-ЭСИ ниже, так как она не является собственником недвижимости, а ее бизнес-модель более прозрачна. Кроме того, компания меньше по размеру, а качество раскрытия ее финансовой информации несколько выше, чем у Главмосстроя. В то же время долговая нагрузка КЭС-ЭСИ немного ниже. Мы полагаем, что облигации ЭнергоСтрой-Финанс будут торговаться примерно на одном уровне с обязательствами Главмосстроя: доходность выпуска Главмосстрой-Финанс-2 с дюрацией 0.33 года равна 9.4%. Мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ЭнергоСтрой-Финанс в диапазоне 10.25-10.5%, что примерно соответствует объявленному ориентиру.

• КЭС-ЭСИ в основном работает «под ключ» и осуществляет весь строительный цикл самостоятельно, за исключением проектных работ. Компания ведет деятельность на Урале, Западной и Восточной Сибири, где является лидером на рынке (до 70% рынка в отдельных регионах).

• КЭС-ЭСИ входит в КЭС-Холдинг, который контролирует Ренова, однако работает независимо. Мы не видим значительной синергии с другими предприятиями, входящими в холдинг или принадлежащими компании Ренова, и не ожидаем поддержки со стороны акционеров.

• Основными клиентами КЭС-ЭСИ (58% выручки в 2006 г.) являются нефтяные компании, для которых КЭС-ЭСИ развивает электроэнергетическую инфраструктуру на нефтяных месторождениях. Другие крупные клиенты компании - СУАЛ и ФСК. Ремонт и техническое обслуживание обеспечивают еще 20% выручки.

• Мы позитивно оцениваем перспективы компании КЭС-ЭСИ. Строительство электроэнергетических объектов развивается, и потребность нефтяных компаний в такого рода услугах будет расти по мере того, как они двигаются на восток, осваивая месторождения Сибири, где КЭС-ЭСИ занимает ведущу юпозицию на рынке. Мы считаем, что в ближайшие годы спрос на услуги по строительству электроэнергетических объектов в этом регионе будет значительно превышать предложение.

• Зависимость КЭС-ЭСИ от долгосрочных и крупных проектов невысока: срок завершения большинства проектов для нефтяных компаний – несколько месяцев. Согласно условиям большинства контрактов, оплата за услуги компании осуществляется ежемесячно, что снижает потребности в оборотном капитале. Как правило, КЭС-ЭСИ имеет возможность переложить на клиентов дополнительные издержки, понесенные из-за роста цен на факторы производства (алюминиевая проволока, металлические конструкции и бетон). В целом мы считаем, что бизнес компании не несет значительных рисков.

• КЭС-ЭСИ не публикует отчетность по международным или российским стандартам (выпуск отчетности по МСФО планируется за 2008 г., то есть уже после оферты). Инвесторам приходится полагаться на данные управленческой отчетности. С нашей точки зрения, это негативный фактор, так как на практике результаты управленческой отчетности, как правило, завышены.

• Компания не является крупной; ее выручка за 2006 г. составила USD242 млн. Рентабельность EBITDA достаточно высока для данного сегмента рынка – около 9%. В отличие от девелоперских компаний, разница между выручкой и денежными потоками КЭС-ЭСИ незначительна, что позволяет при анализе опираться на отчет о прибыли и убытках.

• Планы капиталовложений КЭС-ЭСИ достаточно масштабны: около USD150 млн будет потрачено в течение трех лет на модернизацию строительного оборудования. Финансирование программы инвестиций будет осуществляться за счет заимствований. По данным компании, максимально допустимое для нее соотношение Долг/EBITDA составляет 2.5, однако с учетом программы капиталовложений и вероятности завышения показателей в управленческой отчетности мы ожидаем, что коэффициент Долг/EBITDA увеличится до 4.