Трансмашхолдинг: приход РЖД уже в цене бумаг

Вчера президент РЖД г-н Якунин сообщил о том, что госкомпания в ближайшее время подпишет соглашение о покупке блокпакета акций Трансмашхолдинга, причем основная часть этой сделки будет оплачена деньгами. Неофициальная оценка стоимости этой сделки - $500 млн, пока неизвестно, будет ли в рамках данной сделки проводиться допэмиссия акций компаний ТМХ, или она будет на 100% состоять из выкупа доли существующих акционеров.

Мы умеренно-позитивно оцениваем последствия данной сделки для кредитного качества ТМХ: привлечение РЖД в качестве акционера вряд ли сможет дополнительно укрепить и без того сильные позиции компании на рынке российского транспортного машиностроения. Важными позитивными результатам данной сделки, на наш взгляд, могли бы стать:
• погашение части долгов Трансмашхолдинга;
• формирование более четкой и прозрачной структуры компании, перевод заводов и их сбытовых «компаний-надстроек» на единый баланс, создание единого центра генерации денежных потоков.

Одним из основных кредитных недостатков ТМХ, на наш взгляд, является высокая долговая нагрузка (около 5х Долг/EBITDA по итогам 2006 г.). По нашим предположениям, часть долгов холдинга могла быть привлечена для кредитования компаний-акционеров для рефинансирования выкупа активов. В данном случае получение значительного объема денежных средств акционерами может несколько уменьшить долговую нагрузку компании, однако мы не склонны переоценивать вероятность этого события.
 
Еще одна проблема кредитного качества ТМХ: крайне сложная и непрозрачная юридическая структура и схема распределения денежных потоков (подробнее см. наш ежедневный обзор от 15.02.2007). Вхождение РЖД в капитал ТМХ, по нашему мнению, также способно частично решить эту проблему. Дело в том, что одной из основных причин формирования столь запутанных юридических и финансовых схем, судя по всему, были особенности сделок по выкупу активов за счет долговых источников, в результате которых производственные активы оказывались в залоге. За счет средств РЖД эти долги могут быть рефинансированы и необходимость в сохранении запутанных структур отпадет.

Несмотря на все возможные позитивные последствия, мы не видим во вчерашних новостях причин для роста цены облигаций Трансмашхолдинга и считаем их фундаментально переоцененными. Даже если юридическая структура компании будет упрощена, а долговая нагрузка уменьшится, это не решит фундаментальных проблем компании. Главной из них  мы считаем высокую ожидаемую потребность в долге на ближайшие годы: объем инвестпрограммы ТМХ до 2010 г. оценивается в $1.5 млрд, и основная ее часть, судя по всему, будет финансироваться за счет заемных источников.

По нашему мнению, бумаги ТМХ переоценены по сравнению с другими машиностроительными компаниями:
• с ТВЗ, который имеет более низкую долговую нагрузку и не меньшую степень участия государства в капитале;
• с двигателестроительными компаниями (Сатурн, УМПО).

КЭС-ЭСИ: интересный дебют на долговом рынке

Сегодня состоится размещение дебютного займа группы КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (КЭС-ЭСИ: 1.5 млрлд руб., оферта через 1.5 года) – компании, специализирующейся на строительстве электросетевых и генерирующих активов. На наш взгляд, основные сильные стороны данного займа заключаются в высоком спросе на услуги компании, наличии сильного акционера и достаточно  простой и прозрачной юридической и финансовой структуре. К негативным аспектам мы относим относительно небольшой масштаб бизнеса и ожидаемый существенный рост долговой нагрузки компании. Ориентир организаторов по доходности на уровне около 10.50% YTP, на наш взгляд, вполне адекватен в сравнении с Интегрой и Газэксом.

Основное направление бизнеса – строительство электросетевых объектов в Сибирском регионе (около 80% выручки), основным заказчиком по этому направлению являются нефтегазовые компании. Активное освоение месторождений требует их электрификации, поэтому ожидания компании по росту спроса в данном сегменте на 40% в 2007 году представляются вполне оправданными. Заказы ФСК формируют относительно небольшую (около 13%) часть выручки компании.

Строительство электросетевых объектов в связи с принятием масштабной инвестиционной программы энергетики является весьма перспективным бизнесом. Для грубой оценки объема рынка мы приведем основные параметры инвестпрограммы холдинга РАО ЕЭС в разделе сетевого бизнеса на 2007-2010 гг.:
• инвестиции ФСК: 550 млрд руб.;
• инвестиции распределительных сетевых компаний (РСК): 655 млрд руб.

Помимо этого, в услугах по строительству сетевых объектов нуждаются и крупные предприятия, которые имеют собственное подключение к высоковольным сетям. Следующее направление бизнеса – оказание услуг по строительству генерирующих объектов, — существенно менее значимо с точки зрения финансовых показателей КЭС-ЭСИ (прогноз на 2007 г.: около 7% выручки). Основными клиентами компании в данном сегменте являются ТГК-5, 6 и 9, которые входят в зону влияния холдинга КЭС.

Основные финансовые показатели КЭС-ЭСИ за 2006 г.:
• Выручка: 3.7 млрд руб.;
• EBITDA: 0.3 млрд руб., маржа EBITDA: 8.5%;
• Долг: 0.3 млрд руб., Долг/EBITDA: 0.9х.

Текущая долговая нагрузка компании относительно невелика, однако ожидается ее рост до 3-4х Долг/EBITDA в 2007 г. в связи с размещением облигационного займа. Значительная часть средств от размещения облигационного займа (60-70%) будет направлена на инвестиции в оборудование и возможные сделки M&A. Мы полагаем, что ожидаемый рост долговой нагрузки не является критичным с учетом ожидаемых очень высоких показателей спроса на услуги компании.

К позитивным аспектам кредитного качества мы относим высокую финансовую прозрачность и сильную структуру облигационного займа:
• прибыль и основные средства консолидируются на операционных компаниях, финансовые результаты которых по РСБУ весьма точно соответствуют показателям управленческой отчетности;
• три основных операционных компании, являющиеся поручителями и оферентами по облигационному займу, генерируют более 90% операционной прибыли;
• оферент по займу (ЗАО КЭС-ЭСИ) является холдинговым центром группы. По нашему мнению, ориентир организатора по доходности займа (около 10.50% YTP) вполне адекватен кредитному качеству компании. Риски активной инвестиционной фазы компенсируются присутствием сильного стратегического инвестора в лице КЭС-Холдинга.

Спортмастер: сложный и непрозрачный чемпион

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций группы Спортмастер (3 млрд руб., 1.5 года) – крупнейшего розничного игрока на российском рынке спортивных товаров. На наш взгляд, основной недостаток кредитного качества Спортмастера, характерный для большинства российских непродуктовых ритейлеров, заключается в финансовой непрозрачности и сложной юридической структуре компании.

Спортмастер развивает торговую сеть почти во всех регионах России, а также в Украине и Белоруссии, хотя основным регионом присутствия группы является Москва (более 50% продаж). Бизнес Спортмастера включает в себя дистрибутивный и розничный дивизионы, дивизион private label и блок по операциям с недвижимостью. До настоящего момента единственным форматом сети был супермаркет, но, начиная с текущего года, компания планирует открытие спортивных гипермаркетов.

Мы отмечаем следующие сильные стороны бизнеса Спортмастера:
• лидирующие позиции компании на рынке: 26,7% доля рынка;
• высокие темпы роста продаж: 36,1% среднегодовой темп роста в 2004-2006 гг.;
• высокие показатели рентабельности по сравнению с продуктовыми ритейлерами.

В качестве основного бизнес-риска Спортмастера мы отмечаем рост конкуренции со стороны международных компаний-производителей спортивной одежды, которые наращивают свое прямое присутствие на российском розничном рынке. Также нельзя сбрасывать со счетов вероятность реализации таможенных рисков в связи с периодическим ужесточением позиции российских властей.

Основные финансовые показатели группы по итогам 2006 г. (управленческая отчетность):
• Выручка: 668 млн долл.
• EBITDA: 104 млн долл., маржа EBITDA: 15.6%
• Долг: 151 млн долл., Долг/EBITDA: 1.4

Однако оценить достоверность управленческой отчетности на основании результатов поручителей по РСБУ не представляется возможным, т.к. центрами консолидации прибыли являются оффшорные компании.

От непрозрачных финансов страдает и кредитная база облигационного займа: поручители генерируют менее половины выручки Спортмастера, а совокупная операционная прибыль поручителей составляет менее 13% управленческого показателя группы. Таким образом, несмотря на высокие показатели деятельности Спортмастера, предлагаемый облигационный заём не обеспечен реальными денежными потоками. С учетом сложной и непрозрачной структуры группы мы не ожидаем скорой публикации «полноценной» аудированной отчетности по МСФО.

Поручителями по облигационному займу выступают: ООО «Илион» (дистрибьютор), ООО «Спортландия» (оптовый оператор), ООО «Спортмастер» (основной розничный оператор), ООО «Тагис» (балансодержатель недвижимости). Мы считаем такую кредитную базу очень слабой по следующим причинам:
• суммарная выручка поручителей составила за 2006 г. $317 млн (47% от управленческой выручки), но мы не склонны полагаться на этот показатель, т.к. допускаем наличие значительных внутригрупповых продаж;
• суммарная операционная прибыль поручителей за 2006 г.: $10.5 млн (всего 13% от управленческого показателя);
• стоимость основных средств и незавершенного строительства на балансе ООО «Тагис» составляет менее 20% суммы, отраженной в управленческой отчетности.

Магазины и складские помещения, находящиеся в собственности группы, также нельзя рассматривать в качестве обеспечения обязательств по займу. Декларируется, что один из поручителей является крупнейшим балансодержателем недвижимости Спортмастера, однако указанная в отчетности группы стоимость основных средств значительно превышает стоимость всех активов поручителя.

Организатор ориентирует рынок на ставку купона на уровне 9.90%, что соответствует YTP 10.14% и спрэду к ОФЗ в 450 б.п., что подразумевает дисконт к бумагам непродуктовых (парфюмерия) и небольших продуктовых ритейлеров. По нашему мнению, относительно невысокий уровень долговой нагрузки не перевешивает недостатков, связанных с непрозрачной структурой и слабой кредитной базой. В связи с этим мы не считаем предложенный ориентир по доходности привлекательным.

Нутритек: интересен с новым купоном

Во вторник была объявлена очередная годовая ставка купона выпуска Нутринвестхолдинг в размере 9.5%. Погашение выпуска – в июне 2009 года, оферты выставляются ежегодно. Мы считаем, что текущий спрэд к выпуска 430-450 б.п. к ОФЗ выглядит привлекательно и содержит потенциал по сужению на 20-30 б.п. после исполнения оферты. Нутринвестхолдинг (Нутритек) – растущая компания, имеющая сильные позиции на рынке молочной продукции и детского питания. По данным консолидированной отчетности выручка группы за 1-е пол 2006г. составила около $180 млн, предварительная оценка годового объема продаж - $370 млн. Нутритек демонстрирует стабильный рост продаж в высокомаржинальном сегменте детского питания на молочной основе, в котором компания уступает по доле рынка только Nestle и Nutricia.

Долговая нагрузка сравнительно невысока для отрасли – около 3.5х Долг/EBITDA. Компании предстоит выплата полного объема CLN ($100 млн) в конце 2007 г., но мы не ожидаем проблем с рефинансированием долга при условии сохранения консолидированных финансовых показателей на уровне 2006г. В предыдущие годы компания завершила основные приобретения, и мы не ожидаем существенного увеличения долговой нагрузки в 2007 году. Напомним также, что в апреле Нутритек завершил IPO, выручив около $200 млн за 27.4% акций.

По нашим прогнозам, после прохождения оферты 12 июня 2007г. и публикации консолидированных результатов за 2006г. могут сложиться предпосылки для переоценки кредитного профиля Нутритека. Единственным сравнимым эмитентом на рублевом рынке является Юнимилк. Объем продаж Нутритека вдвое меньше ($180 млн против $390 млн за 1-е пол 2006г.), однако по некоторым относительным показателям – прежде всего, рентабельности и долговой нагрузки – Нутритек имеет преимущество. Мы полагаем, что «справедливый» спрэд облигаций Нутринвестхолдинга к Юнимилку должен составить около 100 б.п., что оставляет потенциал для сужения на 20-30 б.п. По нашему мнению, в случае успешного прохождения оферты Нутритек будет интересной идеей для покупки в третьем эшелоне.