Рынок рублевых облигаций

Спортмастер вырос еще до аукциона

Сегодня начнется размещение дебютного облигационного займа компании «Спортмастер», ведущего игрока на розничном рынке повседневной и спортивной одежды и инвентаря. Объем выпуска составляет 3 млрд руб. Облигации будут размещаться к полуторагодовой оферте. Ранее мы опубликовали наш краткий кредитный обзор по эмитенту. На основании проведенного анализа мы считаем, что справедливый уровень доходности облигаций компании находится в диапазоне 10,4–10,5%.

Напомним основные финансовые характеристики Спортмастера:
•  Выручка – 668 млн долл.;
•  EBITDA – 104 млн долл.;
•  Активы – 533 млн долл.;
•  Собственный капитал – 326 млн долл.;
•  Долг – 151 млн долл.;
•  Долг/EBITDA – 1,5х ;
•  Норма EBITDA –15,6%.

Финансовые показатели выгодно отличают Спортмастер от компаний потребительского сектора, в частности, стоит обратить внимание на низкий уровень долговой нагрузки и достаточно высокую рентабельность. К негативным факторам относятся сложная, непрозрачная юридическая структура группы, которая находится в процессе преобразования, низкий уровень информационной открытости эмитента и отсутствие консолидированной отчетности по международным стандартам. Рост рынка в последние две недели привел к переоценке рисков ряда эмитентов отрасли, а опыт последних аукционов  показал, что долги эмитентов с хорошими кредитными характеристиками пользуются высоким спросом. Оценивая выпуск с учетом несомненно высокого рыночного спроса, мы понижаем справедливый диапазон доходности до 9,8–10%.

РЖД и инвесторы покупают Трансмашхолдинг

По информации газеты «Ведомости», РЖД планирует приобрести блокирующий пакет (25% + 1 акция) Трансмашхолдинга, крупнейшего игрока на рынке железнодорожного машиностроения России. При этом госмонополия оплатит акции, оцениваемые в 500 млн долл., не активами, как предполагалось изначально, а деньгами.

Выпуск Трансмашхолдинг-2 торговался вчера под 8,22% на 20 мес., а близкий по сроку Камаз-2 – под 7,77% на 16 мес. (государство контролирует 34% акций Камаза). Участие РЖД в капитале Трансмашхолдинга повысит кредитное качество компании: поддержка cо стороны сильного акционера и оплата блокпакета деньгами позволят ей улучшить операционные и финансовые показатели. В настоящих условиях целесообразно покупать Трансмашхолдинг-2, сокращая спред к Камаз-2 до 15–20 бп. Наша краткосрочная цель по Трансмашхолдингу – 3–8%.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера в США были опубликованы неожиданно благоприятные данные по продажам новых домов в апреле. В итоге доходность 10-летних казначейских облигаций подскочила до 4,90%. И хотя позже Treasuries восстановились до прежнего уровня (4,64%), Emerging Markets оказались под давлением. Их котировки вчера шли вниз, что вызвало расширение спреда EMBI+ на 5 бп до 154 бп. При этом сегмент остается в целом достаточно прочным.

Российские суверенные облигации вчера также снижались вслед за Treasuries. Россия ’30 (5,78%) упала в цене ещё примерно на ¼, закрывшись на уровне 112,3%. Спред к UST10Y увеличился на 1–2 бп, но сегодня возможно его сужение, т.к. российский сегмент не успел в полной мере отреагировать на вечерний рост казначейских облигаций.

Корпоративный сектор

Упавшие вчера суверенные еврооблигации потянули за собой квазисуверенные выпуски. В итоге они снизились больше прочих бумаг сектора. Вчера Газпром завершил размещение двух траншей нового выпуска облигаций, общий объем которого превысил 2 млрд долл. Так, 7-летний транш объемом 700 млн евро был размещен под 5,364%, а 6-летний транш на сумму 550 млн фунтов стерлингов – под 6,50%. Отметим, что ставки были установлены по нижним границам объявленных ранее диапазонов доходности. Транш, номинированный в евро, в момент размещения сохранял спред порядка к соответствующей кривой Газпрома в размере 5–6 бп, однако на вторичном рынке цена выпуска поднялась до 100,5%, практически полностью ликвидировав премию. В связи с этим теперь мы придерживаемся нейтрального взгляда на бумагу.

Помимо этого, агентство Moody’s присвоило рейтинг «Ваа2» облигациям ЛУКОЙЛа, планируемым к размещению в начале июня. Не исключено, что эмитент может предложить премию ввиду дебютного характера выпуска, поэтому мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.