Стоимость рублевых облигаций некоторых эмитентов по-прежнему ниже стоимости еврооблигаций тех же эмитентов, несмотря на позитивную динамику рынка внутренних обязательств в период с 26 апреля по 22 мая. В настоящее время премия по четвертому, пятому и шестому выпускам рублевых облигаций Газпрома находится в диапазоне 31-44 б. п. относительно еврооблигаций компании.

Валютная доходность большинства внутренних обязательств выросла на 10-20 б. п. Вопреки их позитивной ценовой динамике, что объясняется падением стоимости хеджирования на 20-45 б. п.

Кривая NDF приняла более плоскую форму: в настоящее время стоимость пятилетних беспоставочных форвардных контрактов составляет 27.52-27.89 рубля за доллар США против 28.49-28.69 по состоянию на 26 апреля.

Облигации, рекомендованные нами к покупке в нашем отчете от 29 апреля 2006 г., продемонстрировали разнонаправленную динамику: шестой выпуск Газпрома (повышение на 0.6 п. п.) оказался в числе лидеров роста, тогда как котировки прочих долговых инструментов практически не изменились.

Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в рублевых обязательствах Газпрома, которые в настоящее время представляются недооцененными относительно еврооблигаций компании. Кроме того, инвестиции во внутренние долговые инструменты, на наш взгляд, будут подвержены меньшим рискам, поскольку избыточная рублевая ликвидность и укрепление российской валюты, по всей вероятности, компенсируют негативное влияние волатильности на мировых долговых рынках.

Ценовая динамика рублевых обязательств оказалась лучше динамики еврооблигаций

За прошлый месяц индекс Ренессанс Капитала для корпоративных еврооблигаций, учитывающий купонный доход и изменение цены, снизился на 0.84%, тогда как аналогичный индикатор по рублевым долговым инструментам вырос на 0.46%, отражая более позитивную динамику внутреннего долгового рынка по сравнению с рынком корпоративных еврооблигаций.

С 26 апреля по 22 мая большинство еврооблигаций подешевели на 0.2-0.5 п. п., тогда как котировки рублевых инструментов подросли или не изменились под влиянием таких внутренних благоприятных факторов, как ожидание укрепления российской валюты и колоссальный приток рублевой ликвидности в финансовую систему (с 17 апреля объем золотовалютных резервов Банка России увеличился на USD 24.1 млрд, что означает вливание 650 млрд руб. в финансовую систему). Несмотря на неизменившиеся или укрепившиеся котировки большинства рублевых облигаций, их валютная доходность увеличилась на 10-20 б. п. из-за снижения стоимости хеджирования. Иными словами, совокупный доход, определяющийся ценовой динамикой рублевых облигаций и изменениями в котировках контрактов NDF, оказался отрицательным под влиянием последнего фактора.

Цены долгосрочных NDF отражают прогноз замедления темпов ослабления рубля

Кривая NDF приняла значительно более плоскую форму, отражая ожидания замедления темпов ослабления рубля в долгосрочной перспективе. Текущая стоимость пятилетних контрактов NDF составляет 27.52-27.89 рубля за доллар США против 28.49-28.69 по состоянию на 26 апреля.

Ожидания укрепления рубля в текущем году и более медленных темпов его ослабления в 2007-2011 гг. привели к снижению стоимости хеджирования на 20-45 б. п., способствуя росту валютной доходности внутренних долговых обязательств.

Рублевые облигации Газпрома и Банка Русский Стандарт недооценены

Несмотря на впечатляющий рост стоимости четвертого и шестого рублевых выпусков Газпрома (на 0.71 и 0.63 п. п. соответственно) и снижение котировок еврооблигаций монополии (на 0.4-1.2 п. п.), внутренние обязательства компании по-прежнему более привлекательны и торгуются с премией в 31-44 б. п. относительно внешних долговых инструментов монополии. Более того, «валютная доходность на практике» всех рублевых выпусков компании превышает валютную доходность ее еврооблигаций. Поскольку «валютная доходность на практике» получена при хеджировании сразу всех рублевых выплат по облигации одним контрактом NDF с датой исполнения сразу после погашения/оферты выпуска, она обычно оказывается существенно ниже просто «валютной доходности» и очень редко превышает доходность внешних долговых инструментов.

Аналогичная картина наблюдается и по долговым обязательствам Банка Русский Стандарт. Валютная доходность и «валютная доходность на практике» рублевых облигаций банка (за исключением торгующегося на справедливом уровне выпуска Русский Стандарт-4) превышают доходность его еврооблигаций. Тем не менее, низкая ликвидность рублевых долговых инструментов банка усложняет возможности арбитража от использования этого неэффективного ценообразования.

Прочие облигации торгуются на справедливых уровнях

Рублевые обязательства компаний Северсталь, МегаФон и ТНК, на наш взгляд, торгуются на справедливых уровнях. Кривая доходности, построенная для каждого эмитента на основании валютной доходности рублевых обязательств и доходности еврооблигаций, сохраняет нормальную форму (т. е. происходит рост доходности при увеличении дюрации). Облигации ХКФ Банка не предполагают возможностей для арбитража, поскольку наблюдаемая неэффективность ценообразования, по всей вероятности, находится в пределах bid/offer спрэда.

Наши рекомендации

Облигации, рекомендованные нами к покупке в отчете от 29 апреля 2006 г., продемонстрировали разнонаправленную ценовую динамику. Шестой выпуск Газпрома (повышение на 0.63 п. п.) оказался в числе лидеров роста. Однако успехи прочих рекомендованных нами инструментов оказались более скромными – их котировки практически не изменились. Между тем, с точки зрения валютной доходности прибыльность всех рублевых облигаций снизилась: с 26 апреля по 22 мая валютная доходность облигаций выросла на 10-20 б. п. (за исключением соответствующего показателя по облигациям ТНК – снижение на 3 б. п.).

Рублевые обязательства некоторых эмитентов по-прежнему более привлекательны, нежели еврооблигации тех же эмитентов. Кроме того, мы полагаем, что инвестиции во внутренние долговые инструменты будут подвержены меньшим рискам, поскольку избыточная рублевая ликвидность и укрепление российской валюты, по всей вероятности, компенсируют негативное влияние волатильности на мировых долговых рынках. В этих условиях мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные позиции в рублевых обязательствах Газпрома, которые в настоящее время являются недооцененными относительно еврооблигаций компании.

комментарий