Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на конец месяца, который обычно характеризуется высокими процентными ставками (хотя в этом месяце ставки остались на низком уровне из-за избытка рублевой ликвидности), настроения инвесторов по-прежнему позитивны, и котировки долговых инструментов достигают новых исторических максимумов. Основная инвестиционная активность во вторник была сосредоточена в облигациях первого эшелона и ОФЗ. В сегменте государственных облигаций активность была сосредоточена на длинном участке кривой доходности. Объем торгов по облигациям ОФЗ 46020 (дюрация 30 лет) и ОФЗ 46018 (15 лет) превысил 1 млрд руб. для каждого выпуска. Котировки этих облигаций изменились незначительно – так, 30-летний выпуск закрылся на уровне 102.68. По-видимому, некоторые инвесторы решили воспользоваться благоприятной конъюнктурой на рынке, чтобы сократить позиции в государственных облигациях с более длинной дюрацией.

Накануне сегодняшнего размещения семилетнего выпуска облигаций Московской области в рекордном объеме 16 млрд руб. внимание инвесторов было сосредоточено на других обязательствах этого эмитента. В выпуске Московская область-6 был зафиксирован небывалый объем торгов (почти 2 млрд руб.). Этот инструмент предоставляет наибольшую премию к кривой доходности ОФЗ, так как пока не включен в котировальный список ММВБ первого уровня. К концу дня котировки облигаций Московская область-6 укрепились почти на 0.25 п. п., а спрэд выпуска к кривой ОФЗ сузился до 70 б. п. Такой ажиотаж вокруг этого долгового инструмента объясняется тем, что на предстоящем аукционе по продаже выпуска Московская область-8 спрос, вероятно, превысит предложение; так же ходят слухи, что эмитент, возможно, будет выкупать свои обращающиеся обязательства, чтобы провести новое размещение с максимальным результатом. Таким образом, доходность нового выпуска, скорее всего, окажется ниже ожидаемой. Мы полагаем, что доходность установится на уровне 7.05-7.08%. Накануне размещения облигаций Московской области закономерно повышение спроса на долговые инструменты первого эшелона. Так, происходили покупки выпусков Газпром-9, Газпром-7, РСХБ-3, РЖД-6, МОЭСК-1. Сегодня ралли, скорее всего, продолжится, и, по нашим прогнозам, наибольший рост котировок продемонстрируют облигации ЛУКОЙЛ-4, АИЖК и ФСК.

Кроме того, сегодня на первичном рынке состоится еще четыре аукциона. Наиболее интересным размещением мы считаем пятилетний выпуск Ленэнерго-3 объемом 3 млрд руб. (см. статью «Облигации Ленэнерго-3: привлекательны при доходности ближе к верхней границе ориентира» от 24 апреля). Ориентировочная ставка купона установлена на уровне 8.3-8.5%. Однако с учетом благоприятной рыночной конъюнктуры и того факта, что доходность выпуска Ленэнерго-2 составляет около 8.0%, фактическая доходность нового выпуска, скорее всего, будет значительно ниже.

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций развивающихся рынков продолжили рост на фоне повышательной динамики рынка КО США. Котировки американских казначейских обязательств укрепились после публикации показателя продаж домов на вторичном рынке за март, снижение которого оказалось максимальным за последние четыре года. Слабость рынка жилой недвижимости может считаться угрозой для всей экономики, что увеличивает вероятность снижения учетной ставки ФРС США к концу года. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 во вторник достигли 114.125, а спрэд выпуска к КО США сузился до 95 б. п. Украинский рынок валютных облигаций начинает восстанавливаться на фоне уменьшения политической напряженности в стране. Спрос отмечался во всех сегментах рынка – от государственных и муниципальных облигаций Украина 16, Киев 15 до корпоративных выпусков Киевстар 09, Нафтогаз 09 и других.

Инвестиционная активность в сегменте российских корпоративных еврооблигаций была достаточно высокой. Участники рынка воспользовались благоприятной рыночной конъюнктурой, чтобы зафиксировать прибыль; покупателями выступали иностранные инвесторы. Наибольшая активность отмечалась в долговых инструментах ВымпелКома и МТС. В то же время котировки большинства корпоративных облигаций уже достигли исторических максимумов, и дальнейшего роста можно ожидать только в случае значительного снижения доходностей КО США, вызванного, например, усилением ожиданий снижения учетной ставки ФРС. С другой стороны, инвесторы по-прежнему демонстрируют высокий аппетит к риску. Они обращают внимание на долговые инструменты банковского сектора, которые предлагают премию к облигациям корпоративного сектора с сопоставимой дюрацией в среднем около 100 б. п. Помимо инструментов Абсолют Банка, спросом пользуются  валютные облигации и других банков, которые могут стать потенциальными объектами приобретения. Наибольшие обороты в последние дни наблюдались в еврооблигациях Промсвязьбанка: цена покупки выпуска Промсвязьбанк 12 выросла до 103.0. Покупки в выпуске Петрокоммерцбанк 09 (доходность 8.75%) во вторник отмечались на уровне 101.5. Цена покупки валютных облигаций Татфондбанка 10 достигла 100.50. К списку наиболее интересных инструментов также можно добавить субординированные еврооблигации Альфа-Банк 17 и МДМ-Банк 11, так как абсолютный уровень их доходности выглядит достаточно привлекательно с учетом кредитного качества эмитентов.

На этой неделе пройдет большое количество первичных размещений. Во вторник несколько будущих эмитентов объявили ориентиры по доходности предстоящих размещений. Банк Москвы (A3/BBB) планирует разместить выпуск десятилетних субординированных еврооблигаций, деноминированных в долларах, с офертой через пять лет. Премия выпуска к среднерыночным свопам может составить 190 б. п., что соответствует уровню доходности 6.86%. Ориентир по доходности выглядит достаточно привлекательно – доходность обращающегося субординированного выпуска Банк Москвы 15 составляет 6.40%.

Банк "Халык" (Baa1/BB+), один из ведущих банков Казахстана, объявил предварительный ориентир по доходности десятилетнего выпуска еврооблигаций, деноминированных в долларах, на уровне премии к среднерыночным свопам в размере 220-230 б. п., что соответствует доходности 7.34-7.44%. Доходность этого выпуска близка к доходности выпуска Казкоммерцбанк 17 (7.35%). В то же время более короткие инструменты Казкоммерцбанка (Baa1/BB+) предлагают премию к кривой доходности Банка "Халык" в размере около 50 б. п. Таким образом, мы считаем новое размещение десятилетних облигаций Банка "Халык" одной из самх привлекательных инвестиционных возможностей в сегменте облигации эмитентов стран СНГ.

Стратегия валютного рынка

Слабые макроэкономические показатели США, в частности, снижение индекса уверенности потребителей и продаж домов, способствовали значительному укреплению евро по отношению к доллару. Безусловно, такая динамика благоприятно скажется на российском денежном рынке. Во-первых, рубль укрепится по отношению к доллару в соответствии со структурой бивалютной корзины. Во-вторых, как мы уже не раз отмечали, на рынке наблюдается совершенно новое явление: средства иностранных инвесторов становятся основным источником ликвидности для рынка.

Такая ситуация впервые проявилась около месяца назад, и пока наблюдалась лишь в условиях укрепления российской валюты на фоне роста курса евро по отношению к доллару. Мы не знаем, продолжит ли ликвидность поступать на российский рынок в случае изменения динамики валютного курса, но пока перспективы укрепления российской валюты сохраняются, приток денежных средств не прекратится. Вследствие этого Банк России потерял контроль не только над ставкой привлечения на валютном рынке (которую он фактически и не контролировал из-за валютных интервенций), но и над ставкой размещения. Действительно, когда ранее уровень ликвидности на внутреннем рынке снижался, банки обращались в Банк России за рефинансированием посредством РЕПО или ломбардных аукционов по ставкам 6% и 7% соответственно. Теперь же банки могут  получить рублевое рефинансирование на денежном рынке, где ставки находятся на уровне 4-5% – ниже, чем хотелось бы Банку России. Мы уверены, что сегодня этот приток ликвидности вновь будет преобладать, что позволит ставкам оставаться на низком уровне, несмотря на приближение налоговых выплат. Межбанковская ставка overnight снизилась до 2.5%, а стоимость однодневного РЕПО под залог ОФЗ составляет 3.7%. Закономерно, ломбардный аукцион и аукцион РЕПО Банка России не состоялись в связи с отсутствием спроса.

Облигации Якутия-7: размещение будет успешным, потенциал роста отсутствует

Республика Саха (Якутия) сегодня планирует разместить новые облигации серии 35002 (или Якутия-7) с погашением в 2014 г. Структура выпуска предусматривает досрочное погашение части номинальной стоимости в октябре 2010 г. (20%), в дальнейшем амортизация будет происходить в октябре 2011, 2012 и 2013 гг. (по 10%). Купонные выплаты осуществляются ежеквартально, ставка купона установлена на уровне 7.8%. Отсюда дюрация выпуска составит примерно 4.7 года. Заявленный объем эмиссии – 2.5 млрд руб.

Республика Саха является одним из крупнейших регионов России, однако обеспечивает лишь небольшой вклад в ВВП страны из-за низкой плотности населения. Важнейший сектор экономики республики – горнодобывающая промышленность: здесь добываются почти все алмазы России и 15% золота. В связи с этим экономика Якутии не отличается широкой диверсификацией, а на долю горнодобывающего сектора приходится 73% промышленного производства. Проект бюджета на 2007 г. предусматривает доходы в размере 48 млрд руб., что представляется консервативной оценкой, так как данный показатель близок к объему фактических поступлений 2006 г. Однако диверсификация источников бюджетных доходов крайне низка: 45% налоговых поступлений обеспечивает алмазная монополия АК АЛРОСА. Кроме того, поскольку контрольный пакет акций компании АЛРОСА приобретает федеральное правительство, доходы бюджета республики снизятся (примерно на 9 млрд руб.). Федеральное правительство и правительство Республики Саха достигли определенной договоренности по вопросу компенсации этой потери, однако выполнение ее условий может потребовать довольно длительного времени. Кроме того, Якутия в большой степени зависит от федеральных трансфертов, которые составляют 42% доходов бюджета. В связи с этим мы считаем, что собственные финансовые показатели Якутии не имеют большого значения –финансовое благополучие республики зависит прежде всего

от федерального правительства и, следовательно, политических факторов. Регион имеет достаточно высокий уровень долга (12.5 млрд руб. по состоянию на конец 2006 г.), что дополнительно повышает его уязвимость. Большинство облигаций Республики Саха включены в котировальный список ММВБ первого уровня, поэтому можно ожидать, что новый выпуск тоже войдет в этот список. Принимая во внимание тот факт, что обязательства связанных с государством эмитентов сейчас размещаются без проблем, мы полагаем, что этот аукцион будет успешным, а доходность выпуска при размещении составит примерно 7.6-7.7% – близко к текущему уровню доходности находящихся в обращении облигаций Якутии с сопоставимой дюрацией. Помимо вышеуказанных чисто технических факторов, мы не видим существенного потенциала роста этих облигаций.

Облигации ОГК-6: оценка справедлива

ОГК-6 размещает завтра выпуск облигаций ОГК-6-1 на сумму 5 млрд руб. сроком обращения пять лет (с офертой через три года). ОГК-6 – одна из шести генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии, созданных в процессе реформы сектора электроэнергетики, и вторая по размеру мощностей. В настоящее время на ее долю приходится 3.3% общей выработки электроэнергии в России. В компанию входит шесть тепловых электростанций, расположенных в Центральном, Южном, Северо-Западном и Сибирском округах, которые испытывают дефицит электроэнергии. Две из этих станций работают только на газе, остальные четыре могут использовать в качестве топлива газ и уголь.

Производство электроэнергии в России жестко регулируется; на спот-рынке может быть продано лишь 5% электроэнергии. Тарифы устанавливает Федеральная служба по тарифам по методу экономически обоснованных затрат («затраты плюс»), что ограничивает операционную рентабельность генерирующих компаний. Принимая во внимание сложность проводимой реформы сектора электроэнергетики, мы считаем маловероятным скорое изменение метода установления тарифов и существенное увеличение масштаба торговли электроэнергией на спот-рынке. В связи с этим основными факторами кредитоспособности компаний сектора являются объем капитальных затрат и вероятность поступления денежных средств из внешних источников.

Благодаря сходству бизнес-моделей компания ОГК-6 сопоставима с ОГК-5, однако последняя отличается лучшей прозрачностью, поскольку является публичной компанией и имеет кредитный рейтинг от международного рейтингового агентства (Ba3 от Moody’s). Планы капиталовложений ОГК-6 и ОГК-5 сравнимы (51 млрд и 53 млрд соответственно). Кроме того, явный интерес к ОГК-6 проявляет Газпром, и будущее генерирующей компании  может оказаться аналогичным Мосэнерго (рейтинг B от S&P), контроль над которой теперь принадлежит газовому монополисту; здесь следует отметить, что Мосэнерго значительно крупнее ОГК-6. Мосэнерго, ОГК-5 и ОГК-6 публикуют аудированную финансовую отчетность по международным стандартам учета.

В настоящее время облигации ОГК-5 торгуются с доходностью к погашению на уровне 7.66% (дюрация 2.27 года), а выпуски Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2 – с доходностью к погашению 7.22% и 7.28% (дюрация 2.23 года и 4.10 года соответственно). С операционной точки зрения ОГК-5 сравнима с ОГК-6, но мы считаем, что ее кредитоспособность несколько выше с учетом лучшей прозрачности, подтвержденной способности привлекать акционерный капитал и наличия кредитного рейтинга. Однако возможное участие Газпрома в капитале ОГК-6 и высокий спрос на долговые обязательства электроэнергетических компаний уравновешивают преимущества ОГК-5, и мы полагаем, что облигации обеих компаний должны торговаться на одном уровне.

Таким образом, ориентир по доходности на уровне 7.63-7.85% представляется нам справедливым.
• В производстве электроэнергии ОГК-6 использует достаточно большую долю угля – 44% от общего объема потребленного топлива в 2006 г. (для ОГК-5 этот показатель равен 48%). Остальную потребность в топливе обеспечивает газ, который поставляют Газпром и НОВАТЭК. Несмотря на высокую долю угля в топливном балансе, компания подвержена определенному риску, связанному с дефицитом поставок и повышением цен на газ на отечественном рынке.

• РАО ЕЭС принадлежит 93.48% акций ОГК-6; после дополнительной эмиссии размер этого пакета уменьшится. По нашему мнению, существует большая вероятность того, что Газпром приобретет контроль над ОГК-6 и станет стратегическим инвестором. Последствия этого будут двойственными: в долгосрочной перспективе присутствие газовой монополии в числе акционеров компании в целом благоприятно; однако оплата акций допэмиссии, вероятно, будет осуществляться не в денежной форме, а путем обмена активами между РАО ЕЭС и Газпромом, что ограничит дополнительное поступление денежных средств ОГК-6.

• Программа капиталовложений на 2007-2001 гг. согласно проспекту эмитента составляет 51 млрд руб. Средства будут направлены на замену устаревших мощностей на новые, более эффективные (использующие уголь и газ в качестве топлива), что позволит увеличить генерацию электроэнергии. Пока неясно, будут ли эти мощности в соответствии с положениями реформы сектора считаться новыми и войдут в нерегулируемый сегмент рынка электроэнергии, или они будут рассматриваться как модернизированные старые и останутся в регулируемом сегменте.