Рублевые облигации

Приближение долгих праздничных дней постепенно сказывается на торговле на рублевом рынке - в облигациях «1-го» эшелона мы практически не отметили особой активности, в облигациях «2-го» эшелона мы видели эпизодический интерес на продажу субфедеральных облигаций входящих в котировальный список А1.

Корпоративные новости

1) Банк Номос (Ва3/В+) объявил о подготовке к IPO в июне этого года, предполагается разместить не менее 20% акций. В целом выход на публичные рынки всегда позитивен для кредитного качества компаний - улучшается доступ к финансированию, улучшается капитальная база, повышается прозрачность. Котировки субординированного Номос-16 были вчера на уровне 9.27% годовых, т.е. на 60бпс выше субординированных выпусков Альфа Банка.

2) Лукойл (Ваа2/ВВ+/ВВВ-) вчера объявил о своих результатах за 2006 год по US GAAP (выручка - $68 млрд., EBITDA - $12 млрд., чистый дол - $5.4 млрд.). Несмотря на то, что аналитики по акциям скорее негативно оценили вышедшие данные, с кредитной точки зрения ничего не поменялось - величина долга остается стабильной и ее объём долговой нагрузки находятся на очень низком уровне (долг/ ЕБИТДА меньше 0.5х). Мы не ожидаем, что вышедшие данные окажут какой-либо эффект на текущие котировки выпусков компании и не скажутся на проходящем размещении её еврооблигаций. Доходность выпуска Лукойл-4 вчера составляла 7.26% YTM.

Кредитный комментарий - ОГК-6

В четверг состоится размещение дебютного выпуска ОГК-6 (5 млрд. руб., 5 лет, оферта через 3 года, ориентир по доходности к оферте - 7.63%-7.85%, т.е. ОФЗ+163/185бп).

ОГК-6 является третьей по величине генерирующей компанией России, уступая лишь ГидроОГК и ТГК-3 (Мосэнерго) - ее суммарные установленные мощности на конец 2006 года составили 9.0 ГВт (для сравнения у Мосэнерго - 10.0 ГВт, ОГК-5 - 8.7 ГВт). Контролирующим акционером на данный момент является РАО ЕЭС, доля которого составляет 94%, в дальнейшем планируется сократить долю РАО, но конкретный способ осуществления этого пока не определён. Компания включает в себя генерирующие станции расположенные в основном в европейской части страны в развитых промышленных районах с высокой нормой потребления энергии. Одним из основных отличий от других ОГК и ТГК является относительно большая доля угля в топливном балансе компании (44%; для сравнения у ОГК-5 - 48%).

Окончательная организационная структура компании сформировалась лишь в октябре 2006 года, и потому результаты за 2006 год по РСБУ далеко не в полной мере соответствуют реальным показателям за полный финансовый год. Выручка по РСБУ ОГК-6 в прошлом году составила 9.2 млрд. руб. (для сравнения в 2005 по МСФО - 18.6 млрд. руб.), операционная прибыль - 1.9 млрд. руб. (операционная рентабельность 20%), финансовый долг компании на 31 декабря 2006 составлял 6.5 млрд.руб. Финансовые коэффициенты, рассчитанные по отчётности РСБУ за 2006 год, естественно, выглядят оптически хуже, поскольку консолидируют P&L дочерних предприятий лишь за часть финансового года. Так отношение долга к операционной прибыли компании по РСБУ составляет 3.2х, в то время как коэффициент, рассчитанный по МСФО, составил бы, скорее всего, 2х-2.5х.

На наш взгляд, по своим кредитным характеристикам компания ближе всего к ОГК-5. По основным операционным рискам и финансовым показателям, информационной открытости обе компании очень схожи. Среди особенностей ОГК-6 стоит отметить более высокую вероятность сохранения контрольного пакета акций у государственных структур (например, у Газпрома). Доходность облигаций ОГК-5 сейчас составляет 7.69% годовых (ОФЗ+165бп), и уровень доходностей выпусков большинства энергетических компаний последнее время постепенно снижался. Наблюдаемые в секторе уровни, по нашему мнению, является несколько переоцененными. Мы не видим существенного вторичного апсайда в случае размещения выпуска по нижней границе диапазона.