Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[25.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Интурист: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа группы компаний Интурист (объем 1 млрд руб., срок 3 года). Интурист – крупнейший российский туристический холдинг, входящий в состав АФК Система (S&P BB-, Moody’s B1, Fitch B+). Система владеет 65% акций ВАО Интурист – головной компании группы. Более 33% акций принадлежит Правительству Москвы. Поддержка со стороны контролирующего акционера является, на наш взгляд, ключевым фактором кредитного качества Интуриста. Райффайзенбанк как организатор займа оценивает «справедливую» доходность выпуска на уровне 9.75-10.00%. Интурист располагает хорошими стартовыми возможностями для реализации амбициозной стратегии роста, которая направлена на создание первой в России вертикально- интегрированной туристической компании по примеру лидеров европейского рынка (TUI, First Choice, REWE). Интурист обладает уникальным брэндом, сильными позициями на рынке  въездного туризма и собственными отелями. Крупнейшие сделки по приобретению активов (московские гостиницы «Космос» и «Пекин») были осуществлены в 2006 году при  финансовой поддержке акционеров. Компания четко нацелена на быстрый рост капитализации – как за счет органического роста, так и за счет новых приобретений.

Финансовые результаты компании консолидируются в отчетности АФК Система. Публикация отчетности Системы за 2006 год ожидается в мае 2007 г. В настоящее время мы располагаем предварительной версией отчетности Интуриста по GAAP, качество которой контролируется внутренними аудиторами АФК Система. Основные финансовые показатели компании за 2006 год существенно отличаются по сравнению с предыдущим периодом, что объясняется, главным образом, консолидацией вновь приобретенных активов. Основными бизнес-сегментами для Интуриста являются туроперирование, розничные продажи, гостиничный бизнес и транспортные услуги. По данным 2006 года, на долю туроперирования приходилось около 66% выручки, однако данный сегмент является наименее рентабельным по сравнению с остальными. Значительный рост показателя EBITDA margin в 2006 году произошел в основном благодаря консолидации высокорентабельного гостиничного бизнеса.

В то же время, туроперирование останется для Интуриста ключевым направлением, так как именно эта деятельность генерирует наибольший объем продаж и фактически выполняет интегрирующую роль для всего бизнеса. В результате осуществления инвестиционной программы, уже к концу 2008 года Интурист планирует увеличить совокупный объем продаж до $669млн, EBITDA – до $61млн при рентабельности на уровне 9%.

Финансирование инвестиций осуществляется, в основном, за счет средств акционеров, путем увеличения капитала холдинговой компании. За 2006 год уставный капитал Интуриста увеличился в 3 раза и достиг $259млн. Помимо средств акционеров, Интурист привлекал и банковские кредиты – финансовый долг компании составил на конец 2006 года порядка $62млн против $7.3 млн в 2005г. Однако, несмотря на существенный рост долга в абсолютном выражении, долговая нагрузка остается приемлемой для компании, находящейся в активной инвестиционной фазе (2.9х по показателю Долг/EBITDA). По прогнозам компании, совокупная долговая нагрузка не должна превысить 4х EBITDA на конец 2007 г. и в дальнейшем будет снижаться. В качестве позитивного фактора мы отмечаем контроль со стороны холдинга Система над финансовой политикой Интуриста, который фактически является частью холдинга.

Фактор поддержки со стороны Системы играет, таким образом, решающую роль при оценке кредитного риска Интуриста. В качестве дополнительного комфорта для держателей облигаций мы рассматриваем наличие в проспекте эмиссии положения, по которому снижение доли Системы в капитале Интуриста ниже 50%+1 будет считаться событием неисполнения по облигационному займу. Несмотря на отсутствие практики исполнения подобных условий по российскому праву, сам факт его наличия подтверждает долгосрочный характер поддержки со стороны акционеров.

Логично предположить, что Система будет финансировать стратегические инвестиции Интуриста, в то время как финансирование текущей операционной деятельности вполне может осуществляться за счет долга, в т.ч. выпуска облигаций. Средства, полученные от размещения дебютного выпуска, будут направлены в равной пропорции на рефинансирование банковских кредитов (50%) и операционную деятельность (50%). Выпуск облигаций Интуриста станет дебютом на долговом рынке для всей российской туристической отрасли. В отсутствие аналогов, мы полагаем, что «справедливая» доходность выпуска должна оцениваться исходя из текущих спрэдов облигаций других дочерних компаний Системы, прежде всего, еврооблигаций Ситроникс (погашение 03/2009, YTM 7.29%) и МБРР (погашение 06/2009, YTM 7.70%). На наш взгляд, спрэд облигаций Интуриста должен быть шире спрэдов других компаний Системы на 75-100 б.п., что дает адекватную премию за «новизну» отрасли и сравнительно небольшой объем выпуска. Таким образом, мы оцениваем «справедливую» доходность облигаций Интуриста в диапазоне 9.75%-10.00%. Мы ожидаем существенный спрос на размещаемый выпуск со стороны инвесторов, готовых выделить на данный выпуск часть свободного лимита на группу Система.

ОГК-6: очередной «дебют» в электроэнергетике

Завтра на долговом рынке дебютирует еще одна крупная компания электроэнергетической отрасли – ОГК-6 (объем выпуска: 5 млрд руб, оферта через 3 года). По своим операционным и финансовым характеристикам ОГК-6 несущественно отличается от уже присутствующих на рынке «сестер» - ОГК-3 и ОГК-5. В качестве одного из рисков ОГК-6 мы отмечаем неопределенность относительно параметров и сроков будущей допэмиссии акций компании. Мы полагаем, что компания сейчас находится в начале пути публичных заимствований и ожидаем, что в ближайшие годы ОГК-6 будет существенно увеличивать долг. Мы весьма позитивно оцениваем кредитный профиль ОГК-6 (равно, как и всех оставшихся 5 Тепло-ОГК), однако отмечаем, что компания подвержена тем же ключевым рискам, что и остальные электрогенераторы. Ориентир организатора по доходности выпуска ОГК-6  составляет 7.63-7.85% (спрэд к кривой ОФЗ: 155-177 б.п.), что представляется нам достаточно агрессивным уровнем, поэтому мы можем рекомендовать участие в аукционе только по верхней границе.

На наш взгляд, участники рынка пока еще не полностью осознали, что компании электроэнергетики находятся в самом начале инвестиционного цикла, и в ближайшие годы стоит ожидать высокого предложения долга и роста долговой нагрузки большинства компаний.

Основные характеристики ОГК-6:
• совокупная установленная мощность: 9.05 ГВт по электроэнергии, 2.5 Гкал – по теплу, количество станций: 6, самая крупная станция: Рязанская ГРЭС;
• топливный баланс в разрезе газ/уголь: 56%/44%;
• доля РАО ЕЭС в капитале компании: 93.5%, параметры допэмиссии акций пока не утверждены. По предварительным данным, они должны обсуждаться на Совете Директоров РАО ЕЭС 27 апреля.

Как мы уже отмечали, по объему установленных мощностей все Тепло-ОГК очень близки между собой – разница между самой большой и самой маленькой компаниями составляет около 10%. Основные различия между компаниями связаны, в первую очередь, с операционными характеристиками их крупнейших станций. Ключевой особенностью ОГК-6 является относительно высокая по сравнению с другими ОГК доля угля в топливном балансе, что снижает зависимость компании от рисков, связанных с ростом цен на газ.

Самой крупной среди станций ОГК-6 является Рязанская ГРЭС с электрической мощностью в 2.56ГВт или 29% от всех мощностей компании. Особенности станции:
• возможность поставлять электроэнергию на московское высоковольтное кольцо магистральных сетей напряжением 500 КВ;
• использование угля в качестве основного топлива;
• относительно низкий коэффициент использования установленных мощностей (КИУМ около 32% в 2006 г.), связанный с высокими тарифами ключевых станций.

С операционной точки зрения ОГК-6 очень похожа на ОГК-5 также тем, что у обеих компаний  есть крупные станции, которые являются поставщиками энергии в Московский регион: Рязанская ГРЭС (РГРЭС) и Конаковская ГРЭС (КГРЭС) соответственно. ГРЭС (ОГК-6) существенно отстает от КГРЭС (ОГК-5) по уровню загрузки установленной мощности: КИУМ за 2006 г. составил 32% и 40% соответственно. По нашему мнению, такое различие связано с тем, что тариф РГРЭС на 22% выше тарифа КГРЭС.

Вторая крупнейшая станция ОГК-6 — Киришская ГРЭС, расположенная в Ленинградской области аналогичным образом является крупным поставщиком энергии для Петербурга. Тариф этой станции также существенно превышает средние тарифы ТГК-1, поэтому ее КИУМ составляет всего 40% по сравнению с 55% в среднем по ТГК-1. Еще одной потенциальной проблемой, связанной с Киришской ГРЭС является риск дефицита газа. На днях газеты сообщили, что представители Газпрома возражали против строительства новых энергоблоков на этой станции в связи с дефицитом транспортных мощностей в регионе.

ОГК-6 перешла на единый баланс только в сентябре 2006 г., поэтому финансовая отчетность, позволяющая достоверно оценить ее результаты за прошлый, год недоступна. Мы приводим наши оценки финансовых показателей ОГК-6 за 2006, сделанные на основании данных информационного меморандума:
• Выручка: 28.5 млрд руб.;
• EBITDA: 2.6 млрд руб., маржа EBITDA: 9.3%;
• Долг: 6.5 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.5х.

Текущие показатели компании вполне сопоставимы с результатами ОГК-5 за 2006 г. (по нашим оценкам, рентабельность ОГК-5 составила около 9% по EBITDA), что в целом отражает схожесть этих компаний. Главным различием между этими компаниями в настоящий момент является стадия их выделения из холдинга РАО ЕЭС: если ОГК-5 провела IPO еще в прошлом году, то сроки размещения акций ОГК-6 пока не утверждены. По предварительным данным, допэмиссия ОГК-6 намечена на конец 2007 года, но ее параметры (размер пакета) пока неизвестны.

Инвестиционная программа ОГК-6 на 2006-2010 гг. составляет около 49 млрд руб., она включает в себя увеличение мощности компании на 1.2 ГВт. Мы предполагаем, что около 50% инвестиций может быть профинансировано за счет допэмиссии акций, а остальная часть – за счет операционных денежных потоков (около 25%) и увеличения долга (также около 25%). Соответственно, в течение ближайших лет компания даже в рамках текущей инвестпрограммы должна будет прибегать к новым заимствованиям. Также мы отмечаем, что текущая инвестпрограмма ОГК-6 является самой маленькой среди тепловых ОГК и полагаем, что в будущем она может быть пересмотрена в сторону увеличения.

Как и для всех генерирующих компаний, одним из определяющих вопросов для будущего развития, является появление стратегического инвестора после выхода из состава РАО ЕЭС. Одной из тем постоянных спекуляций является возможная покупка Газпромом доли в капитале генкомпаний, причем это предположение высказывается относительно практически всех ОГК и значительной части ТГК. Пока мы не склонны рассматривать потенциальный переход под влияние Газпрома в качестве одного из факторов для определения «справедливой» доходности бумаг ОГК-6.

Ориентир организаторов по доходности ОГК-6 составляет 7.63-7.85%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в 155-177 б.п. Мы полагаем, что спрэд «базовой» кривой доходности генкомпаний (кривая ОГК и сильнейших ТГК) должен составлять около 180 б.п. к ОФЗ. В связи с этим нижняя граница ориентира выглядит чересчур агрессивно. Текущий спрэд бумаг ОГК-5 составляет около 165 б.п. к ОФЗ и мы не видим никаких причин, по которым ОГК-6 должна размещаться с дисконтом к ОГК-5.

Еще одной хорошей альтернативой бумагам ОГК-6 является выпуск ТГК-1: спрэд бумаги (исходя из цены в 100.00%) составляет 180 б.п. На наш взгляд, кредитный профиль ТГК-1 как минимум не слабее, чем у тепловых ОГК в силу высокой доли гидрогенерации и, соответственно, существенно более оптимистичных перспектив роста рентабельности.

Ленэнерго: еще раз про инвестиции и долги

Сегодня состоится размещение 3го выпуска облигаций Ленэнерго (3 млрд руб., погашение через 5 лет). Подробный кредитный комментарий приведен в нашем обзоре от 23 апреля, поэтому сегодня мы еще раз вернемся к вопросу определения «справедливой» доходности. По данным организатора, уровень «подписки» синдиката составляет 8.26% по доходности, что соответствует спрэду в 200 б.п. к ОФЗ. Мы полагаем, что в условиях высокого спроса на долг отрасли, реальная доходность на размещении может оказаться даже ниже.

В качестве основного риска Ленэнерго мы еще раз отмечаем очень высокую потребность в инвестициях в сравнении с относительно небольшим операционным денежным потоком. Мы полагаем, что долговая нагрузка компании будет самой высокой среди крупных РСК, представленных на долговом рынке. Поэтому бумаги Ленэнерго, на наш взгляд, должны предложить существенную премию к доходностям Тюменьэнерго и МОЭСК.

«Справедливый» спрэд Ленэнерго мы оцениваем в 230 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения выпуск Ленэнерго-2 явно переоценен. Покупателям с «длинным» инвестиционным горизонтом мы рекомендуем участвовать в аукционе по доходности не ниже 8.50%, что соответствует ставке купона в 8.32%. При этом мы полагаем, что спекулятивный спрос на бумаги отрасли еще в течение длительного времени может поддерживать котировки облигаций Ленэнерго на очень высоком уровне.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: