Рынок рублевых облигаций

Слабые данные толкают Treasuries вверх

Опубликованные вчера в США показатели экономической статистики оказались заметно ниже прогнозов, что послужило сигналом к продолжению покупок длинных Treasuries.

Вышедшие данные:

• Индекс потребительской уверенности за апрель: фактическое значение – 104, прогноз – 105, предыдущее значение – 107,2 пункта. Нисходящий тренд очевиден, что ставит под сомнение перспективы динамики розничных продаж в США в ближайшие месяцы. Тем не менее пока – никакой трагедии, поскольку действительно негативным признаком будет только уход индекса ниже уровня 100.
 
• Продажи домов на вторичном рынке в марте: фактическое значение – 6,12 млн (в годовом исчислении), прогноз – 6,4 млн, предыдущее значение – 6,69 млн. Данные явно свидетельствуют о том, что рынок недвижимости США по-прежнему не в лучшей форме, однако на мартовской статистике во многом сказалась плохая погода в январе–феврале: продажа дома фиксируется статистикой по факту регистрации сделки, тогда как договоры купли-продажи заключаются на месяц-полтора раньше.

Так или иначе, долговые трейдеры восприняли данные негативно и, как мы уже говорили, продолжили покупки US10Y. В результате доходность 10-летних нот снизилась вчера с 6,64% до 4,62%. Оставаясь в техническом диапазоне 4,5–4,78%, US10Y имеют целью своего краткосрочного движения его нижнюю границу 4,5%. Указанный диапазон является отражением того факта, что 10-летние ноты находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) берет начало в середине 2006 года, а нижний (восходящий) возник на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 года. Этот треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 года, и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз.

Мы считаем, что, с фундаментальной точки зрения (замедление роста экономики США, завершение длительного цикла подъема учетной ставки ФРС) более вероятный сценарий – выход из треугольника в сторону более низких доходностей, т.е. ниже уровня 4,5%, однако, пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Евро готов к штурму

В настоящий момент единая валюта находится в точке 1,3645 долл/евро, на 60 пипсов выше уровня открытия вторника. Евро нашел в себе силы вырасти после неудачной попытки с разгона достигнуть исторического максимума 1,3667 долл/евро в пятницу. Мы остаемся уверенными, что евро предстоит по крайней мере еще раз пойти на приступ этого пика, чтобы попытаться преодолеть его и выйти в область более высоких значений.

С фундаментальной точки зрения, для этого есть два долгосрочных основания:
• Дефицит торгового баланса США остается весьма значительным;
• Период повышения учетной ставки ФРС завершен.

Трейдерам необходимо проявлять осторожность, поскольку попытка преодолеть исторический максимум может оказаться неудачной и вызвать значительный технический откат евро, однако, пока этот сценарий не реализовался, евро выглядит более сильной валютой, чем доллар.

На этом фоне российский рубль торгуется сейчас на уровне 25,69 руб/долл и, похоже, будет готов достичь нашей цели 25,6 руб/долл, если евро сможет сделать еще один шаг вверх. В целом, мы считаем ситуацию на внутреннем валютном рынке благоприятной, что служит существенной поддержкой рублевому рынку облигаций.

Оферта УРСА

Облигации УРСА-6, которые возникли в результате конвертации выпуска УВТБ-1 объемом 1,5 млрд руб., подошли к точке оферты, установленной на 4 мая 2007 г.

После оферты бумага продолжит свое существование еще в течение года, при этом ставка купона до конца обращения будет равна 7,65%. По цене номинала это соответствует доходности 7,87% на один год. По нашему мнению, с таким купоном облигации УРСА-6 не представляют особого интереса для инвесторов, поскольку в точке 7,87% на год они не предлагают премии к таким более ликвидным банковским выпускам, как Номос-7 (Ba3/B+ от Moody’s/Fitch) и Зенит-3 (B1/B от Moody’s/Fitch), тогда как более длинные облигации УРСА-Банка, например УРСА-3, торгуются с доходностью почти на 50бп выше Зенита-2.

Таким образом, если инвестор считает привлекательным бумаги УРСА- Банка, мы рекомендовали бы предъявить УРСА-6 к оферте, а на освободившиеся средства купить УРСА-3, который в последнее время торговался с доходностью 8,8% на срок 26 мес. УРСА-Банк имеет рейтинги B1(Pos)/B от Moody’s/Fitch.

Ралли в Газпром-9 – потенциал еще есть

Несколько дней назад мы писали, что длинный конец кривой Газпрома выглядел недооцененным с точки зрения спредов бумаг к кривой ОФЗ. Вчерашний ценовой рост самого длинного выпуска Газпром-9 на 40бп свидетельствует о том, что инвесторы с нами согласны.

В настоящий момент кривая Газпрома выглядит следующим образом:
• Газпром-6, 6,59% на срок 28 мес., спред 62бп к ОФЗ;
• Газпром-7, 6,62% на 31 мес., спред 63бп;
• Газпром-4, 6,63% на 34 мес., спред 61бп;
• Газпром-8, 6,99% на 4,5 года, спред 77бп;
• Газпром-9, 7,15% на 7 лет, спред 80бп.

Очевидно, что, с точки зрения спреда, конец кривой Газпрома остается неоправданно задранным вверх, и расположенные там облигации Газпром-8 и-9 представляются недооцененными. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем к покупке эти выпуски с целями по доходности 6,85% в Газпроме-8 и 7% в Газпроме-9.

Сахатранснефтегаз приближается к цели

В последнее время выпуск Сахатранснефтегаз, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, заметно вырос в цене и вчера торговался с доходностью 10,54% к оферте через 14 мес. Рынок подтвердил наше мнение о том, что фактор поддержки со стороны правительства Якутии оказывает более существенное влияние на оценкукредитного риска эмитента, чем все количественные характеристики его финансового состояния вместе взятые.

В долгосрочном горизонте потенциал снижения доходности выпуска остается весьма существенным. По нашей оценке, в ближайшие несколько месяцев доходность бумаги может достигнуть 9%. Эти перспективы связаны с естественномонопольным характером деятельности компании в Якутии и ее жизненной важностью для региона. Хотя способность Сахатранснефтегаза генерировать прибыль ограничена высокой социальной значимостью компании, мы считаем риски ее неплатежеспособности низкими. На сегодняшний день ни одна компания, опирающаяся на поддержку сильного акционера в лице федеральных или региональных органов власти, не торгуется выше 9% – уровень к которому Сахатранснефтегаз-1 и будет стремиться в ближайшие месяцы. Как следствие, наша рекомендация к покупке выпуска остается без изменений.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, несмотря на налоговые платежи, и ликвидности будет еще больше в первой половине мая. Treasuries и рубль сильны. Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Низкие показатели продаж жилья добавили оптимизма инвесторам. Вслед за ростом Treasuries пошли вверх котировки на развивающихся рынках, однако спред индекса EMBI+ расширился на 1бп до 160бп. В первой половине дня торговля в сегменте суверенных российских облигациях практически отсутствовала. Россия '30 застыла на уровне 114% со спредом 95,4бп к UST10Y. После выхода статистики котировки российского бенчмарка также стали расти, достигнув 114,2%, где и находятся в настоящее время.

Корпоративный сектор

Вчера на рынке сохранялись тенденции последних нескольких дней – спросом пользовались бумаги с «длинной» дюрацией, в частности Казаньоргсинтез '11, TMK '09 и ТНК '17. Последняя была одной из самых недооценненных бумаг на рынке, а теперь уже два дня котируется выше номинала. Активно покупали облигации средних по величине банков – Петрокоммерц и ЦентрИнвест, которые представляют наиболее доходный сегмент российского рынка еврооблигаций.

Обращаем внимание инвесторов на бумаги Евраза. В частности, Евраз ’15 в настоящее время торгуется с премией 40бп к выпуску Северсталь ’14, сложившейся после сообщения о возможной покупке Евразом канадской металлургической компании IPSCO. После известия о том, что сделка не состоится, котировки Евраз’14 стали восстанавливаться, но спред к Северстали всё ещё слишком широк. Несмотря на неблагоприятную статистику по рынку недвижимости, мы рекомендуем фиксировать прибыль в выросших за последние несколько дней выпусках с «длинной» дюрацией, т.к. большинство бумаг приблизились к своим историческим максимумам. Вчера факты фиксации прибыли уже были отмечены на рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.