Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[25.04.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Все внимание игроков сегодня привлечено к первичным аукционам, результаты которых станут индикатором настроений инвесторов в среднесрочной перспективе. Наиболее показательными станут итоги размещения шестого выпуска облигаций Московской области на 12 млрд руб. и расчетной дюрацией 4.15 года. Учитывая расширение спрэдов между краткосрочными и долгосрочными рублевыми инструментами (во всех кредитных сегментах) и сохраняющиеся риски дальнейшего роста доходности на внешних долговых рынках, мы ожидаем премию на аукционе в размере не менее 20 б. п. относительно справедливого уровня доходности займа (по нашим оценкам, он варьируется в диапазоне 7.60-7.70% годовых). Основным преимуществом выпуска является то, что выпуск будет допущен ко вторичным торгам сразу же после аукциона, а эмитент будет избавлен от предоставления премии за риски дальнейшего роста доходности на внутреннем рынке в период регистрации выпуска в ФСФР.

Довольно интересным будет и аукцион по размещению шестого выпуска облигаций Ярославской области. Расчетная дюрация займа (с учетом амортизационной структуры погашения) составляет 3.35 года. Справедливая, по нашим оценкам, доходность выпуска варьируется в диапазоне 7.90-7.95% годовых, что предполагает ставку первого купона на уровне 9.00-9.32% годовых соответственно. Вчера на рынке рублевых облигаций наблюдалось разнонаправленное ценовое движение на фоне крайне низких объемов. Улучшившаяся конъюнктура денежного рынка не повлекла за собой роста торговой активности участников рынка, что вполне объяснимо в свете ряда крупных первичных размещений и налоговых платежей последней декады месяца.

Стратегия внешнего рынка

По итогам вчерашних торгов доходность десятилетних КО США осталась ниже 5%-ного уровня. На наш взгляд, это компенсировало слишком сильную реакцию игроков на опубликованные в прошлый четверг показатели по инфляции. Хотя сегодняшние данные об уверенности потребителей и продажах домов на вторичном рынке, скорее всего, дополнят негативную картину, основное внимание на этой неделе будет приковано к темпам роста ВВП в первом квартале (публикуются в пятницу). Если фактическое значение ВВП окажется значительно ниже ожидаемого, то вероятность перерыва в повышении ставок ФРС США после десятого мая значительно возрастет. Однако на наш взгляд такое развитие событий маловероятно, и вопрос о росте ставок до уровня выше 5.0% останется открытым.

Стратегия валютного рынка

Мы ожидаем сегодня высокую волатильность в курсовой динамике пары евро/доллар. С одной стороны, как мы полагаем, публикуемые сегодня показатели продажах готовых домов в США будут низкими, следовательно, давление на американскую валюту возрастет. Кроме того, рост оптимизма на азиатских рынках (в связи с заявлением министра экономики и фискальной политики Японии Каору Йосано о наметившихся позитивных изменениях в экономике страны) может оказать поддержку японской йене относительно доллара США. С другой стороны, сегодня в течение дня публикуются важнейшие макроэкономические показатели еврозоны, что внесет некоторую нервозность в настроения участников валютного рынка. Мы обращаем внимание на ряд индексов, отражающих текущие настроения и соответствующие ожидания в деловых кругах Германии, рассчитываемых мюнхенским институтом IFO. Если данные показатели будут ниже или на уровне ожидаемых рынком значений, рост евро к доллару будет ограничен.

На денежном рынке мы ожидаем сегодня роста стоимости рублевого финансирования до уровня в 6% годовых в связи с крупными налоговыми платежами (НДПИ и акцизные сборы). Показатели ликвидности банковской системы выглядят исключительно благоприятно для конца месяца, что позволяет ожидать успешного прохождения денежным рынком периода налоговых выплат. Ежедневные вливания Банком России рублевых ресурсов в финансовую систему (через интервенции на валютном рынке) оказывают поддержку денежному рынку и не позволят краткосрочным ставкам превысить уровень в 6% годовых.

Среднесрочные рекомендации

• В последние месяцы мы стали свидетелями серьезного ухудшения ситуации с точки зрения глобальной ликвидности. С июня 2004 г. ФРС США повышает учетные ставки на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, и в результате 15-ти повышений базовая ставка достигла 4.75%. Рынок фьючерсов на федеральные фонды предполагает еще два повышения ставок до конца текущего года. ЕЦБ также включился в «гонку ставок», подняв в два приема свою ставку до 2.5% с декабря прошлого года. Банк Японии (до последнего времени – крупнейший поставщик ликвидности в глобальном масштабе) также заявляет о намерении ужесточить свою денежно-кредитную политику. Неудивительно, что доходность большинства облигаций существенно выросла. На наш взгляд, сокращение объемов ликвидности продолжится, что приведет к дальнейшему росту доходности долговых обязательств, обращающихся на международных рынках. В этой связи мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок.

• Недавно опубликованные финансовые результаты Магнита за 2005 г. по международным стандартам учета показали, что рентабельность компании выше, а долговая нагрузка – ниже, чем предполагали аналитики. Мы рекомендуем к покупке облигации Магнит Финанс-1, которые представляются недооцененными по сравнению с инструментами Пятерочка Финанс (после приобретения Перекрестка долговая нагрузка Пятерочки возрастет, а ее кредитный рейтинг, вероятно, будет понижен).

• Судя по финансовым показателям банка HCFB за прошлый год, проблема качества активов не была решена. Однако меры, предпринимаемые руководством для возврата просроченной задолженности и повышения эффективности управления рисками, уже дали определенные результаты. В текущем году мы ожидаем существенного улучшения качества активов и рентабельности и рекомендуем наращивать длинные позиции по облигациям HCFB. Поскольку в настоящее время рублевые инструменты представляются более привлекательной инвестиционной возможностью, чем долларовые, мы предпочитаем облигации HCFB-3.

• Нам представляется неоправданным расширение спрэдов облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы. Неэффективное ценообразование в данных выпусках, на наш взгляд, связано с размещением 30 марта 2006 г. долговых обязательств RAIL (ISIN XS0249577213), представляющих собой секьюритизированные лизинговые контракты на поставку подвижного состава для РЖД. В результате эмиссии секьюритизированных долговых обязательств RAIL произошло перераспределение средств инвесторов из краткосрочных выпусков РЖД в пользу более длинных по дюрации инструментов (RAIL) с более привлекательной доходностью. Кроме того, облигации РЖД-2 и РЖД-4 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и кредитному качеству облигациям Газпром-3 и Газпром-5. Так, трехлетние облигации РЖД-3 торгуются в настоящее время со спрэдом в 0-10 б. п. к сопоставимым по дюрации облигациям Газпром-4 и Газпром-6. По нашему мнению, справедливое значение спрэда краткосрочных облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы с учетом текущей рыночной конъюнктуры должно быть не выше 70 б. п. (т. е. ниже текущих уровней на 30-50 б. п.).

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.

• В сегменте инструментов с относительно высокой доходностью мы считаем, что облигации Матрица Финанс-1 недооценены с кредитной точки зрения. Текущий спрэд облигаций к московской кривой превышает 690 б. п., в то время как мы оцениваем их справедливый спрэд на уровне 525 б. п. Это соответствует потенциалу сужения спрэда на уровне 165 б. п. Обоснование нашей точки зрения содержится в отчете «Grocery Retail: Shop Till You Drop, Margins Are Still on Top» от третьего марта.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Московская область

Ренессанс Капитал

Ярославская область

Контакт-центр