Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[25.03.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

ƒикси(NR) – ¬чера компани€ объ€вила о росте выручки в €нваре–феврале на 12% относительно двух первых мес€цев прошлого года. ¬ долларовом выражении увеличение составило 25%. ќтметим как положительный фактор позитивную динамику выручки во всех форматах, в которых работает компани€. ¬ыпуск облигаций ƒикси-1 за последний мес€ц снизилс€ в доходности более чем на 500 б.п. до текущего уровн€ YTM 12,8%, и на наш взгл€д, сохран€ет потенциал снижени€ еще примерно на 80 б.п.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

”сугубление ситуации в ≈вропе не повли€ло на котировки нефти

“емой дн€ на мировых рынках стало снижение суверенного рейтинга ѕортугалии на одну ступень до «AA-» в св€зи с неудовлетворительным состо€нием государственных финансов страны. ≈стественно, рынки рисковых активов, уже учитывающие так и не решенный вопрос с долгами √реции, чутко отреагировали на действи€ рейтингового агентства. ¬ результате евро продолжил падение относительно доллара, снизившись до 1,332 долл./евро. ѕри этом цены на нефть остались на отметке 77,5 долл./барр. ќтметим, что существенное ослабление евро, которое с технической точки зрени€ указывает на сохранение нисход€щего тренда, пока привело лишь к весьма умеренному удешевлению сырь€, в частности нефти. ѕо-видимому, нефть воспринимаетс€ инвесторами как лучша€ ставка на восстановление экономики и возникновение инфл€ционных рисков. —татистика, опубликованна€ вчера в —Ўј, имела второстепенное значение и в целом оказалась хуже ожиданий (это относитс€ к продажам домов на первичном рынке и заказам на товары длительного пользовани€). ¬ли€ние этой статистики на рынки акций было умеренным – европейские и американские индексы закрылись преимущественно в минусе.

јукцион 5Y UST привел к росту доходностей

јукцион по размещению 5Y UST принес относительно скромные успехи: спрос превысил предложение лишь в 2,55 раза против среднего значени€ 2,75, сформированного по итогам шести последних аукционов. ƒоходность 5Y UST подн€лась на 16 б.п. до YTM2,62%, что вызвало также продажи в длинных бумагах 10Y UST, которые ушли на отметку YTM3,82%. Ќаклон кривой UST несколько увеличилс€, о чем свидетельствует спред 10Y UST – 2Y UST, расширившийс€ до 274 б.п. Ќа наш взгл€д, в услови€х отсутстви€ большого аппетита к риску рост доходностей казначейских облигаций обусловлен двум€ факторами.

• –ост объема чистого привлечени€ ликвидности казначейством —Ўј в св€зи с завершением программы выкупа долговых ценных бумаг (MBS) и значительного предложени€ UST.

• ќтток капитала из суверенных долгов развитых стран в бумаги развивающихс€ – тех, у которых отсутствует бюджетный долг. ¬ частности, крупнейший в мире фонд по управлению инструментами с фиксированной доходностью PIMCO рекомендует покупать долги азиатского региона.

“ем не менее бумаги UST по-прежнему сохран€ет свой статус безрисковых активов, что будет поддерживать спрос на них, особенно в услови€х укреплени€ доллара по отношению к евро.

GEM под давлением продавцов

¬чера наблюдалось снижение цен суверенных долгов развивающихс€ стран, которое составило 15–50 б.п. ¬ частности, продажи прошли в долгах Ѕразилии и –оссии. ќсновной причиной увеличени€ предложени€ на продажу стала обеспокоенность европейских инвесторов, вызванна€ проблемами √реции и ѕортугалии. “ем не менее азиатские инвесторы попрежнему настроены покупать, о чем свидетельствует успешное размещение выпуска бондов Ѕанка »ндии.

¬ российском сегменте бонды Russia’30 котировались на уровне 115,2% от номинала при спреде к 10Y UST в размере около 120 б.п. ’уже рынка выгл€дели выпуски нефтегазового сектора, в частности, бонды √азпрома подешевели на 25–50 б.п. ¬о втором эшелоне наблюдалось расширение ценовых спредов и снижение торговой активности.

¬нутренний рынок

–убль осталс€ на прежнем уровне

¬чера торги на валютном рынке проходили спокойно. —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ измен€лась в узком диапазоне – 34,1–34,2 руб. ƒоллар укрепилс€ на 10 копеек до 29,68 руб./долл., а евро подешевел на 20 копеек до 39,65 руб./евро ќбъем сделок купли-продажи составил 4,7 млрд долл., что указывает на среднюю активность участников рынка. –азрастание долговых проблем стран ≈— (вчера агентство FItch понизило суверенный рейтинг ѕортугалии) продолжит оказывать негативное давление на евро и, по-видимому, на котировки нефти, что будет сдерживать укрепление рубл€ к корзине.

¬торой эшелон не сдаетс€, а первый отступил

–азброд и шатание – так можно охарактеризовать вчерашние торги на рынке рублевых облигаций. Ќесмотр€ на низкие ставки денежного рынка (ставка однодневного –≈ѕќ не превышает 3,5% годовых), коррекционные настроени€ все еще присутствуют в сегменте высококачественных облигаций. Ќаибольшее предложение на продажу отмечено в выпусках ћосквы, что привело к снижению их цен на 30–50 б.п. “акже снижением цен завершили день бумаги –∆ƒ-10 и новые Ѕќ ¬“Ѕ, которые торговались лишь на 10 б.п. выше номинала. Ѕумаги ≈јЅ–-3, подешевевшие на 60 б.п., подн€лись в доходности выше YTW8,05%.

Ќесколько ина€ картина, чем в высококачественных облигаци€х, наблюдалась во втором эшелоне, большинство бумаг которого завершило день без существенных потерь. ¬ыпуски —ибметинвеста торговались по цене 113,25% от номинала – на 25 б.п. выше, чем в начале недели. “акже в плюсе закрылс€ выпуск Ѕќ ћћ -2 (YTW7,50%), подорожавший на 30 б.п. √лавным событием сегодн€шнего дн€ станет размещение выпуска облигаций якутии номиналом 2 млрд руб.

 ороткие ќ‘« не пользуютс€ успехом

¬ ходе аукциона по размещению бумаг выпуска ќ‘« 25073 номиналом 12,2 млрд руб. спрос составил 8,7 млрд руб. ”становив ставку отсечени€, как обычно, с дисконтом к рынку, ћинфин реализовал облигации лишь на сумму 1 млрд руб. ѕо нашим оценкам, дисконт к рынку составил скромные 3 б.п., что может указывать на завершение цикла снижени€ ставок ÷Ѕ. ћы считаем, что в марте-апреле ÷Ѕ снизит ставки еще на 25 б.п., а затем возьмет паузу, длительность которой будет определ€тьс€ в большей степени ценами на нефть и в меньшей – инфл€ционными рисками.

ƒенежный рынок

Ќалоговые платежи в конце мес€ца могут повли€ть на ликвидность

—егодн€ – срок уплаты акцизов и Ќƒѕ», что может привести к незначительному снижению ликвидности и повышению ставок межбанковского кредитовани€. ¬чера индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime осталась без изменений на уровне 3,5%.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 14,1 млрд руб. до 479,4 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 1 млрд руб. до 770,1 млрд руб. ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ составил 8,2 млрд руб.

—нижение цен на нефть привело к ослаблению рубл€ к доллару на 12 копеек за сессию до 29,64 руб./долл. ќднако благодар€ евро, потер€вшему за сессию 31 копейку к рублю и закрывшемус€ на отметке 39,61 руб./евро, рубль укрепилс€ к бивалютной корзине. —егодн€ мы ожидаем продолжени€ этого тренда – нефт€ные цены снижаютс€, доллар укрепл€етс€, евро слабеет, так что рубль, веро€тно, продолжит снижатьс€ к доллару, но останетс€ сильным относительно бивалютной корзины.

 орпоративные событи€

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/BAA2/BBB-)

–иски рефинансировани€ минимальны; в бондах идей не видно

–езультаты 2009 г. по US GAAP

ƒостойные результаты в непростой год. ќпубликованные вчера результаты Ћ” ќ…Ћа за 2009 г. по US GAAP подтвердили высокие кредитные метрики эмитента. ¬ непростой дл€ экономики и, в частности, дл€ нефтегазовой отрасли год компани€ показала, что обладает отличными возможност€ми адаптироватьс€ к изменени€м рыночной конъюнктуры. Ќа операционном уровне по итогам 2009 г. Ћ” ќ…Ћ на 0,5% увеличил добычу углеводородов по сравнению с 2008 г. (до 807 млн. барр. н.э.) и на 12,9% – производство нефтепродуктов (до 59,8 млн т). ѕоказатели P&L эмитента (см. таблицу) по итогам года снизились существенно менее значительно, чем среднегодова€ цена Urals (-35,5%).  роме того, эффективное управление затратами позволило компании показать рентабельность по EBITDA на уровне 16,9% (+1,4% к показателю 2008 г.).

ƒенежные средства на балансе полностью покрывают краткосрочный долг. ƒолгова€ ситуаци€ Ћ” ќ…Ћа по состо€нию конец 2009 г. не претерпела значительных изменений по сравнению с концом III квартала. ќбщий долг компании за период увеличилс€ на 9,4%, или почти на 1 млрд долл. (до 11,3 млрд долл.), что, помимо прочего, отражает размещение двух выпусков рублевых биржевых облигаций в декабре общим объемом 10 млрд руб. (~ 333 млн долл.). ¬ окт€бре–декабре компани€ рефинансировала краткосрочную задолженность в размере 400 млн долл. и более чем вдвое увеличила денежную позицию (до 2,3 млрд долл.), котора€ по состо€нию конец 2009 г. полностью покрывала короткий долг эмитента (2,1 млрд долл.). “аким образом, объем чистого долга Ћ” ќ…Ћа за IV квартал практически не изменилс€ и на отчетную дату составл€л 9 млрд долл., а долгова€ нагрузка компании осталась консервативной – 0,7 в терминах „истый долг/EBITDA.

–иски рефинансировани€ Ћ” ќ…Ћа минимальны, но мы не видим идей в его облигаци€х. ћы не сомневаемс€, что Ћ” ќ…Ћ и в дальнейшем будет поддерживать кредитный профиль, соответствующий рейтингам инвестиционного уровн€. ћы считаем риски рефинансировани€ эмитента минимальными. Ќа вчерашней телефонной конференции руководство компании сообщило, что в 2010–2011 г. не планируетс€ значительных приобретений, а объем инвестиций в ближайшие два года составит 8–8,5 млрд долл. ежегодно. Ћ” ќ…Ћ стабильно показывает положительный свободный денежный поток, который по результатам 2009 г. достиг впечатл€ющего уровн€ – 2,4 млрд долл., и мы полагаем, что в дальнейшем эта тенденци€ сохранитс€.  роме того, эмитент по-прежнему обладает значительными возможност€ми привлечени€ финансировани€ на рынках долгового капитала практически в любых услови€х, что получило нагл€дное подтверждение во врем€ кризиса. ¬ то же врем€ мы предпочитаем евробондам Ћ” ќ…Ћа более высокодоходные долговые об€зательства √азпрома и “Ќ -¬– (последн€€, кстати, имеет аналогичную Ћ” ќ…Ћу комбинацию кредитных рейтингов). ћы рекомендуем следить за возможными новыми выпусками евробондов Ћ” ќ…Ћа (менеджмент компании за€вил о таких планах). Ќаше мнение о кредитном профиле и дальнейших перспективах Ћ” ќ…Ћа более подробно изложено в англо€зычном оборе, посв€щенном эмитентам нефтегазового сектора Fueling opportunities от 18 феврал€ 2010 г.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: