Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[25.03.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Глобальные рынки

Fitch понижает кредитный рейтинг Португалии

Вчера на инвесторов вылился холодный душ из неприятных новостей в отношении Португалии, рынка недвижимости США и плохих результатов аукциона по размещению UST.

Fitch снизило долгосрочный кредитный рейтинг Португалии на одну ступень до AA- и сохранило негативный прогноз. Это сообщение стало триггером для распродаж на фондовых рынках и очередного обвала курса евро. Инвесторы снова начали сомневаться в перспективах единой европейской валюты. Сегодня открывается саммит ЕС, на котором, в частности, будут обсуждаться механизмы помощи проблемным экономикам. Снижение рейтинга одной из наиболее пострадавших от кризиса стран может подтолкнуть глав стран-участников ЕС к более резким действиям и быстрым решениям в вопросе выработки и принятия механизма помощи Греции.

Евро продолжил стремительное падение к доллару, его котировки достигали вчера значений $1.33 и сегодня утром торгуется в районе этой отметки. Индекс доллара подскочил более чем на 1 п.п., достигнув максимального за последние 10 месяцев значения в 81.7 п.

Слабый аукцион по 5-летним UST

Еще больше усугубил ситуацию неудачный аукцион по 5-летним UST. Спрос на казначейские облигации оказался самым слабым с сентября прошлого года (переподписка составила всего 2.5х). Учитывая негативный новостной фон из Европы, инвесторы решили пересмотреть свое видение кредитных рисков высококлассных заемщиков и потребовали доходность в 2.605%, что оказалось на 4 б.п. выше ожиданий.

Очень невыразительные данные по продажам новостроек сильно расстроили инвесторов, продемонстрировав падение на 2.2 % до отметки в 309 тыс сделок. Данные февраля по продажам на рынке недвижимости США говорят о серьезных проблемах со спросом, который не подает признаков к восстановлению. Доступность кредитов домохозяйствам не увеличивается, а с приходом негативных новостей с финансовых рынков, где доходность UST’10 за один день подскочила сразу на 17 б.п., ситуация с кредитованием вряд ли будет улучшаться. Это делает надежды продавцов на последний этап правительственных субсидий весьма туманными.

Сегодня глава ФРС Б. Бернанке выступит в финансовом комитете Палаты представителей Конгресса США и осветит подробности exit strategy для конгрессменов, что должно несколько успокоить рынки.

Подробности дебютного выпуска евробондов РЖД

Вчера стали известны детали дебютного выпуска РЖД: ориентир по доходности составляет +250-260 б.п. к свопам, что транслируется в доходность 5.73 – 5.83 %. Такой диапазон ложится в точности на кривую Газпрома. Разница в кредитном качестве между РЖД и Газпромом несущественная: кредитные рейтинги совпадают, положение на рынке – монопольное. Кроме того, в пользу РЖД говорит их меньшая зависимость от мировой конъюнктуры и отсутствие на рынке евробондов бумаг этого эмитента. На наш взгляд, в перспективе первый выпуск РЖД должен лежать никак не выше кривой Газпрома.

Корпоративные новости

ЛУКОЙЛ: докризисная рентабельность, низкая долговая нагрузка

Накануне ЛУКОЙЛ обнародовал финансовую отчетность по US GAAP за 4-й квартал и провел телеконференцию для инвесторов.

Если брать тенденции в 4-м кв. 2009 г., то ими стали сокращение розничной маржи в Европе, высокие объемы затрат на закупку нефти и нефтепродуктов компании (данная статья составляет в расходах ЛУКОЙЛа порядка 50 %) и разовые списания убытков.

В результате в 4-м квартале ЛУКОЙЛ уступил лидерство по показателю EBITDA/баррель Газпром нефти ($ 18.6 за баррель), которая также получает дополнительные доходы за счет значительного удельного веса «даунстрима» в общей структуре бизнеса компании. Показатель EBITDA на баррель Роснефти (даже несмотря на квартальный рост в размере $2.4 за баррель до $17.4 за баррель) по-прежнему находится на более низком в сравнении с ЛУКОЙЛом уровне.

Денежные потоки компании от операционной деятельности в 4-м квартале практически не изменились и составили $2.8 млрд ($ 2.9 млрд в 3-м квартале), объем капитальных вложений вырос на 13 % и составил $ 1.9 млрд. В итоге свободный денежный поток компании в 4-м квартале сократился на четверть и составил $958 млн (в предыдущем квартале он был равен $ 1.3 млрд). Свободный денежный поток компании с учетом приобретений дочерних компаний составил всего $ 607 млн.

В целом за год компания заработала почти $13.7 млрд EBITDA, а рентабельность по данному параметру (16.9%) была на 1.4 п.п. выше, чем в 2008 г.

Компания направила на выплату дивидендов в 4-м квартале $676 млн. В итоге чистый долг ЛУКОЙЛа за 4-й квартал вырос на $335 млн (до почти $9 млрд). В относительных терминах долговая нагрузка компании опасений не вызывает: Чистый долг/EBITDA не выше 0.7х.

Что касается телеконференции, то основной вопрос, интересовавший инвесторов, был связан с позицией ЛУКОЙЛа относительно грядущей продажи 10%-ного пакета акций компании американской ConocoPhillips. Менеджмент ЛУКОЙЛа подтвердил, что пока не намерен рассматривать возможность выкупа собственных акций по причинам политического характера: в настоящее время идет обсуждение налоговой реформы в отрасли, направленной на стимулирование upstream проектов, и, по мнению вице-президента Леонида Федуна, отвлечение $ 5 млрд из свободных денежных потоков компании может быть «крайне негативно воспринято политическим руководством» России.

Относительно других заявлений отметим намерения компании направить на дивиденды по итогам работы в прошлом году $1.5 млрд (около 20 % от чистой прибыли). Также менеджментом был озвучен прогноз по планируемым на 2010 год капитальным вложениям: $8-8.5 млрд, что совпадает с нашим прогнозом, а также намерение продолжить программу реализации низкорентабельных активов.

Еврооблигации Лукойла мы находим инструментами, переоцененными относительно рынка.

Дикси: рост продаж продолжает ускоряться

Вчера Дикси представила операционные результаты за февраль 2010 г. Выручка сети в феврале выросла на 13 % и составила 4.8 млрд руб. Всего за 2 месяца года выручка увеличилась на 12%. Торговая площадь увеличилась в феврале всего на 6 % (темпы роста снижаются). Всего на конец февраля сеть насчитывала 536 магазина, что на 1 магазин меньше, чем на начало года.

Уже третий месяц подряд Дикси демонстрирует увеличение темпа роста продаж. Тот факт, что выручка сети выросла сильнее, чем торговая площадь, указывает на то, что динамика сопоставимых продаж, вероятно, продолжает улучшаться. Напомним, что по итогам 2009 г. LFL-продажи снизились на 6 %, в 4-м квартале 2009 г. – на 10 %. Более точные данные компания представит по итогам 1-го квартала 2010 г.

Однако расстраивают низкие темпы роста торговой площади. Напомним, что в 2010 г. компания планирует открыть около 100 магазинов.

За последние 30 дней облигации Дикси снизили доходность с 17.3% до 12.8% годовых, то есть на 450 б.п., полностью оправдав наши ожидания в отношении привлекательности этой бумаги (см. более подробно стратегию по долговым рынкам на февраль и март 2010 г.) Спрэд Дикси- Х5-4 сократился с 800-850 б.п. до 550 б.п., но мы думаем, что облигации Дикси покупать еще интересно, в отличие от Х5. Так, бумаги последней предлагают инвестору доходность, больше характерную для blue chips, хотя рейтинг Х5 находится на уровне «всего» ВВ-.

Русгидро задумалось об иностранном акционере

По сообщению Интерфакс, Русгидро начнет работать над вопросом о привлечении стратегического инвестора примерно через два года, сообщил член правления компании. Контрольный пакет компании остается у государства, партнером может стать иностранная компания.

На наш взгляд, появление иностранного стратега в крупной государственной компании положительным образом повлияло бы на ее информационную прозрачность и механизм принятия стратегических решений. Однако пока мы не закладываем данное событие в оценку справедливой стоимости облигаций Русгидро, период обращения которых составляет уже менее 1.5 лет.

Те времена, когда бумаги компании торговались со значительным спрэдом к кривой Мосэнерго и/или ТГК-1 из-за аварии на СШГЭС, прошли. Сейчас выпуск предоставляет всего 50-60 б.п. премии над кривой Газпрома и доходность около 7.50% в абсолютном выражении. Мы думаем, что надеяться на большее (т.е. опережающий рост котировок) в отношении Русгидро вряд ли стоит, особенно после понижений рейтингов от 2 агентств ниже инвестиционного. В качестве иллюстрации упомянем, что в соответствии с индексами рублевых облигаций BMBI Банка Москвы, доходность blue chips к текущему моменту опустилась до 7.15% при дюрации чуть менее 1.5 лет. Поэтому текущая доходность Русгидро кажется нам справедливой.

Мы рассчитываем на снижение доходности облигаций компании или вместе с рынком в целом, или в случае восстановления прежнего статус-кво по рейтингам от S&P и Fitch. В последнем случае мы допускаем сокращения премии к кривой Газпрома до ничтожного минимума.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: