Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В понедельник рынки Европы и Великобритании все еще были закрыты на пасхальные праздники, поэтому активности в еврооблигациях практически не было. А вот в Азии и США вчерашний день был уже рабочим. И начался он с резкого роста котировок акций (+1.5-2%) и доходностей US Treasuries (20-25 бп). Рост аппетита к риску был связан в первую очередь с новостью о повышении банком JP Morgan цены выкупа акций Bear Stearns в 5 раз до 10 долл. за акцию. Инвесторов также приободрила статистика по вторичному рынку жилья в США, которая оказалась чуть лучше консенсус-прогнозов. Кроме того, вчера Федеральный Совет по Жилищному Финансированию (FHFB) увеличил лимит 12-ти входящим в его систему банкам в части приобретения ипотечных бумаг (MBS) примерно на 150 млрд. долл.

Честно говоря, мы несколько скептически относимся к вчерашним источникам позитивных настроений. Да, цена за акцию Bear выросла с 2 до 10 долларов, но ведь еще три месяца назад она составляла более 100 долларов. Новости по рынку жилья, как объясняют коллеги из Capital Economics, должны восприниматься с осторожностью, тем более что объемы жилья, выставленного на продажу, по-прежнему рекордно высоки.

Наконец, покупки проблемных бумаг FHLB-банками даже на 150 млрд. долл. вряд ли решит проблему рынка размером более 7 трлн. долл. Так или иначе, наблюдая спасательные действия ФРС и американского правительства, инвесторы снижают свои ожидания относительно снижения FED RATE. Сейчас лишь четверть участников рынка надеются на снижение ставки на апрельском заседании на 50 бп. (неделю назад таких было около половины), остальные прогнозируют снижение на более скромные 25 бп.

В связи с выходным днем в Лондоне, активность торгов в сегменте Emerging Markets, в т.ч. в российских еврооблигациях, практически отсутствовала. Спрэд EMBI+ технически сузился до 295 бп. (-18 бп.), спрэд RUSSIA 30 (YTM 5.30%) – до 175 (-22 бп.).

В США сегодня публикуются индекс потребительского доверия, промышленный индекс Richmond Fed и индекс цен на недвижимость. Мы предполагаем, что рост аппетита к риску носит временный характер, поэтому в ближайшие дни/недели ждем снижения доходностей UST, увеличения спрэда UST10yr-UST2yr и расширения спрэдов в EM сегменте.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ГОСПОДДЕРЖКА БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ: НОВЫЕ ПОДРОБНОСТИ

По мере того, как кредитная экспансия российских банков замедляется (из-за нехватки длинных пассивов), проходит все больше публичных обсуждений того, как еще ЦБ и правительство могут поддержать локальную банковскую систему. Вчера этой теме было посвящено заседание правительства с участием президента В. Путина. Министр финансов А.Кудрин сообщил, что свободные средства госкорпораций (ЖКХ и Роснанотех) попадут в российскую банковскую систему. Напомним, что Ведомости вчера сообщали о несколько иной позиции Минфина – что, мол, пока основная часть из 380 млрд. руб. временно свободной ликвидности этих корпораций будет размещена за границей.

Г-н Кудрин также сообщил, что уже в начале апреля могут состояться «пробные» аукционы по размещению в банковской системе остатков на счетах Казначейства, а общий объем таких размещений может составить до 600 млрд. руб. Учитывая, что эти предположительно недельные деньги могут достаться лишь крупнейшим банкам (да и то в размере 10-40% от капитала), а ставка по ним вряд ли будет ниже 7%, мы не уверены в том, что реальный объем размещений будет большим. Крупнейшие банки уже запаслись достаточным объемом «репуемых» в ЦБ бумаг, которые позволят им в периоды «сжатия» ликвидности гарантированно привлекать деньги по 6.25-6.50%.

О том, что увеличение объема предложения короткой ликвидности не решает фундаментальных проблем банковской системы и не может остановить рост доходностей облигаций, мы писали вчера в нашем специальном комментарии.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: НИЧЕГО ИНТЕРЕСНОГО

На вторичном рынке неделя началась очень вяло. Объемы торгов рублевыми облигациями все так же невелики, а ценовые движения минимальны. Обстановка на денежном рынке вчера также никак не изменилась – ставки overnight находятся около 3.5-4.0%. Напомним, сегодня компании перечисляют в бюджет акцизы и НДПИ, поэтому ставки и объемы рефинансирования в ЦБ могут возрасти. Однако, серьезных проблем с ликвидностью в последние дни марта мы не ожидаем.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ, КУПОНЫ И ПРОШЕДШИЕ ОФЕРТЫ

Сегодня состоится размещение биржевых облигаций РБК (S&P: B+) на 1.5 млрд. рублей с погашением в марте 2009 года. Нам нравится эта компания с кредитной точки зрения – исторически она вела очень консервативную долговую политику, сохраняя чистый долг отрицательным. В 2008 г. ситуация может чуть ухудшиться из-за инвестиций компании в Интернет-проекты, но показатели долговой нагрузки не должны достичь опасных уровней. Вместе с тем, мы не понимаем, зачем РБК выпускает биржевые облигации – «классические» рублевые бонды компании попали бы в Ломбардный список (рейтинг позволяет), а разместить их наверняка удалось бы с доходностью около 10%. Биржевые облигации из-за ограничений инфраструктурного и регулятивного характера пока не «репуются» в ЦБ. Поэтому мы ожидаем, что РБК заплатит по займу около 11% (последний не «репуемый» в ЦБ выпуск риска 2-го эшелона был размещен до 10.5% - это были облигации ДГК). В цене займа для РБК наверняка будет также присутствовать и премия за новый инструмент.

Мы упустили из виду новость о том, что в пятницу ВТБ был вынужден в рамках оферты выкупить порядка 90% объема 4-го выпуска. Это достаточно негативный сигнал – рынок не оставил у себя репуемый в ЦБ выпуск с доходностью 9.0%. (новый купон – 8.80%). Возможно, облигации вернули нерезиденты, и он еще вернется на рынок. Если это произойдет по цене ниже номинала, это будет означать следующий шаг в процессе repricing’a и дальнейшего роста доходностей на рынке облигаций.

Порядка 40% выпуска Главмосстрой-2 было предъявлено к оферте, однако бόльшая их часть вернулась в рынок по цене 99.06 (YTP 12.40%). Напомним, на сентябрь назначена следующая оферта. На наш взгляд, с такой доходностью выпуск не очень интересен.

По выпуску Разгуляй-2 (YTP 12.53%) была определена новая годовая оферта с купоном 12% на этот период. Мы думаем, что это недостаточно высокая ставка, чтобы удержать всех держателей от исполнения пут-опциона.

Сегодня состоится оферта по выпуску НПО Сатурн-2, ранее была установлена годовая оферта и купон в размере 12.5% (YTP 12.89%). Это предполагает премию около 20бп к более короткому НПО Сатурн-3 (YTP 12.68%), однако, на наш взгляд, это может и не заинтересовать часть инвесторов.

В завершение комментария обращаем внимание на вчерашнее объявление Минфина о том, что в среду пройдут очередные аукционы по ОФЗ: 26200 – на 5 млрд. рублей, 46020 – на 10 млрд. рублей. Свое мнение по поводу размещений госбумаг мы уже высказывали неоднократно – мы считаем, что этот сегмент теряет характеристики «рыночности», поэтому для успешной спекулятивной игры здесь необходимо быть инсайдером или принадлежать к числу крупнейших игроков. Небольшим спекулянтам можно попробовать открыть в ОФЗ короткую позицию с расчетом на ралли в последний день квартала (госбанки могут покупать для того, чтобы избежать негативной переоценки). Однако, это весьма рискованная стратегия.