МАКРОЭКОНОМИКА

Выходящие на прошлой неделе статистические данные по экономике США никаких сюрпризов не принесли. Отметим, что сектор жилья по-прежнему находится в отрицательной зоне (в особенности слабые значения разрешений на строительство), индексы производственной активности указывают на спад в этом секторе (в частности филадельфийский индекс второй месяц подряд находится в глубоком минусе), инфляционное давление пока сохраняется. Но все эти данные не выходили за прогнозы экономистов, поэтому существенного влияния на рынки не оказали. Ключевым событием недели стало заседание ФРС по ставке. Отметим, что до него члены комитета собрались на выходных (второй случай в истории), чтобы в экстренном порядке снизить учетную ставку на 0,25 п. п. до 3,25 % годовых. Поводом для этого послужила ситуация с банком Bear Stearns, который по сути стал банкротом.

После таких событий у инвесторов возрасла уверенность, что регулятор пойдет на более агрессивные действия на очередном заседании во вторник и снизит ставку на 1 п. п. или даже 1,25 п. п. Но в итоге, ФРС оказалась консервативной и снизила ключевую ставку (FedFund Rate) всего на 0,75 п. п. до 2,25 % годовых. В сопроводительном комментарии ФРС признала основные проблемы экономики (рынок труда, потребительские расходы, рынок жилья) и, по сути, согласилась, что США стоит на грани рецессии. Была также отмечена угроза инфляции, скорее всего, поэтому ФРС пошла на более мягкое снижение ставки. Пока что есть четкая уверенность, что денежно-кредитная политика продолжит смягчаться, но вот темпы снижения ставки находятся под вопросом. В настоящий момент ожидается, что на апрельском заседании ставку уменьшат на 0,25 или 0,5 п. п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с рублевой ликвидностью на прошлой неделе была благоприятной, однодневные ставки межбанковского рынка находились около отметки 4 % годовых. В начале недели рубли в банковскую систему поступили с валютного рынка от покупок ЦБ РФ долларов на фоне его обвала до нового исторического минимума к единой валюте. В дальнейшем уровень рублевой ликвидности плавно увеличивался, в итоге суммарный объем средств на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ достиг примерно 770 млрд. руб. Тем самым банки создали себе подушку безопасности для прохождения налогового периода.

Мы считаем, что в этом месяце особых трудностей с ликвидностью банкам удастся избежать – объем средств, находящихся в банке России на 100-150 млрд. руб. превышает показатель месячной давности. Плюс к этому ЦБ РФ и Минфин продолжают прилагать усилия по увеличению инструментов предоставления ликвидности. Стоит отметить расширение ломбардного списка, куда теперь могут входить муниципальные и ипотечные бумаги. Правда, эффекта в ближайшем будущем практически не будет от этого шага, так как, в частности, после повышения рейтинга по «порогового» (ВВ-) городу Новосибирску, только его выпуски попадут в заветный список.

Гораздо более весомый вклад в повышение ликвидности банковской системы внесут инициативы Минфина размещать временно свободные бюджетные средства на депозитах в коммерческих банках, в размере 10-40 % от собственных средств в зависимости от рейтинга. Количество банков, удовлетворяющий требованиям Минфина (рейтинг, собственный капитал) составляет порядка 30, что по нашим оценкам предполагает выделение им средств в размере до 500 млрд. руб. Проблема лишь в том, что эта мера «заработает», скорее всего, ближе к концу апреля, хотя в этот период как раз и ожидается наибольший спрос на рубли. Еще одним способом пополнения ликвидности банков – это выкуп Минфином своих коротких бумаг (правда на прошлой неделе участники не воспользовались данной возможностью, что подтверждает достаточно хорошее состояние рублевой ликвидности). Отметим также, чтопо заверениям монетарных властей в ближайшее время не будет ужесточаться денежно-кредитная политика.

На текущей же неделе вероятно ставки на межбанковском рынке подрастут до 6-7 % годовых, но это уже привычная ситуация для нашей банковской системы в период налоговых платежей, поэтому проблем никаких не предвидится.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вторую неделю на российском рынке облигаций не происходит значимых движений, индекс Rux-Cbonds практически не изменился. Фактором, который определит конъюнктуру рынка в ближайшей перспективе, является динамика потоков капитала. Если мы увидим в ближайшее время новый виток мирового кризиса, то отток капитала вполне вероятен. В этом случае можно ожидать значительного сжатия внутренней ликвидности, а рынок облигаций ждет падение. Если посмотреть на опережающие индикаторы российского денежного рынка (кривая Mosprime), то можно сказать, что участники рынка все же не ожидают значительного ухудшения ситуации с ликвидностью в ближайший месяц. Однако с уверенностью говорить о том, что стабильность сохранится, не приходится. Поскольку неопределенность ситуации на рынке сохраняется, то мы по-прежнему рекомендуем вложения в короткие квазисуверенные бумаги. Среди таких бумаг мы выделяем ФСК 3, РЖД 5, Московская область 4, Россельхозбанк 4. Все бумаги входят в ломбардный список. Среди бумаг второго эшелона мы выделяем следующие: ТМК 2, Вимм-Билль-Данн 3, ВолгаТелеком 2.

ТМК 2.

(рейтинг по S&P BB-/Прогноз «Негативный»)

ТМК собирается привлечь бридж-кредит в рамках программы M&A на сумму около $ 1,3 млрд. Рейтинговое агентство S&P изменило прогноз по рейтингу со «Стабильный» на «Негативный», обосновав это тем, что привлечение бридж- кредита на столь значительную сумму увеличит долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA с х1,4 до х3, а также увеличением краткосрочного долга до 70 %. Компания ТМК занимает 3 место в мире по производству стальных труб. Около половины продукции ТМК – трубы для нефтяного сектора. Надо учитывать то, что добыча нефти в реальном выражении в России растет очень слабо, а также степень изношенности нефтяных трубопроводов. Также приобретения ТМК должны увеличить денежный поток и активы компании. Позиции компании на рынке стальных труб сильны, поэтому мы не думаем о том, что кредитное качество ТМК пострадает в результате привлечения бридж кредита. Вряд ли у компании будут проблемы с рефинансированием коротких кредитов за счет привлечения долговых средств более длинной дюрации или эмиссии акций. С начала года спрэд к ОФЗ по бумагам ТМК 2 расширился на 100 б. п. Отметим также то, что облигации ТМК 2 находятся в ломбардном списке ЦБ.

Вимм-Билль-Данн 3.

(рейтинг по S&P BB-/Прогноз «Стабильный»)

Бумага имеет дюрацию меньше года и находится в ломбардном списке. Доходность учитывает премию за неблагоприятную конъюнктуру.

ВолгаТелеком 2.

(рейтинг по S&P BB-/Прогноз «Стабильный»)

Бумага имеет дюрацию меньше года и находится в ломбардном списке. Доходность чуть выше доходности по бумаге Вимм-Билль-Данн 3 и практически не предполагает дисконта к более длинной Волга Телеком3.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

На прошлой неделе состоялось 4 размещения.

ОФЗ.

Вторую неделю подряд Минфин относительно хорошо размещает бумаги. На бумагу ОФЗ 46022 спрос составил 12651,5 млн. руб. – Минфин удовлетворил заявок на сумму 9513,4 млн. руб. На бумагу ОФЗ 25062 спрос составил 6052 млн. руб. – в итоге было размещено облигаций на сумму около 2092 млн. руб. В обоих случая Минфин предоставил премию порядка 10 б. п. И все же значительная часть участников аукциона потребовали премии, на которые Минфин не согласился. Отметим то, что спрос на аукционах был довольно приличным. Конечно, говорить о каком-либо оживлении рынка не приходится. С одной стороны, План Минфина по привлечению средств все же должен выполняться, с другой, участники рынка, имеющие ликвидность, не могут бесконечно «сидеть в деньгах». Видимо, инвесторы решили, что ликвидность в экстренном порядке в ближайшее время не понадобится. С первого взгляда тактика Минфина не совсем понятна. На нескольких предыдущих аукционах Минфин и вовсе не предоставлял премий. Возможно, основной фактор здесь это спрос, а не предложение. Если мы посмотрим на спрос на предыдущих аукционах, то он был в процентном отношении меньше, чем на последних аукционах по размещению бумаг ОФЗ 46022 и ОФЗ 25062. Появившийся спрос, вероятно, свидетельствует о том, что участники рынка считают, что конъюнктура рынка в ближайшее время будет более или менее стабильна. Следовательно, премии, которые инвесторы требуют на первичном рынке, становятся меньше. Логично, что Минфин был готов идти на премии и раньше, но их комфортный для министерства уровень не соответствовал требованиям инвесторов. Хотим также обратить внимание на то, что представители ЦБ заявили о том, что ужесточения денежно-кредитной политики в ближайшее время не будет. Данный факт, вероятно, также вселил некоторый оптимизм в участников рынка перед размещением ОФЗ.

Еврокоммерц, Московский Кредитный Банк.

Размещение облигаций Еврокоммерца произошло в пределах наших ожиданий. По сообщениям организатора выпуска интерес к данным бумагам проявили также нерезиденты. Мы выделяем мощный состав акционеровфакторинговой компании, что значительно усиливает кредитный профиль и в текущих условиях является главным фактором привлекательности для компании.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Московский Кредитный Банк предоставил, по нашему мнению, очень низкую премию к уже обращающимся выпускам. На следующей неделе состоятся 8 размещений. Из всех предстоящих размещений мы бы хотели остановиться на размещении пятого выпуска Русфинансбанка и биржевых облигаций Автоваза.

Русфинансбанк.

(рейтинг по S&P BB+/Прогноз «Позитивный»)

Банк был создан в 2004 году как 100 % «дочка» Societe Generale. По данным РБК в 2007 году банк занял в России 48 место по размеру чистых активов, которые составили около 50 млрд. руб. Учитывая доходности уже обращающихся четырех выпусков Русфинансбанка, доходность по пятому выпуску должна составить около 10 %. Оценка организатора составляет 9,8 – 10,25 %. Однако в текущих условиях инвесторы потребуют премии. Вопрос в том, каков размер этой премии?

Премии при размещениях Вимм-Билль-Данна и АФК «Система», рейтинги которых на две ступени ниже, чем у Русфинансбанк, составили, по нашем оценкам, 60 – 100 б. п. Однако в текущих условиях наиболее уязвимыми оказались именно банковские бумаги (rate sensitive). Таким образом, мы ожидаем аукционную доходность по бумаге Русфинансбанк 5 в диапазоне 10,6 – 10,85 %. Размещение Русфинансбанка даст нам в очередной раз проверить гипотезу о том, что в текущих условиях по-настоящему «рыночными» могут стать размещения качественных эмитентов, готовых идти на солидные премии к вторичному рынку.

В среду 26 марта Автоваз разместит два выпуска биржевых облигаций со сроками погашения полгода и год. Данные отчетности по МСФО позволяют сказать, что эмитент в целом имеет удовлетворительное кредитное качество. Мы считаем интересными покупки биржевых облигаций Автоваза в рамках стратегии buy-andhold. Компания имеет три обращающихся на рынке выпуска облигаций, однако оценивать по ним справедливую доходность планируемых к выпуску биржевых облигаций трудно, так как по долговым бумагам Автоваза выставляется оферта в рамках реорганизации компании. Прайсинг можно провести по обращающимся облигациям сравнимой дюрации компаний-аналогов. Среди таких бумаг мы выделяем ГАЗ 1, Камаз 2, Ижавто 2. Основными факторами кредитного качества Автоваза являются квазисуверенный статус и больший масштаб деятельности. Однако аналоги за исключением Ижавто имеют лучшие качественные показатели. При оценке справедливой доходности более короткого выпуска Автоваза мы использовали бумагу Камаз 2, а для более длинного – бумагу ГАЗ 1. С учетом премии за текущую конъюнктуру мы оцениваем доходность по бумагам Автоваз, БО 1 в диапазоне 9,0–9,5 %, а по бумагам Автоваз, БО 2 в диапазоне 10,0–10,3 %.