Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепляется, ликвидности много, несмотря на налоги

Первый рабочий день после длинных выходных на российском валютном рынке прошел спокойно. С открытием торгов курс рубля относительно бивалютной корзины установился на нижней границе коридора (34.80), где Банк России, очевидно, начал приобретать иностранную валюту. К середине дня объем покупок, скорее всего, превысил установленный регулятором лимит, и рубль укрепился до 34.78 относительно корзины. Но следующий уровень сопротивления Банка России протестирован не был, и рынок закрылся на отметке 34.80. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD3 млрд, а объем покупок валюты регулятором можно оценить на уровне USD700-800 млн. Несмотря на выплаты трети НДС, ставки денежного рынка остались на уровне 3-4%. Объем заимствований на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России составил около 8 млрд руб. и не превысил скромный лимит (10 млрд руб.). Аукцион Минфина, на котором банкам были предложены временно свободные средства федерального бюджета в об ъеме около 70 млрд руб. для размещения на депозиты с минимальной ставкой 7.25%, был признан не состоявшимся по причине отсутствия заявок.

Аукцион ОФЗ прошел успешнее на фоне снижения ставок

Вчера состоялся аукцион по размещению ОФЗ, на котором участникам рынка был предложен выпуск ОФЗ 25073 с погашением в августе 2012 г. в объеме 20 млрд руб. Спрос на аукционе составил 22.4 млрд руб. против 24.7 млрд руб. при размещении этого же выпуска недельной давности. Но разброс заявок по цене оказался не таким широким по сравнению с предыдущим аукционом, в результате чего объем размещения составил 10.2 млрд руб. по сравнению с 6.8 млрд руб. неделей ранее. Средневзвешенная доходность при этом составила 6.88%, а доходность по цене отсечения – 6.89%, что соответственно на 8 б. п. и 10 б. п. ниже аналогичных показателей предыдущего аукциона. Таким образом, Минфин пока не изменяет выбранной тактике, предлагая государственные облигации на аукционах без премии к вторичному рынку. Очевидно, что успеху такого подхода способствует политика Банка России, направленная на снижение ключевых процентных ставок. Напомним, что с 24 февраля Банк России в очередной раз за последн ий год снизил ключевые ставки на 25 б. п.

Повода для продаж рублевых облигаций нет

В целом, на рынке рублевых долговых обязательств в среду сохранялись позитивные настроения, а котировки долговых инструментов находились вблизи максимальных за посткризисный период значений. Продажи облигаций отдельными инвесторами, вызванные стремлением зафиксировать прибыль, легко абсорбируются участниками рынка. Крепкий рубль, низкие ставки денежного рынка на фоне покупок валюты Банком России и сохраняющаяся перспектива снижения ключевых процентных ставок пока не предполагают развития негативного сценария для инвесторов в рублевые долговые инструменты. Появившиеся на вторичном рынке второй и четвертый выпуски трехлетних биржевых облигаций Северстали начали торговаться на уровне 101.30-101.40 (доходность 9.45%). Котировки размещенных двумя неделями ранее облигаций РЖД-23 составляли 101.50 (доходность 8.80%). На кривой доходности РЖД наиболее интересными для покупок мы по прежнему считаем выпуски, купоны по которым определяются в виде премии к недельно й ставке фиксированного РЕПО Банка России. Даже с учетом последнего снижения ставки РЕПО премия выпусков РЖД-14 и РЖД-15 к обычным инструментам РЖД составляет, по нашим оценкам, около 80 б. п.

Размещение облигаций Европейского инвестиционного банка: наши выводы

Агентство Reuters вчера сообщило, что Европейский инвестиционный банк (ЕИБ), учрежденный Европейским союзом, разместил рублевые еврооблигации в объеме 4 млрд руб. с доходностью около 6.3%. Таким образом, дисконт к кривой ОФЗ при размещении составил 70 б. п. (сопоставимый по дюрации выпуск ОФЗ 25065 торгуется на ММВБ с доходностью около 7.0%). На наш взгляд, именно кривая ОФЗ является корректным ориентиром безрисковой стоимости заимствований в рублях, так как российские денежные власти контролируют эмиссию рублей, а различие в кредитных рейтингах России и ЕИБ вряд ли следует рассматривать как фактор ценообразования. Разницу в стоимости заимствований можно интерпретировать как премию, которую готовы уплачивать иностранные участники рынка, чтобы не сталкиваться с внутренней инфраструктурой рынка рублевых облигаций. Напомним, что ранее CLN на рублевые облигации Москвы также были размещены на иностранной бирже с более низкой доходностью (на 30-40 б. п.) по сравнению с внутренни ми инструментами Москвы.

Первичные размещения

Новые еврооблигации ВТБ привлекательны для покупки

ВТБ вчера объявил ценовые ориентиры по номинированному в долларах США выпуску еврооблигаций индикативного объема на уровне MS+400-420 б. п. В настоящее время банк собирает мнения инвесторов относительно объявленного ценового уровня, а затем определит срок обращения нового инструмента. Не исключено, что эмитент решит структурировать выпуск еврооблигаций в виде двух траншей – с погашением через пять и десять лет. С учетом объявленных ориентиров, доходность пятилетнего инструмента, по нашим оценкам, составит 6.625-6.875%, а десятилетнего – 7.75-8.00%. В обоих случаях премия к кривой доходности РСХБ – Газпрома достигнет почти 80 б. п. и представляется нам привлекательной, принимая во внимание потенциальную переоценку стоимости суверенных и квазисуверенных долговых обязательств с появлением на рынке нового суверенного займа в марте-апреле текущего года. Таким образом, мы считаем новые еврооблигации ВТБ потенц иально интересными для инвестиций.

Накануне кризиса еврооблигации ВТБ торговались на одном уровне или даже с дисконтом по доходности к выпускам РСХБ. Тем не менее, в сентябре 2008 г. ситуация заметно изменилась (как видно из рис. ниже), и до настоящего времени соотношение доходностей не вернулось к прежним уровням. С начала 2010 г. средняя премия выпуска ВТБ 35 к РСХБ 17 превышала 60 б. п. На наш взгляд, основной причиной этого является убеждение участников рынка, что в критической ситуации РСХБ как полностью контролируемый государством банк имеет больше шансов на поддержку со стороны властей. Мы полагаем, что подобная точка зрения не вполне соответствует реальному положению вещей: в кризисный период ВТБ получил от государства гораздо больше средств, чем РСХБ. Более того, в гипотетическом случае острого всплеска кризиса приоритетной задачей для государства, на наш взгляд, станет защита интересов вкладчиков, а не поддержка программ кредитования сельскохозяйственных производителей. В целом, с точки зрения фактора господдержки ВТБ вряд ли уступает РСХБ – напротив, в критической ситуации вероятность поддержки ВТБ более высока. Также следует отметить, что на данном этапе ВТБ вряд ли пойдет на выплату существенной премии для увеличения объема размещения. В настоящий момент банк располагает большим запасом ликвидности как в рублях, так и в иностранной валюте (при вполне приемлемом графике погашения долговых обязательств в 2010 г.), при этом внутренний спрос на кредиты в иностранной валюте остается низким.

Кредитные комментарии

Ставки по субординированным кредитам, предоставленным в рамках госпрограмм, могут быть снижены законодательно

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщили сегодня, что в Государственную Думу внесен законопроект, предполагающий значительное снижение ставок по субординированным кредитам, которые были ранее предоставлены банкам в рамках государственных программ. Хотя на данном этапе положения законопроекта распространяются лишь на кредит Сбербанку в размере 500 млрд руб., весьма вероятно, что в ближайшем будущем подобная инициатива затронет и ставки по субординированным кредитам, выданным Внешэкономбанком. Данный шаг в очередной раз подтверждает, что период высоких процентных ставок, начавшийся в России в период кризиса осенью 2009 г., подошел к концу и в настоящее время органы власти сосредоточили внимание на снижении процентных ставок.

На данном этапе субординированные кредиты, предоставленные в рамках антикризисной программы (с погашением в 2019 г.), имеют ставку 8%, что все же несколько ниже ставок по депозитам и облигациям. На данном этапе внесенный в Думу законопроект предполагает снижение ставки для Сбербанка до 4.75%, однако, судя по комментариям официальных лиц, за этим должно последовать снижение ставок и для банков, привлекавших субординированные кредиты во Внешэкономбанке. Тем не менее, поскольку снижение ставок кредитования становится одной из ключевых макроэкономических задач регулирующих органов, предложенный законопроект свидетельствует о том, что государство готово обеспечить банки необходимыми экономическими стимулами. С этой точки зрения законопроект, безусловно, позитивен для банков, поскольку направлен на удешевление кредитных ресурсов и сохранение процентной маржи в условиях, когда ставки кредитования для заемщиков первого и второго эшелона уже достаточно существенно снизились.

В. Путин подтверждает приверженность реформе сектора электроэнергетики и отмечает низкое качество управления программами капиталовложений генерирующих компаний

Премьер-министр В. Путин вчера во время посещения Саяно-Шушенской ГЭС подтвердил намерение правительства в полной мере реализовать реформу сектора электроэнергетики, а также отметил, что ряд владельцев генерирующих компаний не выполняют свои инвестиционные обязательства. Весьма позитивные общие замечания премьер-министра о ходе реформы были подкреплены сообщением, что он уже одобрил принципы создания долгосрочного рынка мощности. В. Путин подчеркнул, что «электроэнергия является одной из существенных частей фундамента любой экономики», и российский сектор электроэнергетики не является исключением. Он отметил, что ОГК-3 (владелец Норильский никель), ТГК-2 (г-н Лебедев), ТГК-4 (Группа ОНЭКСИМ) и ТГК, подконтрольные КЭС-Холдингу г-на Вексельберга, не выполняют свои обязательства по строительству новых мощностей.

Высказывания В. Путина по ключевым вопросам, вызывающим опасения портфельных инвесторов, представляются весьма решительными. Мы считаем слабое корпоративное управление (в частности, неэффективное управление инвестиционными программами) основным риском для миноритарных акционеров, поэтому полагаем, что рынок позитивно расценит достаточно резкое выступление премьер-министра на эту тему. Насколько нам известно, принципы рынка мощности, одобренные В. Путиным, полностью соответствуют экономической целесообразности и по мере реализации должны привести к заметному повышению финансовых показателей генерирующих компаний.

С кредитной точки зрения, мы не ожидаем, что призывы к наращиванию капиталовложений генерирующих компаний немедленно приведут к росту их долговой нагрузки и переоценке кредитного риска в секторе. Во первых, некоторые компании сектора по-прежнему располагают значительным объемом денежных средств и смогут использовать собственные ресурсы для фондирования повышенных капвложений. Во-вторых, долговая нагрузка в отрасли остается контролируемой, особенно в свете роста доходов на фоне либерализации рынка электроэнергии. Кроме того, мы считаем, что в настоящее время генерирующие компании имеют хороший доступ как к банковскому фондированию (в условиях низкого спроса на новые кредиты), так и на рынок облигаций, поэтому они вряд ли столкнутся с трудностями с привлечением необходимого финансирования.