Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера большинство рынков акций закрылись в плюсе, а доходности US Treasuries выросли на 10-15 бп (UST10 3.70%). Новости о достижении соглашения между Конгрессом США и администрацией президента по налоговым льготам, а также неожиданно неплохая статистика по рынку труда несколько успокоили рынок. Это дает основания ожидать неплохие цифры по Payrolls, которые будут опубликованы через неделю. Заложенная во фьючерсы вероятность снижения FED RATE на 50бп на следующем заседании снизилась со 100% до 75%. Тем не менее, без плохих новостей вчера тоже не обошлось. Цифры по вторичному рынку жилья в США упали до исторического минимума, а Société Générale объявил о неожиданных потерях из-за мошенничества одного из трейдеров. Спрэд EMBI+ сузился до 271бп (-24 бп за день). Спрэд выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.31%) к UST также сократился – сейчас он составляет около 165 бп. В корпоративном сегменте настроения достаточно позитивны: практически по всему спектру бумаг есть покупатели.

В то же время, до окончательного восстановления рынка еще, похоже, далеко. Ведомости пишут сегодня о том, что холдинг Ренова (Ba2) отложил выпуск еврооблигаций на USD500 млн. Как сообщает газета, в ходе роад-шоу инвесторы требовали доходность до 10%. Ренова – инвестиционная группа, во многом похожая на Систему. Рейтинги Реновы даже чуть выше, чем у Системы. Учитывая, что облигации AFKSRU 11 торгуются в пределах 8.0%, уровень в 10% для Реновы действительно кажется слишком высоким, даже с учетом того, что инвесторы традиционно не любят ссужать необеспеченные деньги холдинговым компаниям (им нравятся операционные компании, генерирующие стабильные денежные потоки). Банк Москвы (Baa2/BBB) объявил о намерении в ближайшее время разместить выпуск еврооблигаций в швейцарских франках. Итоги этой сделки помогут понять, в каком состоянии находится рынок. Сегодняшний день, по всей видимости, будет довольно спокойным (в США не публикуется никакой статистики). А вот на следующей неделе весьма вероятен очередной виток волатильности. Поводом могут стать и итоги заседания ФРС во вторник-среду, и публикация Payrolls в пятницу.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Наиболее важным событием вчерашнего дня стала встреча преставителей Минфина и ЦБ с участниками рынка, посвященная планам правительства по размещению ОФЗ. В ходе встречи чиновник Центробанка прокомментировал вопрос о возможном изменении ставки репо ЦБ. Он сказал, что планов по повышению ставки в ближайшие пару месяцев нет, однако не высказал абсолютной уверенности в сохранении ставки неизменной на более длительный срок. Мы по прежнему придерживаемся точки зрения о том, что риски повышения ключевой ставки российского долгового рынка возросли (см. наш специальный комментарий от 30 ноября 2007 года). Представитель ЦБ также затруднился прокомментировать интервенции регулятора на вторичном рынке ОФЗ. Мы лишь хотим еще раз вспомнить нашу записку от 30 ноября, в которой обращали внимание на недостаточную прозрачность политики Центробанка.

В ходе этой же встречи представитель Минфина, А.Щербаков, подтвердил планы государства разместить в этом году ОФЗ на 374 млрд. рублей. Большая часть (порядка 60-70%) придется на 1-е полугодие, соотношение между средне- и долгосрочными выпусками будет примерно равным. Таким образом, в ближайшие месяцы нас ожидает достаточно интенсивное предложение госбумаг.

В целом мы расцениваем итоги встречи как нейтральные, с небольшим негативным оттенком (с точки зрения перспектив котировок ОФЗ). Никаких интересных событий на вторичном рынке рублевых облигаций мы вчера не заметили. Котировки выпусков 1-го эшелона подросли на 10-20бп на небольших оборотах. Интересных свежих идей в этом сегменте, на наш взгляд, почти не осталось. Можно обратить внимание на ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.22%), который сейчас сравнялся по доходности с более длинным выпуском ЛУКОЙЛ-4 – исторически, спрэд между ними составлял около 5-10бп. В заключение, обращаем внимание, что облигации УРСА-7 (YTP 12.3%) были включены в котировальный список А1. Вероятно, сегодня мы увидим рост их котировок, т.к. сейчас это наиболее доходный из всех выпусков банка.

Основатель Арбат-Престижа (NR) арестован по подозрению в неуплате налогов

По сообщениям газет и электронных СМИ, Владимир Некрасов был задержан в среду вечером и впоследствии заключен под стражу по решению суда. Г-н Некрасов подозревается в том, что подконтрольная ему компания ООО «Арбат энд Ко» (кстати, эмитент облигаций) уклонилась от уплаты налогов на 50 млн. руб. путем заключения договоров поставок с фирмами-однодневками. Кроме того, газета Коммерсантъ со ссылкой на свои источники сообщает о том, что одним из бенефициаров Арбат Престижа является разыскиваемый ФБР Семен Могилевич, который на днях якобы был задержан и арестован в Москве.

В принципе, сумма в 50 млн. руб. является очень незначительной для такой крупной сети, как Арбат Престиж, и ее взыскание не может серьезно ухудшить кредитный профиль компании. В то же время, факт ареста основателя и ключевого менеджера свидетельствует о серьезности «дела», а значит, существует риск быстрого разрастания «количества неприятностей», происходящих с сетью. Речь может идти о новых налоговых претензиях, проблемах с другими регуляторами, партнерами и банками, кредитующими Арбат Престиж. Поэтому мы рекомендуем инвесторам по возможности избегать позиций в облигациях Арбат энд Ко (20%).

Мы не считаем, что произошедшее указывает на возросшие «отраслевые» риски для представленных на рынке компаний парфюмерно-косметического ритейла (Единая Европа, Л’Этуаль). Скорее, речь идет об «изолированном» эпизоде. В то же время, следует признать, что бизнес-риски в этом сегменте розницы выше, чем, скажем, в продуктовом ритейле.

Система (Ва3/ВВ-): намерение привлечь 10 млрд. долл. вызывает тревогу

АФК Система планирует в 2008 году привлечь заемные средства в размере до 10 млрд. долл. – об этом на экономическом форуме в Давосе заявил председатель совета директоров корпорации Владимир Евтушенков. По его словам, сейчас переговоры ведутся с пятью крупнейшими международными банками, а также со Сбербанком и ВТБ. По словам господина Евтушенкова, часть средств будет направлена на строительство сотовой сети в Индии (Источник: Bloomberg).

Мы надеемся, что в ближайшее время Система более детально прокомментирует это заявление, т.к. оно, безусловно, требует пояснений. Во-первых, не очень ясны цели, на которые группе может потребоваться 10 млрд. долл. Ранее Система заявляла, что в 2008 г. ее инвестиционные аппетиты по проекту развертывания сотовой сети в Индии ограничиваются 1 млрд. долл. По нашим оценкам, в течение одного года потратить более 2 млрд. долл. на эти цели достаточно проблематично. Поэтому мы предполагаем, что либо г-на Евтушенкова неправильно поняли, и речь идет о программе заимствований на несколько ближайших лет, либо Система запланировала какие-то крупные приобретения.

По нашим оценкам, консолидированный показатель EBITDA у Системы по итогам 2007 г. составил около 5 млрд. долл. Объем чистого долга – примерно 7 млрд. долл. Очевидно, что «единовременное» привлечение еще 10 млрд. долл. увеличит показатели долговой нагрузки группы до достаточно опасных значений. Тем более, если это привлечение состоится на уровне холдинговой компании, которая напрямую не генерирует значительных денежных потоков (только дивиденды и средства от продажи акций «дочек»). Безусловно, столь грандиозные планы заимствований Системы не обрадуют рейтинговые агентства, а также держателей еврооблигаций компании. Мы ожидаем расширения спрэдов в выпуске AFKSRU 11 (ценовая волатильность в коротком AFKSRU 08 в любом случае минимальна), во всяком случае до появления каких-то дополнительных разъяснений со стороны Системы.

Еврохим (NR/BB-/BB-): сильные результаты за 9 месяцев 2007

Вчера группа Еврохим опубликовала консолидированную неаудированную отчетность за 9 месяцев 2007 г. по МСФО. Благоприятная ситуация на рынке минеральных удобрений по-прежнему позволяет компании демонстрировать блестящие результаты. Выручка за 9 месяцев 2007 составила 50.3 млрд. руб. (+ 27.8% к аналогичному периоду 2006 г.), показатель EBITDA margin увеличился до 28.8% (+5.1 п.п.), а чистая прибыль возросла почти вдвое, достигнув 10 млрд. руб.

На фоне умеренной инвестиционной активности объем свободного денежного потока Еврохима за отчетный период выглядит очень впечатляюще – 6.8 млрд. руб. Получается, что компании пока вообще не понадобились средства, привлеченные в ходе дебютного размещения еврооблигаций. С учетом того, что и прибыль пока не распределяется, на балансе Еврохима накопилось 13.3 млрд. руб. денежных средств. Чистый долг компании близок к нулю.

Мы не исключаем, что в дальнейшем долговая нагрузка несколько возрастет – компания или выплатит дивиденды, или инвестирует средства в крупные проекты. Тем не менее, показатели покрытия долга, вероятно, останутся на умеренно-консервативном уровне.

Мы нейтрально относимся к еврооблигациям EUCHEM 12 (8.46%) на текущих уровнях. На наш взгляд, наилучшие возможности в сегменте корпоративных еврооблигаций следует искать в банковских выпусках, а также на первичном рынке.