ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В отсутствие важных экономических данных доходности US Treasuries вчера не изменились (UST10 4.81%, UST2 4.91%). На аукционе по размещению 2-летних UST спрос в 3 раза превысил предложение, а предложенная премия ко вторичному рынку была минимальна.

На фоне стабильных UST котировки облигаций Emerging Markets также остались на месте. Основное внимание инвесторов было сосредоточено на первичном рынке, где вслед за Бразилией Турция разместила еврооблигации суммарным объемом EUR1.25 млрд. Несмотря на то, что спрэды в сегменте EM находятся вблизи исторических минимумов, спрос на облигации достаточно высок. Вероятно, с началом нового года в фонды EM поступил большой объем ликвидности. Во всяком случае ничем другим не объяснить ошеломляющий успех первичных размещений. Для этого достаточно взглянуть на размеры книг заявок на новые выпуски банков из России/Казахстана/Украины. А ведь еще в конце 2006 г. такие размещения шли достаточно тяжело.

Активность в российском сегменте еврооблигаций вчера была низкой. Котировки выпуска Russia 30 (YTM 5.80%) чуть снизились. В корпоративном секторе инвесторы, похоже, решили взять некоторую паузу – спрэды bid-offer расширились, а сделки стали очень редкими.

В этих условиях основные события происходят на первичном рынке, где вчера было достаточно много новостей. Во-первых, с MS+400 до MS+385-390 был снижен ориентир по новому выпуску еврооблигаций Альянсбанка (Ba2/BB-). На фоне крепкого спроса эмитент и организаторы фактически оставляют инвесторов без премии (см. наш вчерашний комментарий). Ориентировочный объем займа – EUR750 млн. – очередное подтверждение ажиотажного спроса на долги EM и банковский риск России/СНГ в частности. Вчера также стали известны подробности размещения нового выпуска 3-летних еврооблигаций Номос-Банка (Ba3/B+) – ориентир по доходности установлен в виде коридора 8.125-8.375%. На наш взгляд, удобно сравнить выпуск с наиболее близким по дюрации PETRRU 09-2 (YTM 8.32%), тем более, что Петрокоммерц имеет такой же рейтинг от S&P (В+), а его облигации PETRRU 09 (YTM 8.01%) торгуются рядом с выпуском NOMOS 09 (YTM 7.96%). Исходя из этих соображений, мы считаем, что справедливый уровень доходности нового NOMOS 10 – 8.25-8.30%, т.е. выпуск интересен по верхней границе обозначенного диапазона.

Чуть позже украинский Приватбанк (Ba2/B) озвучил ориентир по доходности своего 5-летнего выпуска на уровне 8.00-8.125%. Сейчас на рынке обращается субординированный займ Приватбанка с колл-опционом в 2011 году, который торгуется около 8.77% к дате исполнения опциона. Исходя из того, что премия за субординацию для российских банков составляет примерно 80-100бп, новый выпуск предполагает премию около 15-20бп. Сегодня в США выходят важные данные по рынку жилья (Existing Home Sales). Кроме того, пройдет аукцион по размещению 5-летних UST.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Прошедшие вчера аукцион по ОФЗ 46020 не обманул наших ожиданий: спрос существенно превысил предложение (в 3 раза), при этом структура заявок вынудила Минфин пойти на предоставление премии. Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 6.88%, что на 2бп выше закрытия вторника. Сразу же после аукциона цена ОФЗ 46020 выросла почти на 50бп, закрепившись около отметки 102 (YTM 6.85%). Успех аукциона способствовал росту котировок ОФЗ 46017 (+7бп, YTM 6.55%) и ОФЗ 26198 (+10бп, YTM 6.47%). А вот выпуск ОФЗ 46018 (YTM 6.58%), напротив, смотрелся хуже рынка и потерял в цене 11бп. На наш взгляд, сейчас это одна из самых неинтересных с точки зрения срок/доходность госбумаг. Агрессивным инвесторам, использующим финансовый рычаг, лучше купить ОФЗ 46020, а консервативным инвесторам, на наш взгляд, логичнее приобрести более короткий ОФЗ 46017 (YTM 6.55%), доходность которого почти не отличается от доходности ОФЗ 46018.

Покупки в ОФЗ, а также подросшая цена на нефть способствовали покупкам и в облигациях первого эшелона. Спросом пользовались выпуски ФСК-3 (YTM 6.98%), Россельхозбанк-2 (YTM 7.57%), Газпром-4 (YTM 6.86%), Москва-39 (YTM 6.70%), МосОбласть-6 (YTM 7.04%). Котировки Газпром-8 (YTM 7.12%) выросли почти на 20бп. На наш взгляд, сейчас на кривой Газпрома неплохо выглядит 7-й выпуск (YTM 6.87%).

Во втором был отмечен спрос был на низколиквидный выпуск ЛенСпецСМУ-2 (YTM 11.43%), его цена выросла до 100.11(+11бп). Похоже, что присвоенный компании кредитный рейтинг позволил инвесторам увеличить лимиты на данное имя. Примерно на 30бп выросли котировки ХКФБанк-4 (YTM 10.15%). Покупки, вероятно, проходят с расчетом на включение и этого выпуска в котировальный список А1. Вчера стало известно, что АИЖК собирается разместить новый 10-летний выпуск объемом 5 млрд. рублей. Из-за амортизационной структуры займа дюрация составит лишь 5.88 лет. Кроме того, 15 февраля 2015 года предусмотрен колл-опцион. Ориентир по доходности – 7.87–8.14% – кажется нам кажется интересным по верхней границе. Для сравнения, близкий по дюрации АИЖК-7 предлагает доходность на уровне 7.88%. Сегодня перечисляют в бюджет акцизы и НДПИ, поэтому мы ожидаем ухудшения ситуации с ликвидностью  роста ставок на денежном рынке.

Разгуляй (NR): сильные результаты во 2-м полугодии 2006 г.

 Вчера группа Разгуляй, одна из крупнейших в России агропромышленных компаний, отчиталась о предварительных результатах работы холдинга в 2006 году. Озвученные финансовые результаты могут быть скорректированы по мере подготовки аудированной финансовой отчетности, которая будет готова летом 2007 г. Озвученные результаты производят приятное впечатление, особенно на фоне достаточно разочаровывающих итогов за январь-июнь 2006 г. Напомним, что бизнес компании подвержен влиянию фактора сезонности, т.е. основную часть выручки и прибыли компания получает во 2-м полугодии. Выручка компании По итогам 2006 г. составила USD810 млн., показатель EBITDA – USD107 млн. Операционная рентабельность компании оказалась выше уровня 2005 г. Основная причина – рост производства свекловичного сахара. Напомним, что в настоящее время это один из самых прибыльных видов деятельности в российском сельском хозяйстве (см. наш обзор по компаниям Продимекс и Евросервис).

За счет роста выручки и рентабельности компании удалось улучшить показатели покрытия долга и процентов операционной прибылью. По итогам 2006 г. соотношение «Долг/EBITDA» опустилось до приемлемых 3.6х с 10.4х в середине года. Облигации Разгуляй-1 (10.52%) и Разгуляй-2 (10.98%) торгуются с отрицательным спрэдом в 100-250 бп к другим компаниям сектора. Несмотря на преимущества Разгуляя, связанные с прозрачностью и облегченным доступом на рынок акционерного капитала (акции торгуются на ММВБ), мы считаем, что уровни доходности облигаций Разгуляя не в полной мере отражают кредитный риск, в т.ч. тот факт, что основную часть долга компании представляют обеспеченные кредиты.