ГК "РЕГИОН": Кредитный комментарий ГК "ПЕНОПЛЭКС"

[24.01.2007]  ГК РЕГИОН

Полная версия

- Рынок теплоизоляционных материалов является одним из наиболее динамично растущих сегментов строительной отрасли. К 2010 году ожидается удвоение объемов производства.

- Экструзионный полистирол является современным теплоизоляционным материалом, превосходящим по физико-химическим характеристикам большинство аналогичных продуктов: пенопласт, минеральную вату, дерево, бетон и кирпич.

- ПЕНОПЛЭКС стал первой российской компанией, наладившей выпуск экструзионного пенополистирола; доля рынка Группы оценивается в 60%.

- Второй ключевой продукт компании — полистирол относится к наиболее динамично растущему сегменту рынка полимеров. ПЕНОПЛЭКС является вторым по размерам игроком на рынке полистирола; доля рынка Группы оценивается в 35%.

- Компания демонстрирует стабильно высокий уровень рентабельности — 18% по EBITDA, 7% по чистой прибыли.

- Ключевой статьей активов являются основные средства — 41%, пассивы в значительной степени формируются за счет собственных средств — 61%.

- Компания имеет невысокий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA по итогам прошлого года 1,4x. С учетом предстоящего займа мы ожидаем роста показателя до 2,4x по итогам 2006 года и до 3,1x по итогам 2007 года.

На аукционе по размещению ставка первого купона была установлена в размере 11,25% годовых, что соответствовало эффективной доходности к 1,5 летней оферте на уровне 11,57% годовых. Указанная ставка включала в себя премию за дебютное первичное размещение и неизвестность эмитента.

С учетом меньших масштабов бизнеса предприятия, высокой рентабельности производства и планируемым ростом долговой нагрузки, мы оцениваем доходность дебютного выпуска ПЕНОПЛЭКС Финанс на вторичном рынке в размере 11,10 – 11,25% годовых, что соответствует цене облигаций на уровне 100,35 – 100,55%. Данный уровень доходности предполагает премию к сопоставимым по дюрации бумагам компании ТехноНИКОЛЬ в размере 90 – 100 б.п.

Поручители являются центрами прибыли и балансодержателями основных средств

Эмитентом выступает ООО «Управляющая компания «Пеноплэкс Холдинг». Поручителями по займу выступают ООО «Пеноплэкс Спб», ООО «Стайровит Санкт-Петербург» и ООО «Пеноплэкс Кириши».

ООО «Управляющая компания «Пеноплэкс Холдинг» является управляющей компанией предприятий Группы;

ООО «Пеноплэкс-Кириши» — выступает балансодержателем основных средств; ООО «Пеноплэкс Спб» и ООО «Стайровит Санкт-Петербург» — центрами прибыли Группы.

Привлеченные средства планируется направить на рефинансирование долгового портфеля и расширение производственных мощностей

Привлеченные средства (1,5 млрд. руб.) планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля и на закупку и модернизацию оборудования.

К 2010 году ожидается удвоение рынка строительных материалов

Отечественный рынок теплоизоляционных материалов динамично развивается: по итогам 2005 года объем производства оценивался в 26 – 27 млн. куб. м, рост производства составил 20 – 25%. Согласно прогнозам отраслевых экспертов, суммарное потребление теплоизоляционных материалов в России к 2010 г. может увеличиться до 50,0 – 55,0 млн. куб. м, а к 2015 г. достичь 65,0 – 67,0 млн. куб. м.

ПЕНОПЛЭКС стал первой российской компанией, наладившей выпуск экструзионного пенополистирола; доля рынка оценивается в 60%

Емкость рынка экструзионного пенополистирола в настоящий момент оценивается в 650 – 700 тыс. кубометров в год; доля Пеноплэкса оценивается в 60%, доля ближайшего конкурента Dow Chemical составляет 15%. Интересно отметить, что Пеноплэкс стал первым российским производителем данной продукции, организовав производство в 1998 году. До 1998 года на рынке присутствовала исключительно импортная продукция.

Экструзионный пенополистирол превосходит по физико-химическим характеристикам большинство аналогичных материалов

Пеноплэкс является современным строительным материалом, предназначенным для термоизоляции объектов различного назначения. Материал значительно превосходит аналогичные продукты (пенопласт, минеральная вата, дерево, бетон и кирпич) по таким физико-химическим свойствам как стойкость к горению, теплопроводность, водопоглощение и пр. Основным потребителем экструзионного вспененного полистирола является строительная отрасль. Пеноплэкс так же активно используют в промышленности, нефтегазовой отрасли и в дорожном строительстве.

Производственная мощность Пеноплэкса в настоящий момент составляет порядка 500 тыс. кубометров в год, к 2009 году компания планирует увеличение показателя до 2000 тыс. кубометров в год.

В конце 2005 года в Российской Федерации запустили производство две отечественные компании: КИН, Тверская область и ЭКСТРОЛ, Екатеринбург. Однако доля, занимаемая этими предприятиями на рынке, на сегодняшний день незначительна и не превышает 5% на двоих.

Необходимо отметить, что компания DOW Chemical в настоящее время ведет строительство завода по производству теплоизоляции из экструдированного пенополистирола в Московском регионе. Запуск завода не должен привести к существенному перераспределению рыночных долей между основными участниками рынка, т. к. производимая в России продукция DOW Chemical заменит собой импортируемые объемы, а увеличение производственных мощностей основных игроков рынка на фоне роста потребностей рынка привет к равномерному увеличению объемов продаж материала в абсолютном выражении.

Второй ключевой продукт компании — полистирол — относится к наиболее динамично растущему сегменту рынка полимеров

Рынок полистирола является одним из наиболее динамично развивающихся секторов рынка полимерных материалов в Российской Федерации. В последние годы наблюдается как увеличение объемов производства полистирола, так и улучшение качества отечественной продукции. Хотя в настоящее время удельный вес полистирола в общем объеме производства синтетических смол и пластмасс составляет менее 10%, но области применения этого вида полимера, обусловленные широким спектром физико-механических свойств, охватывают все сферы промышленности, начиная от производства товаров народного потребления и заканчивая автомобильной промышленностью и строительством.

ПЕНОПЛЭКС является вторым по размерам игроком на рынке полистирола; доля рынка — 35%

Наибольшую долю российского рынка полистирола общего назначения — порядка 45% занимает ОАО «Нижнекамскнефтехим». Компания ООО «Стайровит Санкт-Петербург» — второй по величине игрок на российском рынке с долей порядка 35%. Примерно по 8% рынка приходится на компании Салаватнефтеоргсинтез и ООО «Полистирол». Оставшиеся 4% занимают импортные продукты.

Одним из факторов, сдерживающих рост производства полимерных материалов, в частности полистирола, является нехватка продуктов первичной переработки нефти. Регулярный дефицит стирола в Европе делает внешний рынок гораздо более привлекательным для российских производителей, чем внутренний. Ситуацию усугубила отмена вывозных таможенных пошлин на стирол с сентября 2003 года.

ПЕНОПЛЭКС демонстрирует высокий уровень рентабельности — 18% по EBITDA, 7% по чистой прибыли

Выручка Группы за 2005 год составила 2,2 млрд. рублей, увеличившись по сравнению с предыдущим периодом на 19%. Часть выручки (62%) формируется за счет реализации теплоизоляционных плит, оставшаяся часть приходится на реализацию полистирола (37%) и продажи декоративной продукции (1%).

Компания демонстрирует положительную динамику основных финансовых показателей и рост рентабельности: маржа EBITDA по итогам прошлого года возросла до 18%, маржа чистой прибыли — до 7%. Рост эффективности деятельности связан с оптимизацией расходов производства, которая стала возможна благодаря развитию собственной сырьевой базы и открытию новых производственных мощностей в Перми и Новосибирске. По итогам 2006 – 2007 гг. ожидается сохранение положительных изменений в значениях показателей рентабельности при более умеренных темпах роста.

По итогам девяти месяцев консолидированная выручка Группы составила 2355 млн. руб., тем самым превысив показатели прошлого года. Рентабельность EBITDA возросла до 19,2% против 17,7% по итогам прошлого года. Сходную динамику продемонстрировала рентабельность чистой прибыли: 8,1% и 7,1% соответственно.

Невысокий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA по итогам прошлого года составил 1,4x.

Финансовая задолженность Группы составляет 720,2 млн. рублей, на 100% представлена краткосрочными кредитами. Финансовая задолженность Группы формируется за счет кредитных портфелей компаний Группы: Пеноплэкс СПб (250 млн. руб.), Стайровит СПб (370 млн. руб.), УК Пеноплэкс Холдинг (100 млн. руб.). Уровень долговой нагрузки компании можно оценить как приемлемый: по итогам прошлого года показатель долг/EBITDA находился на уровне 1,4x. По итогам девяти месяцев аннуализированное значение показателя составило 1,2x. С учетом предстоящего займа мы ожидаем рост показателя долг/EBITDA до 2,4x по итогам 2006 года и до 3,1x по итогам 2007 года. Несмотря на прогнозируемое удвоение показателя, уровень покрытия долга прибылью до уплаты налогов, процентов и амортизации остается в приемлемых пределах.

Стратегия развития нацелена на расширение рынков сбыта и диверсификацию деятельности

Стратегия компании отражает основную концепцию развития Группы — «сделать материал доступным строителям в каждом регионе России». Пеноплэкс планирует увеличение мощностей по производству экструзионного пенополистирола к 2009 году до 2000 тыс. кубометров. Такой объем выпускаемой продукции будет полностью покрывать потребности российского рынка теплоизоляции из экструзионного пенополистирола даже в пиковые месяцы потребления. Реализация задач, связанных с увеличением производства и расширением дистрибьюторской сети, усовершенствованием процессов управления и выводом на рынок новинок продукции, поможет не только сохранить лидирующие позиции Группы в России, но и войти в тройку компаний-лидеров по объему производства теплоизоляции в Европе.

Деятельность компании сопряжена с производством двух ключевых продуктов – пеноплэкс и полистирол, поэтому в качестве сопоставимых предприятий, представленных на долговом рынке, мы рассматривали компании, производящие стройматериалы (ГК Терна, ТехноНИКОЛЬ) и нефтехимические предприятия (Нижнекамскнефтехим, Салаватнефтеоргсинтез).

Небольшой масштаб деятельности, высокая рентабельность, низкий долг

Выручка Пеноплэкс по итогам прошлого года составила 2,2 млрд. руб., что значительно ниже, чем соответствующие показатели всех рассматриваемых компаний. В то же время, деятельность Пеноплэкса характеризуется высокой рентабельностью — порядка 18% по показателю EBITDA и 7% по чистой прибыли. По данным показателям компания значительно превосходит ГК Терна и Салаватнефтеоргсинтез; сопоставимую маржу имеют только ТехноНИКОЛЬ и Нижнекамскнефтехим.

Долговую нагрузку Пеноплэкса можно охарактеризовать как невысокую — по итогам девяти месяцев долг/EBITDA находился на уровне 1,2x. Сопоставимые показатели долговой нагрузки имеют лишь ТехноНИКОЛЬ и Нижнекамскнефтехим. С учетом предстоящего займа мы ожидаем роста показателя до 2,4x по итогам 2006 года и до 3,1x по итогам 2007 года, что вполне приемлемо для предприятий химической отрасли и промышленности строительных материалов. Текущая ликвидность находится на высоком уровне.

В настоящий момент на рынке представлен ряд облигационных выпусков сопоставимых компаний. Учитывая лучшие показатели рентабельности и меньший уровень долга, облигации ПЕНОПЛЭКСА должны торговаться с дисконтом к бумагам ГК Терны. В то же время меньший размер бизнеса и прогнозируемое ухудшение показателей покрытия долговой нагрузки должны привести к образованию премии к сопоставимым по дюрации облигациям ТехноНИКОЛЬ.

С учетом меньших масштабов бизнеса предприятия, высокой рентабельности производства и планируемым ростом долговой нагрузки, мы оцениваем доходность дебютного выпуска ПЕНОПЛЭКС Финанс на вторичном рынке в размере 11,10 – 11,25% годовых, что соответствует цене облигаций на уровне 100,35 – 100,55%. Данный уровень доходности предполагает премию к сопоставимым по дюрации бумагам компании ТехноНИКОЛЬ в размере 90 – 100 б.п.

комментарий