Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.12.2009]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Прошедший год был не самым удачным для инвесторов в госбумаги США – на фоне пика спроса на защитные активы в начале года и обострении инфляционных ожиданий в конце убытки инвесторов из-за роста доходностей treasuries могли быть максимальными с 1994 г.

С начала года по 23 декабря доходность UST’2 увеличилась на 15 б.п. – до 0,93%, UST’10 – на 165 б.п. – до 3,75%, UST’30 – на 198 б.п. - до 4,61%. Кроме того, под давлением инфляционных ожиданий и рекордно низких ставках кривая UST приобрела очень «крутой» вид – спрэд между UST’2 и UST’10 достиг 288 б.п. по сравнению с 10 – 20 б.п. в 2007 г., когда ставка ФРС была на локальном максимуме – 5,25% годовых. Дополнительное давление на treasuries оказывала беспрецедентный объем эмиссии госбумаг США – размер публичного долга страны вырос до $7,17 трлн. по сравнению с $5,80 трлн. на конец 2008 г.

На текущий момент основной интригой остается начало ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США. В ноябре индекс потребительских цен в годовом исчислении впервые с начала кризиса увеличился, показав рост на 1,8%. Безусловно, частично проявился эффект низкой базы – в ноябре 2008 г. инфляция замедлилась до 1,1%, однако тенденция ее роста налицо.

В связи с этим, мы ожидаем, что ФРС придется начать цикл повышения ставки уже во II п/г 2010 г. На этом фоне кривая госдолга США будет приобретать более «плоский» вид при росте доходностей короткого конца кривой. При этом, мы не исключаем локального спекулятивного роста доходностей UST’10 и UST’30 до 4,0% - 5,0% соответственно, однако с фундаментальной точки зрения текущие доходности длинных treasuries выглядят весьма привлекательно.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

В 2010 г. мы ожидаем продолжения роста аппетита к риску инвесторов на фоне плавного восстановления мировой экономики. Однако спрос инвесторов на госбумаги ЕМ будет сегментирован ввиду более глубокой рецессии в ряде стран.

Сводный индекс EMBI+ снизился за 2009 г. на 400 б.п. – до 290 б.п., практически достигнув своих докризисных значений (250 – 290 б.п.). Безусловно, подобного роста котировок госбумаг развивающихся стран в 2010 г. ждать не стоит.

Что касается бумаг России, то кризис показал, что национальная экономика, как и 10 – 20 лет назад, практически полностью находится в зависимости от нефтяных цен. Текущие котировки «черного золота» вполне комфортны и, вероятно, останутся вблизи текущих уровней в 2010 г. ($70 – $80 за барр.).

Доходность выпуска RUS’30 сейчас находится у своих исторических минимумов - 5,39% годовых. Исходя из спрэд-анализа, потенциал снижения доходности RUS’30 по отношению к сопоставимым бумагам Мексики и Бразилии составляет не более 20 б.п. Однако учитывая более глубокую рецессию в РФ, чем ожидалось, вряд ли динамика RUS’30 будет лучше рынка.

Корпоративные еврооблигации

В 2009 г. структура инвесторов на рынке корпоративных евробондов существенно изменилась – по нашим оценкам, доля российских участников на рынке увеличилась до 50%.

Что касается динамики рынка, то учитывая рекордно низкую стоимость долларового фондирования, потенциал роста котировок бумаг имеется. Вместе с тем, ближе ко II п/г 2010 г. рост ожиданий по увеличению ставки ФРС и рост доходностей короткого конца UST будут оказывать давление на российские корпоративные евробонды.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Практически «абсолютная» ликвидность выпусков ОФЗ, поддерживаемая Банком России, сделало рублевые госбумаги РФ в 2009 г. излюбленным инструментом игроков carry trade, а доходности ОФЗ поставило в прямую зависимость от стоимости валютных свопов и контрактов NDF.

В 2010 г. при стабильных нефтяных ценах и продолжения снижения ставок Банком России мы ожидаем дальнейшего снижения ставок NDF как минимум до среднего докризисного уровня - 5,6% по годовому контракту. Кроме того, несмотря на политику ЦБ по либерализации денежно-кредитной политики, ставки в РФ остаются самыми высокими из стран G20, что делает привлекательным российский рынок для carry trade.

На текущий момент стоимость контракта NDF на 1 год составляет 6,4%, потенциал снижения – 80 б.п. По нашим оценкам, «равновесное» значение спрэда между годовым NDF и кривой ОФЗ составляет порядка 30 б.п. В связи с этим upside по доходностям ОФЗ составляет до 160 б.п., который, вероятно, будет реализован в I п/г 2010 г.

Корпоративные облигации и РиМОВ

В корпоративном сегменте рынка рублевого долга, также как и в секторе ОФЗ, основным стимулом «восстания рынка из пепла» в 2009 г. стал ломбардный список ЦБ и снижение ставок предоставления ликвидности Банком России. В 2010 г. доходности бумаг на рынке имеют потенциал дальнейшего снижения. Вместе с тем, мы не исключаем повышенную волатильность при пристальном внимании инвесторов к бивалютной корзине и ценам на нефть.

Пока еще полностью не отыгран основной драйвер роста рынка – потенциал снижения ставок ЦБ в I п/г 2010 г. сохраняется на уровне 1% - 1,5%. Как и в 2009 г. Банк России будет пристально следить за инфляцией – первый ориентир по скорости роста цен будет уже дан по итогам января – февраля - традиционных месяцев высокой инфляции из-за тарифного регулирования ряда секторов экономики.

Однако в любом случае цикл снижения ставки ЦБ, вероятно, будет завершен не позднее II кв. 2010 г., после чего по рынку могут прокатиться продажи бумаг.

Другим фактором, сдерживающим рост котировок, являются ожидания больших объемов «первички», в связи с чем длинный конец кривой облигаций окажется под давлением. Также мы не исключаем, что в поисках инвесторами более высоких доходностей будут реанимированы размещения качественного III эшелона. Впрочем, после кризиса кредитное качество эмитента для инвесторов будет стоять на одном из первых мест.

Что касается вешних факторов – валютного курса и цен на нефть, то нельзя исключать волатильности на данных рынках – пример Дубая и проблем в ряде стран ЕС показали, что восстановление мировой экономики идет отнюдь не равномерно по отдельным странам. В целом мы ожидаем продолжения укрепления рубля благодаря стараниям игроков carry trade и относительно стабильных нефтяных цен – цикл укрепления доллара будет нивелироваться постепенным восстановлением физического спроса на «черное золото».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: