Внутренний рынок

Исполнение оферт

В пятницу торги на ММВБ прошли довольно активно. Совокупный объем торгов с негосударственными облигациями достигнул порядка 15.5 млрд. руб. Облигации Blue chips потеряли 10 -15 пунктов по итогам дня ЛУКойл-4 (-12 б.п.), доходность к погашению в 2013 г. составила 7.13%. Аналогичные по дюрации бумаги Газпрома серии А9 с погашением в феврале 2014 года закрылись в минусе на 15 б.п. ниже. АИЖК-7 потеряли 20 б.п., а доходность бумаг выросла до 7.97% годовых.

Оферты
В пятницу был последний день по оферте в связи с реорганизацией ТГК-8. С облигациями компании было заключено 28 сделок, а совокупный оборот составил 3.2 млрд. руб. при том, что объем выпуска составляет 3.5 млрд. руб. Средняя цена сделки - 99.6%, средняя доходность - 8.44% годовых. По итогам дня бумаги закрылись по цене 100% от номинала (доходность 8.15% годовых). Таким образом, была зафиксирована премия в рамках исполнения оферты, а большая часть выпуска осталась на рынке. В рамках исполнения обязательств по досрочному выкупу облигаций 7-й серии НОМОС-банка прошел оборот на сумму 1.6 млрд. руб. из выпуска объемом 3.0 млрд. руб. Таким образом, эмитенту удалось снизить потенциальный объем заявок на досрочное погашение путем выставления полугодовой оферты.

Внешний фактор
На внешнем рынке на фоне небольшого снижения котировок государственных бондов (10-15 б.п. в цене), облигации Вымпелкома потеряли 15-30 б.п. после сообщения о покупке сотовым оператором компании Голден Телеком за $4.3 млрд. Эта покупка, вероятно, приведет к негативному пересмотру рейтингов компании со стороны рейтинговых агентств.

Взгляд на предстоящую неделю
Последняя неделя года вряд ли принесет серьезные изменения на внутренний долговой рынок. Большая часть западных инвесторов будет отдыхать и праздновать Рождество. На внутреннем долговом рынке все будет более-менее спокойно. Сегодня с утра ставки на денежном рынке немного подросли по сравнению с пятницей и составляют 3.25/ 4.25%. В тоже время остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли на 50.6 млрд. руб. по сравнению с предыдущим днем до 887.3 млрд. руб. Денег в системе достаточно, поэтому вероятность снижения котировок рублевых облигаций blue chips весьма низка.

Новости эмитентов

НПО Сатурн приобретает УМПО

В пятницу НПО Сатурн сообщило о приобретении 19.98 % акций Уфимского моторостроительного объединения (УМПО). По данным СМИ, продавцом пакета выступила УК «Уфимские моторы», совокупно владеющая 41.1 % акций УМПО. Сумма сделки составила 2 млрд. рублей ($ 81 млн.). Исходя из капитализации УМПО в РТС ($ 426 млн.), акции компании были приобретены с 6 % дисконтом относительно рыночной стоимости. Как сообщают сегодня СМИ, кроме указанного выше пакета менеджмент Сатурна приобрел еще порядка 28 %. Соответственно, в реальности приобретенный пакет Сатурном равен 48 % УМПО.

Таким образом, менеджмент двух крупнейших российских двигателестроительных компаний продолжает проводить собственную политику по объединению компаний. Напомним, что на прошедшем в августе авиасалоне МАКС-2007 был подписан меморандум о создании  стратегического партнерства между НПО «Сатурн» и УМПО. По сути, процесс объединения компаний обсуждается уже давно, тем не менее, менеджмент компаний никак не мог достигнуть определенных договоренностей.

В августе предприятия объявили о создании ЗАО «Управляющая компания «Сатурн-УМПО», которая на начальном этапе возьмет на себя функцию управления совместными проектами. Впоследствии на базе данной компании планируется провести полное объединение УМПО и Сатурна с переходом предприятий на единую акцию. Тем не менее, похоже, процесс объединения компаний встретил мощное сопротивление с третьей стороны. Несмотря на то, что концепция объединения двигателестроительных предприятий у государства по-прежнему отсутствует, наиболее активным сторонником создания единого холдинга является дочернее предприятие Рособоронэкспорта – Оборонпром, которое уже давно лоббирует идею передачи ему функций управляющей компании двигателестроительного холдинга.

На наш взгляд, сделка между Сатурном и УМПО окажет позитивное влияние на кредитный профиль компании. Очень важно, что процесс консолидации отрасли фактически начался. С приобретением крупной доли в УМПО, повысятся переговорные позиции Сатурна по вопросам предстоящей консолидации отрасли. Тем не менее, процесс объединения двигателестроительных активов происходит абсолютно непрозрачно. У НПО «Сатурн» в обращении находятся три выпуска облигаций на сумму 7 млрд. руб. УМПО имеет только один выпуск о обращении на 4.0 млрд. руб.

Наиболее ликвидный выпуск облигаций НПО Сатурн (серия 03) торгуется с доходностью 10.6/11.3% годовых к оферте в декабре 2008 г. Выпуск УМПО-2 можно взять с доходностью 10.3/12,45% годовых.

В перспективе объединение компаний должно нивелировать разницу в доходностях облигаций. С этой точки зрения привлекательно смотрятся облигации Сатурн-03, торгующиеся со спрэдом к УМПО-2.

В то же время, фактором, заметно ограничивающим снижение доходностей облигаций, является довольно высокая долговая нагрузка компаний. Так, по нашим оценкам, долг/ EBITDA Сатурна на конец 2007 г. составит 4.7x, аналогичный показатель УМПО – 4.5x.

Кора и Холидей объявили о завершении слияния

В пятницу две сибирские розничные продуктовые сети – Холидей и Кора – объявили о завершении слияния. Согласно детальному пресс-релизу, распространенному среди инвесторов, компании уже консолидировали свои финансовые а также закупочные подразделения, финальный аккорд в сделке будет поставлен до конца этого года. По объему выручки (10 млрд руб. по итогам 2006г.) объединенная компания станет абсолютным лидером на территории СФО (Сибирского Федерального Округа) и займет 9 строчку среди федеральных продуктовых сетей в РФ. Кора и Холидей в своем пресс-релизеуказывают на многочисленные позитивные эффекты, которые последуют в результате их слияния. Мы обращаем внимание на два основных эффекта:
- расширение географии присутствия на рынке СФО;
- преимущества использования централизованной логистической системы и системы закупок, а главное – усиление власти над поставщиками.

Финансовые показатели
Объединенная компания представила свои оценки основных показателей в 2007г., которые мы приводим в таблице ниже. Эти оценки отражают довольно высокий уровень долговой нагрузки на фоне агрессивного органического роста и сделок на рынке M&A. В будущем консолидированная компания планирует сократить объем долга за счет использования схемы «sales-lease-back».

Выпуски в обращении
Выпуска Кора-1 сегодня торгуется по цене 99.7% от номинала, что соответствует доходности 18% и более чем 500 бп. спрэда к выпуску Холидей (13.6% к 10-месячной оферте). Хотя существенный апсайд выпуска ограничен очень короткой дюрацией бумаги, Кора-1 выглядит очевидно недооцененным.