Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.11.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банк России подготовился к спросу на рубли…

В начале текущей недели (как и предыдущей) может иметь место существенный дефицит рублевой ликвидности. Связано это с тем, что уже сегодня банкам необходимо погасить беззалоговые кредиты перед Банком России в объеме около 387 млрд руб., а в среду состоится возврат депозитов Министерства финансов на сумму 162 млрд руб. Помимо этого, на текущей неделе осуществляются плановые выплаты налогов на прибыль и НДПИ. Банк России предпринимает усилия для того, чтобы снизить уровень напряженности на денежном рынке. В пятницу в рамках аукциона по предоставлению необеспеченных кредитов на срок девять дней банки заняли около 277 млрд руб. Сегодня и во вторник пройдет еще два аукциона Банка России общим объемом 500 млрд руб. При этом к участию в аукционе на срок три месяца (состоится сегодня) впервые будут допущены банки с кредитными рейтингами на уровне B/B3, а средства, выделяемые в рамках аукциона сроком на пять недель, будут доступны банкам с рейтингами по национальной шк але от агентств Эксперт РА (не ниже B++) и RusRating (не ниже ВВ-). Тем не менее, вполне вероятно, что ставки денежного рынка в первой половине недели вновь если не превысят, то вплотную приблизятся к уровню 10.0%.

…и ослабил курс к бивалютной корзине

В условиях ожидаемого дефицита рублевой ликвидности решение Банка России ослабить рубль к бивалютной корзине выглядит логичным. По крайней мере, вероятность повышенного спекулятивного давления на рубль при таких обстоятельствах снижается. С открытием торгов курс рубля к корзине валют снизился до 30.96 (т. е. вновь приблизительно на 1.0%). Вместе с тем, утверждать, что новый уровень поддержки Банка России сместился к отметке 30.96, пока преждевременно. Судя по характеру торгов на российском валютном рынке, его участники пока не сумели определить, на каком уровне Банк России собирается далее поддерживать рубль (вероятность того, что регулятор совсем ушел с рынка, крайне низка).

Сегодняшнее решение Банка России указывает на то, что денежные власти скорее намерены придерживаться тактики плавного ослабления курса рубля. На наш взгляд, главным риском такого подхода является повышенное расходование золотовалютных резервов. По нашему мнению, наиболее целесообразной тактикой в текущих условиях (когда ослабление рубля, по всей видимости, неизбежно) является снижение курса более быстрыми темпами (например, девальвация на 10-15% в три этапа по 3-5% каждый).

Теперь ждем повышения ставок?

Предыдущее решение Банка России ослабить курс рубля к корзине сопровождалось повышением всех ключевых ставок в тот же день. На наш взгляд, вероятность того, что Банк России вновь предпримет аналогичные действия по повышению ставок именно сегодня, достаточно высока. Текущий уровень доходностей на рынке облигаций (14.0% и выше) оставляет регулятору значительное пространство для маневра.

Четыре дефолта за один день

В сегменте выпусков третьего эшелона растет число дефолтов. 21 ноября свои обязательства перед инвесторами не исполнили авиакомпания ЭйрЮнион (выкуп облигаций по оферте в объеме 2 млрд руб.), металлосервисная компания Инпром (отказ от исполнения оферты по выпуску Инпром-3 в связи с запретом суда), мясокомбинат Парнас-М (выплата купона) и строительная компания Спецстрой (выплата купона по выпуску Спецстрой-2). Всего же с начала второй фазы мирового финансового кризиса (15 сентября) на рублевом рынке облигаций произошло уже 33 дефолта, 11 из которых из технических перешли в разряд полноценных. Старой проблемой рынка рублевых долговых обязательств остается низкий уровень прозрачности эмиссионных документов, в связи с чем защищенность подавляющего большинства инвесторов в инструменты третьего эшелона остается крайне низкой. Очевидно, что для возрождения российского рынка облигаций эта проблема должна быть решена регуляторами одной из первых.

Стратегия внешнего рынка

Выбор Б. Обамы положительно повлиял на фондовые рынки США

21 ноября в отсутствие публикаций экономических данных фондовые индексы США открылись 2%-ым ростом, но в течение дня снижались, пока не появились новости о назначениях в новой администрации президента. После того как стало известно, что министром финансов будет назначен руководитель Федерального банка Нью-Йорка Т. Гейтнер, фондовые индексы США резко выросли – по итогам дня S&P 500 прибавил 6.32%. На этом фоне тренд «бегства в качество» прервался: в пятницу КО США продавали, доходности выросли на 12-17 б. п., а доллар несколько ослабил позиции относительно евро, в течение дня достигая уровня 1.26. Тем не менее, доходности коротких КО США продолжили снижаться: доходности трехмесячных казначейских обязательств достигли 0.01%, что является самым низким уровнем с января 1940 г. А доходности десяти- и тридцатилетних обязательств снизились на фоне опасений дефляции в США. На этой неделе внимание участников рынка будет сосредоточено на публикации данных по продаже дом ов на вторичном рынке (в понедельник) и предварительных данных по росту ВВП за третий квартал в США (во вторник) и Великобритании (в среду). Эта рабочая неделя на внешних рынках будет короткой из-за Дня благодарения в США в пятницу.

Citigroup и Goldman Sachs выпустят облигации с гарантией государства. Правительство поможет Citigroup

Федеральная корпорация по страхованию депозитов США (FDIC) изменила условия гарантии по долговым обязательствам, В частности, гарантия FDIC теперь будет распространяться не на событие банкротства, а на случай дефолта по платежам. Кроме этого, FDIC изменила размер комиссии за свою гарантию, который ранее был установлен на уровне 0.75%, – теперь он будет определяться в зависимости от срока погашения обязательств. Два крупнейших банка США Citigroup и Goldman Sachs уже объявили о намерениях разметить свои обязательства.

Сегодня утром стало известно, что правительство США предоставит гарантию на USD306 млрд, которая будет покрывать потери по кредитам и ценным бумагам, находящимся на балансе Citigroup. Кроме этого власти планируют увеличить капитализацию банка еще на USD20 млрд, предоставив деньги в рамках программы TARP.

ТМК: самая высокая доходность среди российских еврооблигаций

Настроения на российском рынке еврооблигаций не изменились. Котировки индикативного выпуска Россия 30 закрылись без изменений на уровне 79.25, что соответствует доходности 11.7%. Из корпоративных выпусков валютных облигаций мы хотим обратить внимание инвесторов на обязательства ТМК, котировки которых находились под наибольшим давлением последние несколько недель. Несмотря на то, что уровень кредитного риска выпусков ТМК высок, вероятность рефинансирования краткосрочных долговых обязательств довольно велика: государственные банки уже начали оказывать поддержку компании. Короткий выпуск TMK 09 торгуется с доходностью на уровне 80%, а TMK 11 торгуется на уровне 43% от номинала с доходностью 51.4%. Несмотря на то, что ТМК 11 предлагает меньшую доходность по сравнению с ТМК 09, из двух выпусков мы отдаем предпочтение более длинному: котировки ТМК 11 сейчас ниже, что означает больший потенциал прироста стоимости. В то же время, выпуск ТМК 09 торгуется с довольно узким спрэдом ме жду ценой спроса и предложения (62.5–65.0), что делает заключение сделки более реальным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ВЭБ предоставил кредит Evraz Group на USD1.8 млрд

Как сообщает сегодня газета «Ведомости», 21 ноября наблюдательный совет Внешэкономбанка (ВЭБ) принял решение выделить Evraz Group кредит в размере USD1.8 млрд на рефинансирование внешней задолженности. За счет этих средств компания сможет почти в полной мере обеспечить свои потребности в рефинансировании на 2008 г. (до конца года Evraz Group предстоит выплатить USD2.2 млрд). Это решение, безусловно, позитивно для группы – получить необходимые средства из других источников, по нашему мнению, было бы чрезвычайно сложно. Новость благоприятна и для других компаний горнодобывающей и металлургической промышленности, поскольку предполагает, что их шансы на получение рефинансирования в ВЭБ довольно высоки. Как сообщается, Северсталь, Мечел и ТМК также обратились в банк для рефинансирования части краткосрочной внешней задолженности.

Следует отметить, что формально Evraz Group не вполне соответствует опубликованным критериям для получения средств в рамках программы ВЭБ: рефинансироваться должны кредиты, привлеченные на инвестиционные проекты или покупку активов в России. Капиталовложения холдинга в российские активы за последние годы были довольно умеренными, а активы приобретались преимущественно за рубежом.

ТМК и Группа ЧТПЗ: результаты за девять месяцев 2008 г. по РСБУ

Производственные предприятия ТМК (Волжский, Северский и Синарский трубные заводы, Таганрогский металлургический завод и Омский машиностроительный завод) и Группы ЧТПЗ (ЧТПЗ и ПНТЗ) опубликовали финансовую отчетность за январь-сентябрь 2008 г. по РСБУ. У обеих групп за отчетный период сократился объем поставок: по данным Группы ЧТПЗ он составил 1278 тыс. тонн, что на 13% ниже, чем за тот же период 2007 г., а для российских заводов ТМК этот показатель был равен 2050 тыс. тонн (-10%). Финансовые показатели также отражают дальнейшее ухудшение ситуации. Тем не менее, ожидается, что в четвертом квартале рентабельность трубных компаний несколько восстановится за счет сокращения затрат на фоне падения цен на сырье.

За девять месяцев текущего года ТМК удалось увеличить средние цены на продукцию на 25.5% и выручку на 12.5% до 86.6 млрд руб., однако показатели рентабельности продолжили снижаться. По итогам третьего квартала валовая рентабельность сократилась еще на 3.4 п. п. до 19.4%, а операционная рентабельность – на 3.5 п. п. до 10.2 п. п. Подробно наш взгляд на долговые обязательства ТМК представлен в отчете «ТМК: что выше – риски рефинансирования или доходность?» от 24 ноября 2008 г.

Суммарная выручка ЧТПЗ и ПНТЗ за январь-сентябрь снизилась на 10% в годовом сопоставлении и составила 48.9 млрд руб., что обусловлено главным образом спадом поставок, поскольку средние цены оставались практически неизменными. Однако рентабельность Группы ЧТПЗ в третьем квартале оказалась менее уязвимой по сравнению с ТМК: операционная рентабельность сократилась на 1.5 п. п. до 12.3%. Совокупный долг двух заводов увеличился еще на 10 млрд руб. до 47 млрд руб. Как мы и ожидали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого сентября 2008 г.), долговая нагрузка Группы ЧТПЗ в текущем году значительно возросла, и сейчас коэффициент Долг/EBITDA находится на довольно высоком уровне 5.2. Спад экономического цикла застал группу в процессе реализации инвестиционной программы, и, на наш взгляд, у нее могут возникнуть трудности с рефинансированием долгов в следующем году. По да нным на 30 сентября, краткосрочная задолженность ЧТПЗ и ПНТЗ по банковским кредитам составляет 26 млрд руб.; кроме того, ЧТПЗ предстоит исполнить оферту по третьему выпуску рублевых облигаций на 8 млрд руб. в октябре 2009 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: