Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[24.11.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

«аканчивающа€с€ торгова€ недел€ выдалась достаточно напр€женной: преодолев Ђдень Ќƒ—ї, во вторник инвесторы еще Ђприходили в себ€ї. ќднако в среду настроение на рынке стало более позитивным, и начались вначале осторожные, а вчера уже достаточно активные покупки. ¬ частности, пользовались спросом бумаги √идроќ√  (+10 б.п. по цене последней сделки), –∆ƒ-6 (+20 б.п.), –∆ƒ Ц 7 (+5 б.п.)

¬ сегменте ќ‘« инвесторы вновь обратили свое внимание на более длинные выпуски сери€ 46018 прибавила в цене 28 б.п., а 46020 Ц 40 б.п. ¬ то же врем€ расслабл€тьс€ еще рано. ¬переди всех ждет новое Ђиспытаниеї: 27 Ц очередные платежи по акцизам и Ќƒѕ» и 28 Ц уплата налога на прибыль. ¬ свете этого, мы ожидаем, что в Ђт€желые дниї инвесторам лучше сохран€ть позиции в защитных бумагах второго-третьего эшелона, а по итогам понедельника и вторника пригл€детьс€ к голубым фишкам, цены которых могут снизитьс€ до привлекательных дл€ покупок уровней.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…


јптечна€ сеть 36.6
вчера обнародовала неаудированные предварительные данные за дев€ть мес€цев 2006 г.  онсолидированные продажи выросли на 64.6% до $346.9 млн. ѕри этом, как и в предыдущие периоды, аптечный сегмент продемонстрировал опережающую динамику (+77.3%) по сравнению с производственным (+26.8%) и обеспечил 72% совокупных продаж по сравнению с 66% годом ранее. “ем не менее, с точки зрени€ прибыли, в розничном сегменте компани€, как и в первом полугодии, вновь отразила отрицательный показатель EBITDA, тогда как в производстве рост составил 20%. “ем не менее, рост операционных потоков в производственном сегменте не смог компенсировать существенного роста затрат в розничной сети, в результате чего консолидированна€ рентабельность EBITDA продолжила снижатьс€ до 3.6% по сравнению с 7.1% за аналогичный период 2005 г.

ѕомимо снижени€ показателей рентабельности, как валовой, так и операционной, мы обращаем внимание на существенный рост долговой нагрузки в отчетном периоде. ≈сли по результатам первого полугоди€ размер долга практически не изменилс€ относительно начала года, то за последний отчетный период в св€зи с размещением облигационного займа в начале июл€ (3 млрд. руб.) совокупный долг увеличилс€ на 86.2 млн. (+78%) до $196 млн. ѕо нашим оценкам, на рефинансирование кредитного портфел€ было направлено около 45% привлеченных средств (вместо за€вленных 60%), тогда как оставша€с€ часть облигационного займа пошла на финансирование экспансии сети. — позитивной стороны мы можем отметить улучшение качества кредитного портфел€ по срочности. “ак, несмотр€ на существенный рост краткосрочного долга по сравнению с 2005 г., частичное рефинансирование кредитного портфел€ привело к сокращению доли краткосрочной задолженности в совокупном показателе до уровн€ 2005 г. в 25% (по сравнению с 51% в первом полугодии), что полностью соответствует нашим оценкам на конец года (30% Ђкороткихї и 70% Ђдлинныхї долгов).

—ущественный рост долга на фоне понижательной динамики операционных потоков, наход€щихс€ под давлением растущих затрат, привели к резкому ухудшению долгового покрыти€. ≈сли по результатам первых шести мес€цев покрытие долга за счет EBITDA осталось на уровне 2005 г. в 5.4-5.5, то в последнем отчетном периоде мы отмечаем его резкое ухудшение до 12 (консолидированна€ EBITDA за дев€ть мес€цев составила $12.3). ѕродемонстрированна€ динамика полностью соответствует нашему прогнозу неизбежного ухудшени€ долгового покрыти€ на конец года, хот€ и не столь существенного. ѕо результатам текущего года мы прогнозировали ухудшение долгового покрыти€ до 7.6Ц7.7, исход€ из размера долга на уровне $200 млн. и EBITDA $26 млн., что соответствует нижней границе собственных оценок компании в $25-30 млн. ћы по-прежнему, придерживаемс€ нашей оценки в отношении размера долга и не думаем, что по результатам года показатель долгового бремени существенно превысит данный уровень. “ем не менее, мы пересматриваем нашу оценку EBITDA в сторону понижени€ и считаем даже нижнюю границу оценочного диапазона компании завышенной, исход€ из продемонстрированной динамики за дев€ть мес€цев. ћаловеро€тно, что за последний квартал компани€ сможет обеспечить 50% годового показател€ EBITDA, в св€зи с чем прогноз по EBITDA 2006 на уровне $21-22 млн., на наш взгл€д, €вл€етс€ более реальным. ѕри расчете консолидированного EBITDA мы исходим из отрицательной оценки компании в розничном сегменте -$5 млн. и темпов роста EBITDA за дев€ть мес€цев в производственном сегменте (+20%). “аким образом, с учетом корректировок на динамику операционных потоков мы оцениваем долговое покрытие на конец года в пределах 9.5-10.0.

¬чера облигации компании торговались с доходностью 10.4%, что соответствует спрэду к ќ‘« в 465 б.п. — учетом ухудшени€ долгового покрыти€, мы считаем диапазон 460-470 б.п. по спрэду вполне оправданным.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

–ублевые облигации


Х √ј« Ц завышенный спрэд к ќ‘« относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужени€ как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
Х “ехносила Ц неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ќ‘«, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекул€тивной покупке
Х ƒикси - потенциал сужени€ спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. –екомендуем бумагу к спекул€тивной покупке.
Х ёнимилк - завышенна€ преми€ к ¬Ѕƒ, потенциал снижени€ доходности как минимум 25 Ц 35 б.п. —праведлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ќ‘« Ц 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
Х ћагнит-1 - потенциал снижени€ доходности 40-50 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2. — позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, немногим превышающим спрэд ѕ€терочки.
Х ё“ -4 - потенциал сужени€ спрэда к Ђкривой телекомовї до 50 б.п., ё“ -3 Ц доходность на уровне более длинного ё“ -4 при меньшей дюрации
Х ÷“ -5 - ожидаем сужени€ спрэда к ќ‘« до справедливого уровн€ 200 б.п., –екомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
Х ¬олгателеком-4 Ц ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна дл€ покупки на фоне близкого по дюрации ¬олгателеком-3.
Х Ёмјль€нс - доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы. ¬ ближайшей перспективе контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации

Х —истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 80 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.  роме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
Х Ѕанкћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.
Х Ѕанк —пЅ-09: потенциал снижени€ доходности пор€дка 40 б.п. ¬ыпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то врем€ как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки јль€нс-09 и —ибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: