Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.11.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Заканчивающаяся торговая неделя выдалась достаточно напряженной: преодолев «день НДС», во вторник инвесторы еще «приходили в себя». Однако в среду настроение на рынке стало более позитивным, и начались вначале осторожные, а вчера уже достаточно активные покупки. В частности, пользовались спросом бумаги ГидроОГК (+10 б.п. по цене последней сделки), РЖД-6 (+20 б.п.), РЖД – 7 (+5 б.п.)

В сегменте ОФЗ инвесторы вновь обратили свое внимание на более длинные выпуски серия 46018 прибавила в цене 28 б.п., а 46020 – 40 б.п. В то же время расслабляться еще рано. Впереди всех ждет новое «испытание»: 27 – очередные платежи по акцизам и НДПИ и 28 – уплата налога на прибыль. В свете этого, мы ожидаем, что в «тяжелые дни» инвесторам лучше сохранять позиции в защитных бумагах второго-третьего эшелона, а по итогам понедельника и вторника приглядеться к голубым фишкам, цены которых могут снизиться до привлекательных для покупок уровней.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ


Аптечная сеть 36.6
вчера обнародовала неаудированные предварительные данные за девять месяцев 2006 г. Консолидированные продажи выросли на 64.6% до $346.9 млн. При этом, как и в предыдущие периоды, аптечный сегмент продемонстрировал опережающую динамику (+77.3%) по сравнению с производственным (+26.8%) и обеспечил 72% совокупных продаж по сравнению с 66% годом ранее. Тем не менее, с точки зрения прибыли, в розничном сегменте компания, как и в первом полугодии, вновь отразила отрицательный показатель EBITDA, тогда как в производстве рост составил 20%. Тем не менее, рост операционных потоков в производственном сегменте не смог компенсировать существенного роста затрат в розничной сети, в результате чего консолидированная рентабельность EBITDA продолжила снижаться до 3.6% по сравнению с 7.1% за аналогичный период 2005 г.

Помимо снижения показателей рентабельности, как валовой, так и операционной, мы обращаем внимание на существенный рост долговой нагрузки в отчетном периоде. Если по результатам первого полугодия размер долга практически не изменился относительно начала года, то за последний отчетный период в связи с размещением облигационного займа в начале июля (3 млрд. руб.) совокупный долг увеличился на 86.2 млн. (+78%) до $196 млн. По нашим оценкам, на рефинансирование кредитного портфеля было направлено около 45% привлеченных средств (вместо заявленных 60%), тогда как оставшаяся часть облигационного займа пошла на финансирование экспансии сети. С позитивной стороны мы можем отметить улучшение качества кредитного портфеля по срочности. Так, несмотря на существенный рост краткосрочного долга по сравнению с 2005 г., частичное рефинансирование кредитного портфеля привело к сокращению доли краткосрочной задолженности в совокупном показателе до уровня 2005 г. в 25% (по сравнению с 51% в первом полугодии), что полностью соответствует нашим оценкам на конец года (30% «коротких» и 70% «длинных» долгов).

Существенный рост долга на фоне понижательной динамики операционных потоков, находящихся под давлением растущих затрат, привели к резкому ухудшению долгового покрытия. Если по результатам первых шести месяцев покрытие долга за счет EBITDA осталось на уровне 2005 г. в 5.4-5.5, то в последнем отчетном периоде мы отмечаем его резкое ухудшение до 12 (консолидированная EBITDA за девять месяцев составила $12.3). Продемонстрированная динамика полностью соответствует нашему прогнозу неизбежного ухудшения долгового покрытия на конец года, хотя и не столь существенного. По результатам текущего года мы прогнозировали ухудшение долгового покрытия до 7.6–7.7, исходя из размера долга на уровне $200 млн. и EBITDA $26 млн., что соответствует нижней границе собственных оценок компании в $25-30 млн. Мы по-прежнему, придерживаемся нашей оценки в отношении размера долга и не думаем, что по результатам года показатель долгового бремени существенно превысит данный уровень. Тем не менее, мы пересматриваем нашу оценку EBITDA в сторону понижения и считаем даже нижнюю границу оценочного диапазона компании завышенной, исходя из продемонстрированной динамики за девять месяцев. Маловероятно, что за последний квартал компания сможет обеспечить 50% годового показателя EBITDA, в связи с чем прогноз по EBITDA 2006 на уровне $21-22 млн., на наш взгляд, является более реальным. При расчете консолидированного EBITDA мы исходим из отрицательной оценки компании в розничном сегменте -$5 млн. и темпов роста EBITDA за девять месяцев в производственном сегменте (+20%). Таким образом, с учетом корректировок на динамику операционных потоков мы оцениваем долговое покрытие на конец года в пределах 9.5-10.0.

Вчера облигации компании торговались с доходностью 10.4%, что соответствует спрэду к ОФЗ в 465 б.п. С учетом ухудшения долгового покрытия, мы считаем диапазон 460-470 б.п. по спрэду вполне оправданным.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации


ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: