Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Удачные оферты как повод для маленькой радости

На рынке рублевых облигаций – все без изменений. Государственных средств пока замечено не было. Рублевые облигации продолжают дешеветь. Все следят за офертами и гадают, кто следующий? Новые «штрафники» не заставляют себя ждать. Вчера стало известно еще о двух технических дефолтах (по купону): розничной сети Самохвал и авиакомпании «КД Авиа». Компании обещают найти средства и расплатиться. Мы исключили обязательства этих компаний из расчета всех индексов BMBI.

Вчера не повезло Банку Северная Казна. Агентство Moody’s решительно понизило рейтинга Банка на три ступени до «Caa2» с «B2». Теперь его обязательства не удовлетворяют требованиям к ломбардному списку ЦБ.

Первичный рынок: МТС-01

МТС-01 размещен по ставке 14.01% (YTP - 14.5%) – мы не станем распространяться, насколько рыночным является этот выпуск. Ставка худо-бедно соответствует текущим рыночным реалиям. В текущих условиях привлечение рублевого долга в крупном размере – это знак качества и особый успех, которым может похвастаться очень немного компаний. Успех МТС все равно почему-то не вселяет в нас оптимизм.

Оферты: зачет не у всех

Вчера из пяти эмитентов, которые прошли оферту, расстроил инвесторов только один. Томск-Инвест не сумел полностью исполнить обязательства по оферте (см. новости). Сегодня будет интересно как пройдет оферта по Русскому Стандарту-08 и выплата купона по выпуску Банана-Мама-01.

Денежный рынок: борьба с оттоком капитала в самом разгаре

Ограничение спекулятивных операций, сокращение операций валютный своп и, самое главное, словесные интервенции представителей ЦБ и правительства привели к стабилизации денежного рынка. Позитивное влияние, безусловно, оказало повышение ставки по депозитам ЦБ (см. ниже). Сегодня ставки overnight на межбанке уже не выглядят такими дико высокими. Ставка overnight сегодня составляет 6.5/ 7.0%. Mosprime overnight – составляет 7.5%, неделя -12.5%

Вчера Центральный Банк практически не вызвал никакого ажиотажа вторым беззалоговым аукционом. Объем спроса составил всего 33.1 млрд. руб. из 400 млрд. руб., предложенных к размещению. Ставка на 5 недель составила 9.5% годовых. Аукцион ЖКХ напротив пользуется популярностью у избранных к банков, что отражает уровень ставки – 8.7% (годовых на срок 34 дня), сложившейся по итогам аукциона. Спрос превысил предложение почти в три раза и составил 31.5 млрд. руб.

Экономика РФ

ЦБ начинает использовать ставки в борьбе с оттоком капитала

Центральный Банк России начал повышать ставки по депозитам для предотвращения оттока капитала. Вчера вечером было объявлено о повышении ставки на сроки «том-некст», «спот-некст», «до востребования» - до 4,75% с 4,25%, ставки на срок «одна неделя», «спот-неделя» до 5.25% с 4.75%.

Это закономерное решение, учитывая скорость снижения золотовалютных резервов. Тем не менее, размер ставки вряд ли устроит участников валютного рынка, где вмененная доходность беспоставочных форвардных контрактов на срок.... находится на уровне % годовых. Капитал будет оставаться в стране, если получит положительную разницу в процентах и инфляции (которая в отношении год к году составила по итогам сентября порядка 15%).

Таким образом, в целях снижения давления на курс рубля и замедления оттока капитала, ЦБ будет проводить постепенную политику повышения ставок. Однако для снижения давления на ликвидность в денежной системе ставки будут повышаться очень осторожно.

Как бы то ни было, для рублевых облигаций это негативный сигнал в долгосрочном периоде. Мы рекомендуем рассматривать облигации с дюрацией до года и очень осторожно относиться к бумагам с более длинной дюрацией.

S&P вынесло «негативный» вердикт суверенному рейтингу России

Вслед за Fitch, назвавшим общеизвестные проблемные места российской экономики, свой вклад в оценку суверенного риска внесло агентство S&P. Вчера рейтинговое агентство пересмотрело прогноз изменения суверенного рейтинга на «негативный», подтвердив рейтинг на уровне «BBB+». Это уже вторая акция агентства за месяц с небольшим. Ранее 19 сентября агентство снизило прогноз с «позитивного» до «стабильного».

S&P, как и Fitch, видит те же очевидные риски в российской экономике: отток капитала, давление на платежный баланс, ставит под вопрос эффективность мер, осуществляемых финансовыми регуляторами для преодоления финансового кризиса.

Напомним, что на прошлой неделе представители агентства заявили, что оценка суверенного риска будет зависеть от направления динамики золотовалютных резервов. Резервы стремительно сокращаются и это повышает уверенность агентств в правильности выставляемых оценок.

Глобальные рынки

Денежные рынки стабильны, облигации продают

Волатильность глобальных рынков остается высокой. Облигации Казначейства США остаются разменной монетой для инвесторов, играющих на рынке акций и Правительства США, готового обрадовать масштабной программой заимствования для финансирования Плана Полсона. Рост рынка акций способствует стремительной продаже us-treasuries и наоборот. Вчера фондовые индексы росли, а Казначейство объявило планы о размещении $64 млрд. за счет регулярных размещений.

Вчера диапазон колебаний доходностей us-treasuries составил 15 б.п. Доходности 10-летних us-treasuries, опустившись к концу дня на 5 б.п. подскочили на 15 б.п. до 3.7%.

Денежные рынки продолжают стабилизироваться, предложение регуляторов пробивает тромбы денежного рынка, ликвидность лечит систему. Вчера ставки LIBOR впервые за две недели перестали снижаться. Спрэд 3M USD LIBOR-OIS прибавил 1 б.п. до 254, 3M LIBOR не изменился и составил 3.54% годовых. Евро продолжает дешеветь на глазах. Сегодня курс евро/доллар пробил отметку 1.26 доларов за евро.

Disstressed emerging markets

Распродажа в суверенных еврооблигациях emerging markets продолжается. Вчера общее снижение котировок еврооблигаций составило 2.6%, а спрэд индекса EMBI+ прибавил 55 б.п. до 857 б.п. Сегодня спрэд России-30 к UST-10 находится на уровне 870 б.п. Спрэд кредитного свопа на пятилетний суверенный риск России превысил 1000 б.п. Это означает, что для страхования суверенного риска России покупатель такой страховки должен каждый год расставаться с 10% от суммы страховки, а в течение 5 лет - с 50%. В то время разница в CDS России (имеющей инвестиционный рейтинг) и CDS на корпоративный риск (также инвестиционного рейтинга) достигла 900 б.п. Таким образом, можно отметить крайне высокую премию, присущую российскому риску.

Премия за российский риск растет на фоне репатриации капитала

Мы связываем такую динамику с ожиданием инвесторами дальнейшей репатриации капитала из emerging markets в развитые страны. В рамках глобальных потоков капитала риски России не отделяются от рисков других emerging markets, где национальные валюты также подвергаются высочайшему давлению, а Центральные Банки имеют в своем распоряжении гораздо меньший набор инструментов (а главное - средств) по сравнению с ЦБ РФ для борьбы с оттоком капитала.

На этом негативном фоне доходности российских еврооблигаций достигли небывалых уровней. Например, тот же еврооблигации Вымпелкома, объявившего о привлечении синдицированного кредита на 600 млн. евро, торгуются с доходностью 25- 30% годовых. Спрэды дефолтных свопов по ВТБ и Газпрому превысили 1500 б.п. Это абсолютно не укладывается у нас в голове! Впечатление, что продавцы страховки на российский риск сознательно завышают ее. Вопрос в том, кто ее покупает?

Корпоративные новости

МКБ аккумулирует подушку из денежных средств

Московский кредитный банк (-/В1/В), занимающий 63-е место по размеру активов среди крупнейших российских банков, резервировал на балансе до 4.0-5.0 млрд рублей в виде ликвидных средств и даже готов потратить $50-200 млн на покупку нескольких банков, работающих в Центральном федеральном округе (источник – Ведомости). По словам владельца Московского кредитного банка (МКБ) Р. Авдеева, деньги были зарезервированы для оттока вкладов, но вместо ожидавшихся 4 млрд руб. МКБ лишился вкладов лишь на 500 млн руб.

Вот что мы думаем по этому поводу:

  • МКБ показывает высокий уровень финансовой дисциплины и хороший уровень антикризисного управления. Для банка с совокупными активами около 45 млрд рублей аккумулирование 4-5 млрд рублей (или 10-12% всех активов) в короткие сроки – это очень хороший показатель. С кредитной точки зрения такая тактика очень оправдана.
  • МКБ показывает сравнительно низкий отток вкладов как в абсолютном, так и в относительном выражении. В сравнении с общим размером частных депозитов на 1 октября 2008 г. в 13.5 млрд рублей МКБ лишился лишь менее 3.8% этой суммы.
  • Намерения по покупке небольших игроков, хотя и могут быть просто декларацией о намерениях со стороны МКБ, но, очевидно, свидетельствуют о низких рисках рефинансирования банка.
  • В свете сегодняшней новости риски рефинансирования по 3 коротким облигационным займам банка мы оцениваем как очень низкие.

В целом нам нравится кредитное качество МКБ, выражающееся в высокой информационной прозрачности, постоянном наличии на сайте банка свежей отчетности, сбалансированности источников фондирования, относительно низкой зависимости от рынков долгового капитала, комфортном уровне капитализации и рентабельности банка.

Мы считаем, что доходность по самым ликвидным облигациям банка – МКБ-3 (80% к оферте в декабре 2008 г.) – не отражает реальных кредитных рисков МКБ. Вероятность дефолта по ним, наш взгляд, крайне мала, поэтому мы рекомендуем как минимум держать их до оферты. Наша рекомендация также относится к менее ликвидным выпускам МКБ-2 и МКБ-4, также имеющим срочность до 1 года.

ГАЗ задерживает платежи поставщикам

Сегодняшние Ведомости пишут о том, что Группа «ГАЗ» (NR) испытывает затруднения в своевременном выполнении своих финансовых обязательств перед поставщиками.

Насколько мы понимаем в такой ситуации в той или иной степени оказались многие представители российского автопрома из-за затрудненного доступа к кредитованию, поэтому говорить о каком-то из ряда вон выходящем прецеденте мы бы не стали.

Мы считаем, что повышенное внимание государства к автопрому, которое обеспечивает работой и заказами большое количество российских компаний, выделение автомобильной промышленности (на уровне Правительства РФ) в число 6 российских отраслей, где компаниям будет оказываться приоритетная государственная поддержка, сводит на нет риски невыполнения обязательств ГАЗом, в том числе и по публичным долговым инструментам.

Мы уверены в том, что у держателей облигаций ГАЗа (23.1% к оферте в феврале 2009 г.) нет видимых причин сокращать свои позиции в бумагах.

Ту же самую логику мы бы применили и к облигациям АвтоВАЗа. Самый ликвидный выпуск тольяттинской компании позволяет заработать более 20% к оферте в мае 2009 г. В отношении этой компании мы увидели первые шаги по господдержке. О том, что АвтоВАЗ договорился с ВЭБом о выделении кредита на сумму $ 1 млрд уже на этой неделе, мы писали в нашем обзоре от 17 октября. Мы думаем, что с большой долей вероятности такой кредит будет предоставлен.

Сибирь отказывается о покупки Austrian Airlines?

S7 (Сибирь) не подала заявку на покупку 42% доли в компании Austrian Airlines (источник – Reuters).

В текущих условиях мы находим отказ российской компании от крупной M&A сделки адекватным и логичным шагом. Такая сделка могла бы ослабить финасовый профиль компании и увеличить риски рефинансирования.

Позитивным фактором для кредитоспособности Сибири стало бы слияние с Аэрофлотом, за которое выступает крупнейший российский авиаперевозчик. О нашем отношении к облигациям Авиакомпания Сибирь мы писали во вчерашнем ежедневном обзоре.

Кстати, завтра (в субботу) на совещании у вице-премьера Сергея Иванова будет рассматриваться вопрос о выделении финансовой помощи российским авиаперевозчикам. Мы ожидаем появления положительных для отрасли решений по итогам этого заседания.

По нашим ощущениям, в периметр потенциальной помощи точно попадут крупные российские авиакомпании. К Сибири как ко второму по размерам игроку рынка это относится не в последнюю очередь, хотя компания не демонстрировала видимых признаков финансовых затруднений. Мы надеемся, что помощь не обойдет стороной и КД Авиа, входящей в ТОП-10 крупнейших отечественных авиакомпаний, которая вчера допустила технический дефолт по купону и которую ждет прохождение оферты по облигационному выпуску уже в начале следующей недели.

Электроэнергетика: послаблений в реализации инвестпрограмм быть не может

Вице-премьер Игорь Сечин в эту среду провел переговоры с представителями электроэнергетических компаний, как пишут Ведомости. Основной темой обсуждения стала инвестпрограмма электроэнергетического сектора. Премьер заявил, что объем инвестиций не будет пересмотрен, в то время как конкретных мер по поддержке компаний отрасли со стороны государства пока анонсировано не было.

Напомним, что на прошлой неделе совет производителей электроэнергии, куда входят СУЭК, ОГК-3, ТГК-8, E.On, ОГК-5 и КЭС-Холдинг», направили вице-премьеру Игорю Сечину письмо, в котором просили премьера рассмотреть возможность льготного кредитования электроэнергетических компаний.

Как нам кажется, основная причина столь жесткой риторики со стороны Сечина – попытка не допустить нецелевого использования средств энергокомпаний их новыми собственниками: стратегические инвесторы не должны расходовать средства на решение собственных проблем с ликвидностью.

В то же время, мы не считаем, что реализация всего запланированного объема инвестиций в энергосектор осуществима. Если компании с участием Газпрома или, например, ЛУКОЙЛа в своем акционерном капитале еще могут рассчитывать на допэмиссию или льготные кредиты со стороны своих стратегов, то другие компании, у акционеров которых более ограниченный доступ к финансированию, могут оказаться не в состоянии даже обслуживать долг, не говоря уже о привлечении нового финансирования.

На встрече также обсуждался вопрос растущих просрочек и неплатежей за электро- и теплоэнергию, однако, судя по тону обсуждений, похоже, что критическая масса во многих компаниях пока не достигнута. В качестве одного из вариантов решения данной проблемы издание приводит создание специальной структуры, которая будет заниматься перераспределением средств, полученных от потребителей, в пользу стратегически важных компаний – РусГидро и Энергоатом.

Мы по-прежнему ожидаем появления схемы поддержки энергетической отрасли государством, которую считаем крайне необходимой. Наиболее простой и понятный вариант – долгосрочные целевые кредиты со стороны госбанков или ВЭБа. Облигации электроэнергетических компаний с участием государства или квазисуверенных заемщиков мы, как и ранее, считаем достаточно надежным активом.

РенКредит заморозил выдачу кредитов

Банк «Ренессанс Кредит» объявил о прекращении выдачи любых кредитов в ближайший месяц. Ранее банк вводил временный мораторий на выдачу кредитов, однако, сейчас решения банка вызвано больше обеспокоенностью в отношении рефинансирования долга, нежели развитием своего бизнеса. Стоит отметить, что подобные действия – не уникальная практика, многие банки сейчас снижает объем кредитования по всей продуктовой линейке, однако официально об этом объявляют немногие.

На прошлой неделе РенКредит привлек беззалоговый кредит в ЦБ, а Группа Ренессанс прекратила переговоры с ВТБ о продаже банка. Помимо кредита ЦБ, который банку предстоит рефинансировать 24 ноября, в конце октября Ренессанс Кредит должен будет погасить выпуск CLN объемом $100 млн, и, похоже, что банк аккумулирует средства для осуществления этих выплат. Ближайшие оферты по рублевым выпускам облигаций банка состоятся в апреле и июне 2009г.

Прекращение кредитования добавит негативного фона вокруг Группы Ренессанс Капитал, хотя с точки зрения кредиторов аккумуляция ликвидности выглядит более предпочтительно по сравнению с продолжением активных операций. В то же время последствия для баланса банка весьма очевидны: по мере неуклонного снижения размера портфеля за счет «хороших» розничных кредитов, доля просроченных кредитов будет стремительно расти. Акцентируем внимание, что мы ожидаем роста доли проблемных розничных кредитов в целом по банковской системе в связи со снижением реальных доходов населения.

Признаться, мы ожидали, что сделка между Ренессанс Капитал и Группой ОНЭКСИМ ослабит давление на розничный банк «Ренессанс Кредит» и улучшит ситуацию с ликвидностью, однако пока мы этого не заметили. Поэтому, в условиях дефицита ликвидности и пока неясной степени поддержки со стороны материнского холдинга сделка с ВТБ была бы оптимальным сценарием для держателей облигаций банка. Однако вероятность повторного возобновления переговоров сейчас невысока.

Несмотря на упомянутые выше факты мы по-прежнему считаем, что Ренессанс Капитал приложит все усилия для того, чтобы обеспечить все выплаты по долгу своего дочернего банка, а дефолт банка нанес бы невосполнимый урон деловой репутации всей Группы.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: