Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В понедельник на рынке рублевых облигаций преобладали продажи. Впервые за последние несколько месяцев ставки денежного рынка существенно превысили 6.0% и достигли 8.0%. Участники рынка вновь воспользовались возможностью рефинансирования в ЦБ. Объем операций в ходе аукциона однодневного прямого РЕПО превысил 15 млрд руб. Не способствовала покупкам и внешняя конъюнктура, где в течение дня продолжался заметный рост доходностей КО США. На этом фоне котировки отдельных облигаций первого эшелона и ОФЗ снизились на 0.1-0.2 п. п. В частности, продажи были отмечены в выпусках РЖД-6, РЖД-7, ФСК-2, ФСК-3, ГидроОГК-1. В сегменте гособлигаций наибольшие обороты были отмечены в десятилетнем выпуске ОФЗ 46017, котировки которого снизились на 0.15 п. п.

Чересчур резкий рост ставок денежного рынка и связанные с этим продажи рублевых облигаций для нас оказались достаточно неожиданными. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

В непростых условиях обострения ситуации с ликвидностью сегодня состоится три аукциона по размещению облигаций общим номинальным объемом 7 млрд руб. Принимая во внимание текущую конъюнктуру рынка, можно предположить, что доходности сложатся по верхним границам заявленных ориентиров по доходности.

Промтрактор
– крупнейший производитель бульдозерно-рыхлительной и трубоукладочной техники (клиенты – многие крупные сырьевые компании) и железнодорожного литья (по долгосрочному контракту с РЖД) размещает во вторник пятилетние облигации (оферта полтора года) в объеме 3 млрд руб. Ориентир по купону нового выпуска установлен организаторами на уровне 10.8%. Заем привлекается для рефинансирования кредитов, полученных собственниками компании для приобретения Агромашхолдинга. Уровень прозрачности Промтрактора в последнее время заметно улучшается, однако первая консолидированная отчетность ожидается только по итогам 2006 г. Поскольку финансовый долг холдинга является довольно высоким (порядка 4.5-5.0хEBITDA), прогнозируемый организаторами уровень доходности, на наш взгляд, адекватно отражает кредитное качество эмитента.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках в понедельник была несколько снижена: доходности КО США росли накануне намеченного на среду заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Доходность двухлетних КО США увеличилась до 4.92% – это самый высокий уровень с августа. Инвесторы закрывали длинные позиции в гособлигациях США на фоне ожиданий, что ФРС не будет снижать ключевую ставку overnight до конца первого квартала 2007 г. Возможно, что продажи КО США с короткой дюрацией также были обусловлены намеченным на сегодня аукционом по размещению двухлетних казначейских обязательств в объеме USD20 млрд. Следует отметить, что объем торгов на рынке КО США в понедельник был заметно ниже среднего уровня.

Основные сегменты развивающихся рынков долговых обязательств в понедельник следовали за динамикой рынка КО США. Совокупный доход EMBI+ уменьшился на 0.27 п. п., а спрэд индекса к КО сузился на 1 п. п. до 185. Размер спрэда по прежнему очень близок к историческому минимуму (173 б. п.). Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились почти на 0.375 п. п., а его спрэд к КО США остался на уровне 106 б. п. Рост доходностей КО США не вызвал паники среди инвесторов, и активных продаж в сегменте корпоративных еврооблигаций не наблюдалось. По нашему мнению, настроения участников рынка вряд ли серьезно изменятся до заседания Комитета ФРС США.

После повышения агентством S&P кредитного рейтинга Газпромбанка (BB+/А3/-) до уровня BB+ мы рекомендуем инвесторам открыть длинные позиции в наиболее недооцененном выпуске еврооблигаций эмитента Газпромбанк 11 – спрэд этих облигаций на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций Банк Москвы 10. Исторически кривая доходности Газпромбанка расположена на 20 б. п. ниже кривой доходности Банка Москвы. Хотя рейтинг инструментов Банка Москвы (-/А3/BBB) выше, мы считаем, что вероятность поддержки со стороны материнских организаций сопоставима для обоих банков. При этом Газпром отличается большей гибкостью в предоставлении такой поддержки, чем город Москва.

Стратегия валютного рынка

Процентные ставки российского рынка в последние дни выросли до самого высокого уровня за три месяца (ставка overnight на межбанковском рынке достигла 6-8%). Это вызвано сочетанием нескольких факторов. Во- первых, налоговые платежи конца месяца обычно вызывают дефицит ликвидности. Во-вторых, динамика курса USD/EUR в последние недели была неблагоприятной для рубля, что привело к медленному, но верному оттоку спекулятивных денег с российского рынка. Это подтверждает индикативная ставка MosPrime Rate для банков, с которыми обычно работают краткосрочные иностранные участники рынка, инвестирующие в российскую валюту – она была необычно высокой в течение нескольких недель. Наконец, на рынке происходит большое количество первичных размещений. Ставки денежного рынка не могут вырасти еще больше: Банк России всегда готов предоставить необходимую ликвидность в рамках механизма однодневного РЕПО по ставке чуть выше 6%, а значит, этот уровень фактически является потолком для процентных ставок. Однако нам также ясно, что даже 6% – уже много для российского рынка, и такой уровень ставки может быть достаточно болезненным. По нашим оценкам, ставки денежного рынка останутся на текущем уровне до начала ноября. К тому времени объем ликвидности снова станет достаточным, и ставки overnight снизятся до более привычных 2.5-3%.

Среднесрочные рекомендации

• На этой неделе важнейшим событием для развивающихся рынков станет заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (25 октября). Недавно опубликованные показатели инфляции США продемонстрировали определенные признаки снижения инфляционного риска. Кроме того, общая
макроэкономическая статистика не подтвердила худшие предположения о «жестком приземлении» американской экономики после 17 последовательных повышений учетной ставки. Это значит, что темпы роста экономики развивающихся стран не должны серьезно пострадать от резкого сокращения объемов экспорта в США. По мнению участников рынка, учетная ставка ФРС, скорее всего, останется неизменной, а вероятность возможного изменения ставки за последнюю неделю снизилась. Мы считаем текущий уровень учетной ставки ФРС нейтральным и ожидаем, что он останется неизменным как минимум до конца года. Тем не менее, перед заседанием Комитета инвесторы предпочтут занять выжидательную позицию, и торговая активность, по нашим прогнозам, будет низкой. Если комментарии представителей ФРС, как ожидается, будут мягкими, процесс сужения спрэдов облигаций развивающихся рынков продолжится, и спрэд индекса EMBI+ может уменьшиться до нового рекордного минимума.

• После повышения агентством S&P кредитного рейтинга Газпромбанка (BB+/А3/-) до уровня BB+ мы рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в наиболее недооцененном выпуске еврооблигаций эмитента Газпромбанк 11 – спрэд этих облигаций на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций Банк Москвы 10. Исторически кривая доходности Газпромбанка расположена на 20 б. п. ниже кривой доходности Банка Москвы. Хотя рейтинг инструментов Банка Москвы (-/А3/BBB) выше, мы считаем, что вероятность поддержки со стороны материнских организаций сопоставима для обоих банков. При этом Газпром отличается большей гибкостью в предоставлении такой поддержки, чем город Москва.

• Спрэды облигаций ARIES за последние несколько месяцев существенно сузились: переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. Мы достаточно долго рекомендовали сохранять длинные позиции в этом инструменте, и его динамика действительно была впечатляющей. По всей видимости, к настоящему времени спрэды облигаций ARIES стабилизировались, хотя и не достигли уровня нашего первоначального прогноза (20-25 б. п.). Такой спрэд соответствует спрэду германского эмитента KfW (рейтинг ААА), риски которого сейчас несут бумаги ARIES (в результате погашения задолженности российский риск больше не присутствует в структуре облигаций ARIES). Мы по-прежнему считаем эти облигации привлекательными – для инструментов с рейтингом ААА/Ааа их спрэд остается чрезвычайно широким. Однако дальнейшего сужения спрэда, скорее всего, не произойдет, и мы рекомендуем инвесторам зафиксировать прибыль.

• Еврооблигации ВымпелКома продемонстрировали хорошую динамику, и сейчас их спрэды полностью отражают преимущества компании перед конкурентами по операционным и финансовым показателям. Мы считаем, что в настоящий момент инструменты МТС и МегаФона более интересны, и рекомендуем инвесторам покупать выпуски этих эмитентов за счет сокращения позиций в инструментах ВымпелКома.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.
• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих u1091 условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.
• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций
ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное
размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

- Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

- Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

- Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

- Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

- По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: