Стратегия внутреннего рынка

Курс 30 рублей за доллар достигнут

С открытием торгов на валютном рынке в среду курс рубля продолжил укрепляться и довольно быстро достиг 30 рублей за доллар. До конца торговой сессии рубль оставался стабильным относительно доллара, но вырос относительно корзины валют до 36.42. Поддержку российской валюте оказала довольно напряженная ситуация с рублевой ликвидностью: ставки денежного рынка в течение дня повышались до 8-9%. Возможно, спрос на рубли был повышенным в связи с осуществлением расчетов с Банком России по беззалоговым кредитам, а также подготовкой участников рынка к аукционам ОФЗ. До конца недели пройдут также выплаты НДПИ, что потребует мобилизации рублевых ресурсов в объеме около 70 млрд руб., по нашим оценкам. Объем торгов в секции рубль-доллар составил около USD2.5 млрд, что отражает сравнительно низкую активность на валютном рынке. Скорее всего, Банк России не вмешивался в ход торгов. На фоне ухудшения настроений на мировых рынках и падения котировок нефти во втор ой половине дня вполне можно ожидать некоторого ослабления рубля в ходе сегодняшних торгов.

Очередной успех аукционов ОФЗ

Котировки рублевых долговых инструментов по итогам торгов изменились незначительно. Основные события разворачивались в сегменте государственных облигаций, где состоялось два аукциона, на которых Министерство финансов предложило участникам рынка трехлетние ОФЗ 25069 и пятилетние ОФЗ 26202 объемом по 10 млрд руб. Спрос на аукционе ОФЗ 26202 составил внушительные 26.5 млрд руб., но большая часть заявок не устроила Минфин по доходности, и в результате объем размещения составил 5.5 млрд руб. при средневзвешенной доходности 11.50%. Интересно отметить, что после аукциона министерству, по видимому, удалось доразместить выпуск ОФЗ 26202 на вторичном рынке в объеме еще около 2.5 млрд руб., а его котировки прибавили около 0.2 п. п.

Спрос на аукционе трехлетних ОФЗ также был очень высоким, составив 23.9 млрд руб. При этом участники рынка выставляли более агрессивные заявки на покупку, и в результате доходность ОФЗ 25069 на аукционе опустилась до 10.57%, а объем размещения составил 9.4 млрд руб. После аукциона трехлетних ОФЗ пользовался спросом сопоставимый по дюрации выпуск ОФЗ 25067, доходность которого на момент закрытия во вторник была заметно выше (10.73%).

Таким образом, аукционы ОФЗ в очередной раз прошли очень успешно, государственные облигации пользуются устойчивым спросом, и это позволяет надеяться, что Минфин сможет придерживаться прежнего плана по привлечению не менее 60 млрд руб. в месяц путем размещения ОФЗ.

Стратегия внешнего рынка

Комфортный для рынка комментарий ФРС…

Главной интригой вчерашнего дня было заседание Комитета по операциям на открытых рынках и комментарии ФРС США относительно перспектив крупнейшей мировой экономики. По мнению участников, со времени последнего заседания экономическая активность возросла, наметилось оживление на рынке жилья. Как и ожидалось, ключевые процентные ставки были сохранены на текущем минимальном историческом уровне. Более того, на фоне низких инфляционных рисков ставки могут оставаться на таком уровне довольно продолжительное время.

Помимо этого, чтобы удержать процентные ставки по ипотечным облигациям на приемлемом уровне, ФРС продлевает сроки действия программы по выкупу агентских облигаций (USD200 млрд), а также ипотечных облигаций, гарантированных агентствами (USD1.25 млрд), до конца марта 2010 г. (согласно предыдущему графику действие программ выкупа ограничивалось 2009 г.). Программа выкупа КО США в объеме USD300 млрд будет исполнена до конца октября. В целом, весьма оптимистичный комментарий ФРС, на наш взгляд, является максимально комфортным для участников рынка и не предполагает перехода к политике, направленной на прекращение экономического стимулирования, в ближайшие месяцы. Таким образом, процентные ставки на глобальном денежном рынке, скорее всего, будут оставаться на низком уровне еще по крайней мере несколько месяцев.

Сегодня в Питтсбурге начинается встреча представителей стран «большой двадцатки». На наш взгляд, итоговое заявление участников встречи будет в целом созвучно с последними комментариями ФРС США.

…Способствовал усилению коррекции

Тем не менее, в преддверии заседания Комитета по операциям на открытых рынках и по его итогам на мировых финансовых рынках наблюдались продажи. По итогам дня основные фондовые индексы заметно снизились, а курс доллара укрепился относительно ведущих мировых валют. Аргументов для продаж, на наш взгляд, может быть два: во-первых, это обычное стремление зафиксировать прибыль по факту признания ФРС улучшения ситуации в экономике США, а во-вторых, довольно резкое падение цен на товарных рынках. Цены на нефть в ходе торгов в Нью-Йорке снизились сразу на 7 долларов, установившись на уровне USD67 за баррель. Сегодня утром на азиатских фондовых площадках также преимущественно наблюдается снижение. Доходности КО США по итогам среды изменились незначительно, снизившись в среднем на 1-2 б.  п. Увеличение сроков выкупа агентских и ипотечных облигаций – мощный фактор поддержки для КО США, существенно снижающий риски роста процентных ставок в ближайшем будущем.

Ралли в российском сегменте продолжилось. Выпуски Газпрома по-прежнему дешевы

Тем временем, на российском рынке еврооблигаций в среду продолжилось настоящее ралли. Впечатляющий рост котировок на текущей неделе демонстрируют выпуски Evraz Group: так, котировки Evraz 18 за неделю прибавили около 4.5 п. п., закрывшись вчера на уровне 96.5 (доходность 10.10%). Покупки были отмечены в выпусках Газпром 19, ТНК-BP 16, Распадская 12. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 увеличились примерно на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 108.5-108.625. Уверенный рост котировок показал и размещенный накануне выпуск еврооблигаций Евразийского банка развития – ЕАБР 14 (ВВВ/А3/ВВВ). По итогам торговой сессии его котировки повысились до 102.75, а доходность составила 6.72% (КО США + 434 б. п.), тогда как при размещении выпуска премия к КО США была равна 495 б. п. На фоне ралли выпуска ЕАБР 14 мы хотим обратить внимание на инструменты Газпрома. Доходность сопоставимых по дюрации еврооблигаций газового монополиста превышает 7.0%, а пре мия к базовым активам составляет около 480 б. п. При этом ни по кредитным характеристикам, ни по квазисуверенному статусу Газпром ничуть не уступает ЕАБР.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность Альфа-Банка за первое полугодие по МСФО: достаточность капитала высока, но доходы падают

Альфа-Банк вчера опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО. Самым важным достижением банка, на наш взгляд, стало сохранение прибыльности и высокой капитализации (общая достаточность капитала составила примерно 19%). Тем не менее, резкое сокращение портфеля кредитов привело к существенному снижению доходов и процентной маржи, на что банку придется обратить особое внимание в ближайшем будущем.

• На конец первого полугодия общая достаточность капитала Альфа-Банка достигла 14.7% за счет вливания средств со стороны его акционеров и Внешэкономбанка, а также сокращения активов. Тем не менее, с учетом второго транша кредита от Внешэкономбанка в размере 29.4 млрд руб., который банку еще только предстоит получить, общая достаточность капитала, по нашим оценкам, увеличится примерно до 19%. На наш взгляд, дополнительный капитал второго уровня, предоставляемый Внешэкономбанком, также следует рассматривать как источник очень дешевых долгосрочных ресурсов.

• Коэффициент резервирования увеличился с 6.2% до 9.5% кредитного портфеля. Тем не менее, темпы роста резервов существенно замедлились (с 8.3% во второй половине прошлого года до 4.6% в годовом исчислении). Принимая во внимание 40%-ный уровень покрытия просроченных кредитов (включая непросроченную часть платежей) резервами, мы ожидаем дальнейшего наращивания резервов во второй половине текущего года и, возможно, в первой половине 2010 г. По нашему мнению, банк обладает более чем достаточным объемом капитала для этого.

• С другой стороны, в первом полугодии возможности Альфа-Банка по генерации операционных доходов существенно снизились: на фоне сокращения кредитного портфеля на 20% в долларовом выражении эффективная ставка также уменьшилась примерно на 80 б. п., т. е. банку не удалось воспользоваться общим рыночным ростом кредитных ставок. В то же время, стоимость фондирования увеличилась примерно на 60 б. п., что спровоцировало сокращение процентной маржи с 6.5% во втором полугодии 2008 г. до 5.6%. Принимая во внимание улучшение экономической ситуации в целом, банк, скорее всего, сосредоточится на решении этой проблемы в предстоящие месяцы.

В целом, кредитное качество Альфа-Банка, на наш взгляд, остается очень высоким – главным образом благодаря существенной поддержке со стороны акционеров и государства. В связи с этим недавнее решение агентства S&P о снижении рейтинга банка (до уровня B+) вряд ли можно считать обоснованным. Тем не менее, банку может быть сложно восстановить свою рыночную долю в сегменте кредитования, особенно учитывая его жесткое отношение к заемщикам.

Среди еврооблигаций частных российских банков инструменты Альфа-Банка торгуются с самыми узкими спрэдами относительно кривой доходности государственных банков. Соответственно, потенциал дальнейшего сокращения их спрэдов, на наш взгляд, относительно невелик. В российском банковском секторе мы отдаем предпочтение еврооблигациям Промсвязьбанка.

Министерство финансов может сделать программу увеличения банковского капитала первого уровня более либеральной

В сегодняшнем выпуске газеты «Коммерсант» со ссылкой на директора департамента финансовой политики Министерства финансов А. Саватюгина приводятся некоторые детали относительно планов правительства по пересмотру порядка участия банков в программе рекапитализации (ОФЗ в обмен на привилегированные акции). По словам г-на Саватюгина, текущий вариант постановления правительства может быть существенно либерализован. В первую очередь это касается требований по кредитованию в минимальных объемах по определенным ставкам в обмен на предоставление капитала. На наш взгляд, данное решение будет весьма позитивным, поскольку увязка предоставления капитала с кредитованием в некоторой степени противоречит идее оздоровления банковской системы.

По результатам опубликованной отчетности банков за первое полугодие мы также отмечаем, что ситуация с качеством активов, резервами и достаточностью капитала у крупнейших банков существенно лучше, чем ожидалось в момент разработки программы рекапитализации. Соответственно, нельзя исключить, что большинство банков воздержится от участия в данной программе.