Стратегия внутреннего рынка

Девальвационные ожидания снизились в конце недели

Характер торгов на российском валютном рынке на прошедшей неделе носил необычный характер. Несмотря на дефицит рублевой ликвидности на фоне налоговых выплат, продолжения ралли на глобальных рынках и достижения ценами на нефть новых максимальных значений с начала года, курс рубля к бивалютной корзине так и не продемонстрировал устойчивой тенденции к укреплению. Каждый раз укреплению рубля препятствовал спрос на валюту со стороны банков. На наш взгляд, преобладающие в настоящее время ожидания девальвации рубля не имеют под собой фундаментальных оснований – сальдо по торговым операциям и счету текущих операций по-прежнему устойчиво положительны для России, и их резкое ухудшение при текущих уровнях цен на основные товары российского экспорта, на наш взгляд, маловероятно. Курс рубля к корзине завершил неделю на уровне 37.80 (против 37.89 неделей ранее).

Глобальная ликвидность поддержит глобальное ралли и рубль

Глобальная ситуация с ликвидностью продолжает стремительно улучшаться. Так, премия между трехмесячной ставкой LIBOR и доходностью трехмесячных векселей американского казначейства сократилась на прошедшей неделе до минимального значения с февраля 2007 г.; именно, избыточная ликвидность является основным катализатором для ралли на глобальных рынках акций и товарных рынках. При этом монетарные власти всего мира пока явно не готовы ужесточать денежно-кредитную политику. Следовательно, мы можем увидеть продолжение глобального ралли, так как избыточная ликвидность находит применение, прежде всего, в инвестициях на рынках акций и сырья. Такое развитие ситуации благоприятно для российской валюты, и мы по прежнему считаем, что в концу года курс рубля к доллару, скорее всего, будет ближе к отметке 30 (а не 35-38 рублей за доллар).

Налоги не окажут серьезного влияния на ставки

На предстоящей неделе повышенный спрос на рублевую ликвидность сохранится, так как во вторник и пятницу состоятся выплаты НДПИ и налога на прибыль. Вместе с тем, потребность в рублевых ресурсах в связи с налоговыми выплатами составит около 80-90 млрд руб., и это вряд ли вызовет резкий рост ставок денежного рынка.

Покупки в первом эшелоне в конце недели

Ситуация на рублевом рынке облигаций в последние дни можно охарактеризовать как затишье. Участники рынка, судя по всему, предпочитали фиксировать прибыль по ранее открытым позициям в первом эшелоне и по итогам недели котировки большинства выпусков незначительно снизились. Некоторое улучшение ситуации наметилось в пятницу, когда спрос на рублевые облигации вырос на фоне очередной волны оптимизма на внешних рынках. В частности, вновь пользовались спросом облигации Москвы (котировки выпусков Москва-54, Москва-45, Москва-39 по итогам дня подросли на 0.2-0.3 п. п.). Кроме того, были отмечены покупки трехлетних биржевых облигаций ЛУКОЙЛа, котировки которых поднялись до 100.45. Котировки на покупку размещенного на прошедшей неделе выпуска Система-2 поднялись до номинала. Министерство финансов, очевидно, продолжил доразмещение ОФЗ на вторичном рынке. Так, обороты в выпусках ОФЗ 25066 и ОФЗ 25065 составили около 1 млрд. руб., и мы полагаем, что именно эти в ыпуски предлагались Минфином на вторичных торгах в пятницу.

Настроения должны улучшиться

Ралли на глобальных рынках, некоторое ослабление девальвационных ожиданий на российском валютном рынке в конце прошедшей неделе могут способствовать улучшению настроений на рублевом рынке облигаций на наступающей неделе (скорее всего, участники рынка начнут последнюю неделю лета с покупок).

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на рынке КО США продолжает повышаться

В минувшую пятницу котировки казначейских обязательств испытали самые значительные с мая колебания в рамках одной сессии, чему способствовали позитивные экономические индикаторы и речь главы ФРС. К удивлению участников рынка продажи домов на вторичном рынке увеличились в июле на 7.2% по сравнению с предыдущим месяцем, превысив среднерыночный прогноз более чем на 5 п. п., свидетельствуя о восстановлении в секторе недвижимости. Б. Бернанке также добавил инвесторам оптимизма, заявив, что мировая экономика возрождается, хотя процесс восстановления будет очень медленным, а уровень безработицы в среднесрочной перспективе останется близким к максимальным значениям. На фоне высокого интереса к высокорискованным активам фондовые индексы развитых и развивающихся рынках поднялись: S&P 500 прибавил 1.9%, FTSE 100 – 2%, РТС – 3.1%. Американский доллар продолжал ослабевать относительно других мировых валют, и к завершению сессии курс евро установился на уро вне USD1.4326. Динамика торгов валютой оказала влияние на товарно-сырьевые рынки, и нефтяные фьючерсы подорожали до максимального с середины октября прошлого года уровня. По мнению ФРС, реальный сектор экономики еще достаточно слаб, среднесрочные инфляционные риски пока отсутствуют, в этой связи регулятор планирует оставить ставки рекордно низкими еще «некоторое время». Доходность КО резко возросла в ходе торгов, а внутридневное изменение доходности десятилетних бумаг составило 20 б. п при уровне закрытия 3.57%. С нашей точки зрения, следующая неделя окажется непростой для рынка долговых бумаг американского правительства, а давление на доходности КО, скорее всего, сохранится, поскольку Министерство финансов США запланировало три аукциона на общую сумму USD109 млрд (чистые заимствования составят порядка USD80 млрд). На наш взгляд, наибольший интерес на этой неделе представляет статистика по динамике промышленных заказов в еврозоне (24 августа), данные о ВВ П Германии и уверенности потребителей в США (25 августа), а также статистика по сектору недвижимости и промышленному производству в США, которая может подкрепить мнение участников рынка о восстановлении этих секторов.

Очередное ралли в суверенном сегменте российских еврооблигаций

Динамика торгов в российском сегменте на прошлой неделе напоминала движения предыдущей недели. Неделя началась с небольшой коррекции, а к завершению котировки росли на фоне ралли на мировых рынках. Пятничные торги сопровождались повышенной инвестиционной активностью в сегменте еврооблигаций благодаря дальнейшему росту спроса на высокодоходные активы и оптимизму, царившему на мировых рынках. Другой важный фактор поддержки – максимальные с прошлогоднего октября цены на нефть, подогревающие интерес к бумагам российских эмитентов. Лучше всего смотрелась динамика индикативного выпуска Россия 30, котировки которого выросли более чем на 1 п. п., достигнув к закрытию уровня 102.13-102.38 (максимум с сентября прошлого года) при доходности 7.10%. Спрэд EMBI+ к казначейским обязательствам сузился на 15 б. п. до 367 б. п., котировки пятилетнего CDS на Россию упали на 18 б. п. до 271 б. п.; мы наблюдали спрос на выпуски Газпрома и ТНК-BP, причем длинные выпуски демо нстрировали динамику лучше коротких. Котировки выпуска Газпром 19 выросли на 60 б. п., закрывшись на отметке 107.0-108.0 (доходность к погашению 8.27%), а ТНК-BP 18 – до 92.12-92.50 (доходность 9.25%). Инвесторы не демонстрировали особой готовности продавать менее ликвидные корпоративные бумаги, поэтому сегодня мы ожидаем от них динамику лучше рынка, а наиболее интересными для инвестиций нам представляются бумаги представителей металлургии и горнодобывающей промышленности.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК: результаты деятельности заводов за первое полугодие по РСБУ

На прошлой неделе основные предприятия ТМК (Волжский, Северский и Санарский трубные заводы, а также Таганрогский металлургический завод) опубликовали отчетность за первое полугодие 2009 г. по РСБУ, которая свидетельствует о некотором улучшении результатов деятельности во втором квартале относительно первого. Комбинированная выручка в апреле-июне осталась на уровне января-марта, несмотря на 6.9%-ный рост отгрузок продукции, о котором стало известно ранее (см. наш комментарий «Обзоре рынка долговых обязательств» от 17 июля). Вместе с тем, показатель EBITDA во втором квартале вырос на 25% главным образом благодаря усилению контроля над общими, коммерческими и административными затратами. Рентабельность EBITDA прибавила 160 б. п. и состав ила 7.9%, однако остается ниже показателя за прошлый год (14% по данным отчетности по российским и 17.6% по международным стандартам учета) и среднего показателя за 2005-2007 гг. на уровне 21%. Из-за высоких процентных выплат предприятия ТМК вновь показали убыток. Результаты деятельности Таганрогского металлургического завода и Синарского трубного завода существенно улучшились: рентабельность EBITDA выросла с -0.8% и 3.9% за первый квартал до 13.6% и 10.5% во втором квартале соответственно. Волжский трубный завод зафиксировал операционный убыток во втором квартале, несмотря на рост выручки и продаж труб большого диаметра, что может свидетельствовать об усилении ценовой конкуренции в сегменте.

В целом результаты ТМК за второй квартал можно охарактеризовать как нейтральные, хотя они были ожидаемо хуже прошлогодних результатов, но чуть лучше показателей первого квартала. Во втором полугодии мы ожидаем улучшения показателей на фоне предполагаемого роста капитальных затрат со стороны нефтегазовых компаний и общего восстановления промышленного производства.

АК АЛРОСА: возможность реструктуризации долга?

По сообщению СМИ (агентств РИА Новости, Reuters и пр.) со ссылкой на заявление премьер-министра В. Путина в ходе введения в эксплуатацию подземного рудника в городе Мирный, объем господдержки российской алмазной отрасли составит 30-35 млрд руб.; вместе с тем, г-н Путин не указал форму, которую она приобретет. На наш взгляд, скорее всего, речь шла об объемах закупок алмазов Гохраном. В таком случае новости являются подтверждением ранее известных фактов (см. наш комментарий «Обзоре рынка долговых обязательств» от 25 марта). Интересно отметить, что В. Путин распорядился разработать механизм предоставления государственных гарантий для реструктуризации задолженности АК АЛРОСА перед российскими и иностранными кредиторами. Данное заявление подтве рждает, что АК АЛРОСА испытывает проблемы с обслуживанием долговых обязательств, и предполагает возможность их реструктуризации. Реструктуризация задолженности АК АЛРОСА перед иностранными кредиторами (если она произойдет) станет очередным свидетельством изменения склонности государства поддерживать подконтрольных проблемных заемщиков: государство не будет полностью спасать кредиторов, а частично разделит с ними риски.

В настоящее время мы сомневаемся, что предполагаемая реструктуризация не затронет еврооблигации АК АЛРОСА 14. Скорее всего, механизм будет предполагать продление ряда долговых обязательств компании с частичным предоставлением по ним государственной гарантии. По нашему мнению, судя по отчетности АК АЛРОСА за 2008 г. по МСФО коэффициент покрытия фиксированных платежей компании остался в допустимых пределах (не менее 3.5), составив, по нашим оценкам, 4.5 (большая доля расходов компании имела неденежную форму и должна исключаться при расчете коэффициента). Тем не менее, весьма вероятно, что данное ограничительное условие будет нарушено в первом полугодии 2009 г., в связи с чем компания будет вынуждена обратиться к кредиторам с просьбой об отказе от требований в связи с нарушением ковенанта. Мы полагаем, что объявленный объем господдержки может оказаться недостаточным для решения проблем, стоящих перед АК АЛРОСА в настоящий момент, и мы не исключаем, чт о алмазный холдинг обратится к государству с просьбой расширить объем помощи, в том числе через механизм увеличения собственного капитала. Мы в очередной раз подчеркиваем, что еврооблигации АК АЛРОСА 14 существенно переоценены и его держателям рекомендовали бы переключиться на другие инструменты, например Евраз13.

ЭКОНОМИКА

Иностранный капитал возвращается в Россию

Федеральная служба государственной статистики представила в минувшую пятницу полугодовые показатели иностранных инвестиций. Прямые инвестиции составили USD6.1 млрд, портфельные - USD0.9 млрд, a прочие инвестиции на конец июня совместно составили USD25.2 млрд. Как мы ожидали, в апреле-июне прямые инвестиции сократились меньше, чем в первом квартале: всего на 8.1%, тогда как в предыдущем падение достигало 59.3%. Замедление оттока связано со стабилизацией валютного рынка, прекращением спада промышленного производства и повышением готовности к рискам игроков на международных рынках. Кроме того, во втором квартале отмечается возвращение потоков капитала по некоторым статьям, обусловленное улучшением ситуации на рынке заемного капитала. Долгосрочные займы и кредиты обеспечили приток капитала в корпоративный сегмент, который в квартальном сопоставлении составил 132.2% (хотя в январе-марте был зафиксирован отток на 59.6%), что, по нашему мнению, стало возможным благодаря как рефинансированию старых долгов, так и привлечению новых ресурсов нерезидентов.

На наш взгляд, до конца года приток капиталов будет восстанавливаться, поскольку внешние средства дешевеют по сравнению с первым полугодием, а настроения инвесторов улучшаются по мере восстановления промышленного сектора. Кроме того, ценовая конъюнктура на товарно-сырьевых рынках не была такой благоприятной с осени прошлого года.