Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка облигаций

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка облигаций

[24.08.2006] Анастасия Залесская, ФК УРАЛСИБ

ЦБ затягивает гайки

Реакция ЦБ на критику банка президентом РФ Владимиром Путиным по поводу необходимости сдерживания укрепления рубля была молниеносной. Вчера совет директоров ЦБ принял решение о повышении нормы резервирования по обязательствам перед банками нерезидентами с 2 до 3,5%. Обоснованием данного шага стало заявление ЦБ о том, что данная мера необходима для ограничения массированного притока иностранного частного капитала в Россию и будет способствовать снижению темпов инфляции.

Мы не полагаем, что действие ЦБ существенно ограничит банковскую ликвидность, однако вполне возможно, что в копилке ЦБ находятся и другие методы, которыми Банк России может воспользоваться в ближайшее время. Совокупность действий ЦБ способна вызвать снижение уровня ликвидности в системе, больно ударив по финансовому рынку и рынку рублевых облигаций в частности.

Столичные гастрономы

Сегодня на ММВБ состоится размещение выпуска компании Столичные гастрономы. Объем выпуска – 1,5 млрд руб., срок обращения – 3 года, выпуск имеет 2-летнюю оферту.

Компания Столичные гастрономы занимается девелопментом торговой недвижимости в Москве и является основным арендодателем торговых площади для магазинов сети 7 Континент.

Согласно данным СГ в 2005г. объем торговых площадей в собственности составил 164 тыс. кв2. Собственниками компании являются юридические и физические лица (73%) и ЗАО «7К инвест-холдинг» (27%), которая является также акционером сети 7 континент (74,81% акций).

Компания публикует отчетность ОАО «Столичные Гастрономы» по стандартам РСБУ, что осложняет корректную оценку результатов деятельности СГ. Согласно данным СГ выручка компании в 2005г. составила 939 млн руб., EBITDA – 688 млн руб., соответственно рентабельность по EBITDA – 73%. Нехарактерной особенностью данного девелопера является низкая долговая нагрузка. Общий долг по состоянию на начало года – 355 млн руб. при объеме активов в 3,5 млрд руб. Таким образом, DEBT/EBITDA компании составляет 0,3X. Минусом финансового состояния СГ является u1090 тот факт, что весь долг компании – краткосрочный, при том, что коэффициент покрытия равен всего 0,5.

Наиболее близким аналогом СГ из эмитентов российского долгового рынка является ОАО «Открытые инвестиции», разместившая выпуск CLN объемом 150 млн долл. в ноябре прошлого года. Компания провела IPO 38,5% своих акций в ноябре 2004г. и соответствует высоким стандартам раскрытия информации. Долговая нагрузка ОИ существенно возросла после размещения выпуск CLN (Долг/EBITDA в 2005г. – 9,6X), параллельно происходило снижение рентабельности по EBITDA – с 31,7% в 2004г. до 24,9% в 2005г.

В настоящий момент выпуск CLN Open Invst’07 торгуется с доходностью 8,62%-8,87% к погашению через 14,7 мес. Используя годовой форвардный курс, получаем соответствующую рублевую доходность для облигаций Открытых инвестиций на уровне 7,82%-8,07%.

Прайсинг: Мы считаем, что размещение выпуск СГ должно осуществляться с премией к соответствующей на рублевом рынке точке ОИ, поскольку СГ размещает дебютный выпуск облигаций и не имеет аудированной отчетности по МСФО. С другой стороны премия не должна быть значительной, поскольку, если верить отчетности СГ по РСБУ, кредитное качество ОИ заметно хуже. Таким образом, справедливая доходность 2-летнего впуска должна составлять 8,7%-8,9%.

База процентных ставок

US10Y упали ниже уровня 4,85% – так высоко в последний раз 10-летние ноты казначейства торговались в конце марта этого года. Среди важных экономических релизов этой недели – данные по рынку недвижимости сегодня и завтра и публикация заказов товаров длительного пользования завтра. Позитивный характер экономических данных может вызвать небольшую коррекцию рынка UST, однако мы не ожидаем сильных продаж на рынке до конца этой недели.

Одним из наиболее ожидаемых событий недели станет пятничное выступление главы ФРС Бен Бернанке с речью на ежегодном симпозиуме в Вайоминге. Выступление будет посвящено глобальной экономической интеграции, однако легко представить, что участники будут тщательно следить за речью Бернанке в надежде получить намеки на дальнейшие действия ФРС.

Россия’30 расширился спред к US10Y до 107бп и торгуется с доходностью 5,89%. Наша цель по этому спреду до конца года – 90-95бп. Выпуск ОФЗ 46018 торгуется на уровне 6,67% (+1бп), спред к России’30 расширился до 78бп. Такой спред является неоправданно широким, наша долгосрочная цель по этому спреду – 0бп. Поэтому мы считаем, что у длинных ОФЗ сохраняется потенциал сужения спреда к US10Y на 85-90бп.

Принятое на последнем заседании решение ФРС не повышать ставку корректирует наши прогнозы по цели US10Y на конец года, мы ожидаем, что доходность 10-летних обязательств будет находиться в диапазоне 5,2-5,3%. Таким образом, наша цель по выпуску ОФЗ 46018 на уровне 6,5% становится более достижимой.

Торговые идеи

Мы надеемся что, что объявленное ЮТК снижение капзатрат в 2006-2007гг. и финансирование инвестиций из собственных средств поможет компании сохранить позитивный свободный денежный поток и позволит в дальнейшем постепенно сокращать долговую нагрузку. Мы рекомендуем выпуск ЮТК-4 (9,34% на 40 мес.) к спекулятивной покупке с целью 9,0%, поскольку полагаем, что финансовое состояние компании будет улучшаться, а спред к остальным компаниям телекоммуникационного сектора слишком велик.

Второй выпуск компании Куйбышевазот объемом 2 млрд руб. был размещен в начале марта этого года и до сих пор торгуется по номиналу (9% на 55 мес.), несмотря на существенный рост рублевого рынка с того момента. В связи с тем, что Компания не публиковала финансовую отчетность за 2005г., мы не можем судить об изменениях кредитного качества Куйбышевазота в прошлом году, однако согласно аудированной отчетности за 2004г., показатели компании позволяют отнести облигации эмитента ко второму эшелону, что означает более низкий уровень доходности. Таким образом, на данный момент облигации выпуска представляются нам привлекательными, наша рекомендация будет скорректирована в зависимости от характера данных, опубликованных компанией за 2005г.

В данный момент доходность выпуска Мечел-2 составляет 8,53% по цене 100,15%. Ближайшие «соседи» бумаги – выпуски компании Дальсвязь-2’12 (8,3% на 46 мес.) и Пятерочка-2 (8,5% на 52 мес.). Поскольку кредитное качество Мечела очевидно выше качества названных компаний, мы считаем, что облигации Мечела должны торговаться с доходностью не выше 8,40%-8,45%, что соответствует апсайду в цене в размере 40-50 б.п. Рекомендация «покупать» сохраняется для выпусков:

Самарская обл-3 (цель – 7,30% на 5 лет),
Москва-39 (цель по спрэду к ОФЗ 46014 – 17бп.),
ОФЗ 46018 (долгосрочная цель – 6,5%),
Пятерочка-2 (цель – 8,25%), ТМК-3 (цель – 8%),
Копейка-2 (долгосрочная цель – 9%),
Салават-2 (цель – 8%).

Прогнозы

Приближение конца месяца пока не сулит финансовому рынку трудностей на денежном рынке, а спред рублевых инструментов к российским евробондам по-прежнему находится на высоком уровне. Мы сохраняем умеренно-позитивный взгляд на рынок и ожидаем умеренного роста рынка рублевых облигаций в ближайшее время. Тем не менее, мы в очередной раз обращаем внимание на аномально низкий уровень доходности UST, который может представлять потенциальную угрозу рублевому рынку в случае перемен на рынке Treasuries и начала коррекции.