Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[24.08.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Инвесторы в казначейские бумаги вчера демонстрировали нерациональное поведение. После статистики по продаже жилья на вторичном рынке (85% всего рынка недвижимости), показавшей падение на 4.1% до 6.33 млн. (прогноз 6.55 млн.) на рынке начался необъяснимый рост доходностей (4.84% по UST10). Однако перед самым закрытием участники рынка переоценили минимальный с января 2004 года уровень продаж как очередной сигнал к сохранению ставки на текущем уровне. В результате доходности 2-летних и 10-летних Treasuries вернулись к уровням предыдущего закрытия - 4.87% и 4.81% соответственно.

Вышедшие данные подтверждают наше мнение о сохранении ставки в ближайшее время на текущем уровне, что будет оказывать поддержку Treasuries. Тем не менее, вчерашний день показал, что потенциал более глубокого снижения доходностей на данный момент практически исчерпан, и дальнейший рост бумаг возможен по мере раскручивания спекуляций о вероятности скорого понижения ставки.

Развивающиеся рынки Опасения по поводу замедления рост американской экономики и одновременное падение базовых активов привело к снижению развивающихся рынков и расширению спрэдов. Бразилия-40 упала 81 б.п. до 129.625% (YTM 6.58%), а суверенный спрэд расширился на 4 б.п. Не спасло бразильские бумаги и заявление министра финансов Ортеги о продолжении ослабления монетарной политики в случае переизбрания президентом Лулы, что, судя по последним результатам опроса, является практически решенным вопросом. Спрэды Турции и Венесуэлы расширились на 5 б.п. и 4 б.п. соответственно. В итоге спрэд EMBIG вырос на 3 б.п. до 193 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера снижались вслед за остальными развивающимися рынками. Россия-30 упала на 22 б.п. до 110.872-110.972% (YTM 5.86%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries вырос до 105 б.п. Несмотря на наблюдаемое расширение спрэда, мы сохраняем по нему целевой уровень 80-90 б.п.и рекомендуем удерживать длинные позиции.

В корпоративном секторе активность по-прежнему была не очень высокой, и можно было наблюдать лишь некоторую фиксацию в длинных выпусках. Алроса-14 снизилась на 24 б.п., Газпром-34 – на 25 б.п., Вымпелком-16 – на 32 б.п. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что у российского сегмента остается запас роста, поэтому рекомендуем к покупке Северстали-14, НКНХ-15, Ситроникс-09, а также банковские выпуски МДМ-11 и Банк Москвы-13.

Из новостей мы отмечаем решение агентства Moody’s поставить на пересмотр рейтинг ГМК Норникеля в сторону возможного повышения. Однако вряд ли это окажет какое-то воздействие на котировки, поскольку рейтинг от Moody’s сейчас всего лишь на уровне «Ва2», в то время как S&P и Fitch оценивает компанию на первом инвестиционном уровне «ВВВ-».

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В среду в наиболее ликвидных рублевых облигациях прошли небольшие продажи в рамках фиксации участниками прибыли от предыдущего роста. В то же время, снижение котировок в целом было достаточно умеренным, и по большинству серий не превышало 20 б.п.

В частности, длинные ОФЗ серии 46017 и 46018 снизились на 8 и 19 б.п., корпоративные голубые фишки (ФСК-2, ФСК-3, РЖД-7, РЖД-5, Газпром-4, Газпром-6) подешевели в пределах 5- 20 б.п., Мособласть-6 и Москва-39 потеряли в стоимости 18 и 10 б.п. соответственно.

На общем фоне лучше других смотрелись облигации Ижавто, прибавившие в стоимости 50 б.п. на вчерашних новостях о возможной продаже компании основными акционерами – Группой СОК. Более существенное снижение доходности по бумаге, на наш взгляд, будет возможно, когда окончательно определится покупатель: пока, судя по доступной информации, владельцы бизнеса имеют лишь желание продать актив, однако непонятно, насколько их оценки стоимости близки к оценкам потенциальных покупателей. В этом плане вероятность будущей сделки пока далека от 100%.

Вчера началось вторичное обращение облигаций Черкизово и 2 выпуска Группы Мечел. Мечел-2 по итогам дня практически не изменился в цене, доходность к погашению составила 8.56% годовых, что соответствует спрэду к ОФЗ порядка 240 б.п. Мы полагаем, что данный уровень является достаточно привлекательным для покупки. Наиболее близким аналогом для Мечела с точки зрения кредитного качества можно считать выпуск Русал-3, который торгуется сейчас со спрэдом около 150 б.п. к кривой госбумаг. На наш взгляд, разница в масштабе двух компаний обуславливает премию Мечела-2 не более 50 б.п. Т.о. справедливый спрэд выпуска мы оцениваем на уровне 200 б.п., что соответствует доходности 8.2%: upside по цене с текущих уровней составляет 100-115 б.п.

Сегодня в центре внимания – размещение выпуска «Столичных Гастрономов»: мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 9.25% - 9.75% к двухлетней оферте (подробный кредитный комментарий см. во вчерашнем ежедневном обзоре).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Финансовые результаты первого полугодия текущего года вносят определенную порцию позитива при оценке кредитного качества крупнейших компаний химического сегмента долгового рынка (Салаватнефтеоргсинтез, Нижнекамскнефтехим и Куйбышевазот) и укрепляют их позиции в статусе «бенчмарков» отрасли. Развивая более прибыльные направления, концентрируя свое внимание на оптимизации издержек, эмитенты стремятся укрепить свой «финансовый иммунитет» к неблагоприятному влиянию роста цен на сырье и продолжающегося укрепления курса рубля в условиях значительной доли экспорта в структуре продаж. Однако полностью преодолеть негативный фон достаточно сложно, в связи с чем, мы отмечаем общеотраслевую тенденцию снижения рентабельности продаж по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Наивысшую среди участников «большой тройки» оценку финансового состояния, в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ, по итогам 6 мес. 2006 г. имеет НКНХ – 2.14, что позволяет отнести его к группе «низкого риска».

Темпы прироста оборотов НКНХ к аналогичному периоду прошлого года гораздо скромнее, чем у САНОСа – 8.8% против 34.4%. При этом норма прибыли от продаж с начала года снизилась с 15.5%% до 12.7%. Данное снижение не повлекло каких-либо существенных корректировок кредитного качества компании. Напротив, на фоне сокращения объема кредитного портфеля НКНХ удалось существенно улучшить качество покрытия долга (Debt/EBITDA), и теперь он характеризуется минимальным по сравнению с САНОСом и Куйбышевазотом значением – 1.83.

Свои позиции в группе «низкого риска» сохраняет и Куйбышевазот. В первой половине года конъюнктура товарных рынков сложилась для компании не лучшим образом: снижение цен на аммиак и капролактам на рынке Китая повлекло снижение выручки на 4.8%. В то же время, бизнес Куйбышевазота по-прежнему остается самым прибыльным – рентабельность продаж за 6 мес. составила 14.2%, а норма EBITDA – 17.2%. Принимая во внимание, что компания продолжает наращивать объемы продаж в абсолютном выражении при сокращении операционных издержек, даже при условии давления неблагоприятной конъюнктуры товарных рынков эмитент сохраняет достаточный запас прочности. Временное увеличение долговой нагрузки, обусловленное финансированием программы по развитию производства за счет средств облигационного займа, не является критичным для компании и не несет существенных рисков ухудшения кредитного качества в среднесрочной перспективе.

Салаватнефтеоргсинтез является самым крупным и характеризуется наиболее высокими темпами роста продаж из рассматриваемых эмитентов. В то же время его деятельность в силу преобладания нефтепереработки в структуре выручки ярче остальных отражает неблагоприятное влияние высоких цен на нефть, что в значительной мере ограничивает рост рентабельности: У САНОСа она гораздо ниже, чем у НКНХ и Куйбышевазота. Помимо этого для финансирования операционной деятельности САНОС активнее НКНХ и Куйбышевазота использует кредитное плечо, следствием чего является самая высокая в «большой тройке» долговая нагрузка. Стоит отметить, что хотя компании и не удалось выйти на уровни прибыльности 1 полугодия 2005 г., финансовые результаты 6 мес. текущего года частично компенсировали убытки последнего квартала прошлого года. Так, рентабельность по EBITDA составила 8.2%, а это в свою очередь позволило существенно улучшить качества покрытия долга – соотношение долг/EBITDA уменьшилось до 3.23.

Учитывая, что снижение рентабельности остается одним из главных отраслевых рисков до конца года, мы отмечаем, что текущие значения спрэдов порядка 200 б.п. для САНОСа и НКНХ и около 260 б.п. для Куйбышевазота к кривой ОФЗ в полной мере соответствуют их кредитному качеству. Дальнейшее сужение данных спрэдов, на наш взгляд, возможно либо в случае разворота ценового тренда на сырье, либо в случае, если компаниям удастся полностью преодолеть его негативное влияние.