Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Высокая активность, спрос на РЖД-8

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в среду заметно возросла. Интересы на покупку долговых инструментов преобладали. Спрос в основном исходил от управляющих компаний, которые, по всей видимости, в ближайшие дни будут осваивать средства, полученные от фонда содействия реформированию ЖКХ. Напомним, что объем средств, передаваемых фондом в управление десяти управляющим компаниям, должен составить 60 млрд руб. Наиболее заметный рост котировок по итогам дня произошел в выпуске РЖД-8, покупки которого во второй половине дня состоялись на уровне 100.19. Постепенно проявляется интерес и к другим корпоративным обязательствам. В частности, динамику лучше рынка показали облигации МТС-3 и ГидроОГК-1. В сегменте банковских выпусков также наблюдались покупки, интерес был проявлен к долговым инструментам ВТБ, Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка.

Котировки региональных облигаций под давлением

Динамику хуже рынка в среду продемонстрировали обязательства Московской области, котировки которых снизились на 0.2-0.3 п. п. Давление на котировки региональных облигаций в ближайшее время, вероятно, сохранится. По всей видимости, в начале августа администрация Московской области решится на доразмещение выпуска Московская область-8, предложив инвесторам приобрести новые облигации еще на 9 млрд руб. Спрэд выпуска Московская область-8 к ОФЗ с момента нового размещения расширился с 220 б. п. до 290 б. п., а доходность приблизилась к двузначным величинам (9.60-9.70%). Новое предложение долга, скорее всего, потребует новых премий, и вполне возможно, что доходность этого выпуска превысит 10.0%. Соответственно, динамику хуже рынка будут демонстрировать и другие ликвидные региональные облигации (Самарская область, Чувашия, Якутия, Республика Коми и др.).

Минфин не предложил премий при размещении ОФЗ

В среду состоялось два аукциона ОФЗ: Минфин предложил участникам рынка новые пятилетние облигации и осуществил доразмещение 15-летних ОФЗ. Из заявленного предложения (18 млрд руб.) реализовать удалось облигации в номинальном объеме около 9.2 млрд руб. Доходность новых выпусков составила 6.56% для пятилетних и 7.06% для 15-летних облигаций, т. е. премий на аукционах вновь предложено не было. Мы сомневаемся, что размещения носили рыночный характер. Наиболее адекватно рыночные настроения отражает динамика 30-летних ОФЗ, котировки которых с начала месяца снизились более чем на 3 п. п. (с 97.25 до 93.5), а доходность возросла с 7.25% до 7.60%. Переоценка в других выпусках государственных облигаций пока идет медленно, что во многом связано с низкой ликвидностью этого сегмента рынка и концентрацией ОФЗ у нескольких крупных инвесторов, не заинтересованных в глобальной переоценке.

Аукцион выпуска ЛК УралСиб-2 интересен

Сегодня состоится несколько первичных размещений. В частности, мы выделяем аукционы выпусков ЛК УралСиб-2 (см. наш отчет «Первичные размещения: ЛК УралСиб и Европлан» от 22 июля 2008 г.) и ДВТГ-1 (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 23 июля 2008 г.). Комментарий к размещению облигаций Московского ипотечного агентства представлен в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Позитивные настроения сохраняются

Напряженность, связанная с ожиданием крайне негативных результатов деятельности крупнейших финансовых институтов по итогам второго квартала, постепенно снижается. Самые худшие опасения инвесторов не подтверждаются. Снижение цен на нефть, происходящее в последние две недели, уменьшает риски глобального замедления экономики и способствует улучшению инвестиционных настроений на рынке акций: по итогам дня индекс S&P 500 вновь закрылся в положительной зоне, прибавив 0.41%. В то же время, на фоне падения цен на энергоносители котировки суверенных облигаций стран – экспортеров нефти продемонстрировали динамику хуже рынка. Доход индекса EMBI+ Venezuela стал отрицательным (-0.17%), а спрэд индекса к КО США сократился всего на 4 б. п., тогда как спрэд индекса EMBI+ сузился на 7 б. п.

Результаты аукциона двухлетних КО США

В преддверии аукциона КО США котировки базовых активов находились под давлением. По итогам дня доходности двухлетних обязательств выросли на 7 б. п., а десятилетних – на 6 б. п. Спрос при размещении двухлетних КО США превысил предложение в 2.42 раза. При этом иностранные инвесторы проявили на аукционе самую высокую активность с 25 апреля 2007 г., приобретя 36.9% эмиссии.

Российский корпоративный сегмент интересен

На российском рынке еврооблигаций основная активность по-прежнему была сосредоточена в новых инструментах. Так, новый выпуск Газпром 13 торговался по 101.75, что соответствует доходности 7.08%. Таким образом, дополнительное предложение долга от Газпрома не привело к значительной негативной переоценке в остальных еврооблигациях эмитента. Инвесторы предпочитали фиксировать прибыль в выпуске Северсталь 13, в результате его котировки снизились на 0.125 п. п., закрывшись на уровне 100.5, что соответствует доходности 9.62%. Доходность этого инструмента по-прежнему предлагает премию около 40 б. п. к сопоставимому по дюрации выпуску Северсталь 14, что создает отличную возможность для арбитража. Кроме этого, вчера компания ТМК доразместила выпуск еврооблигаций с погашением в 2011 г. объемом USD200 млн по номиналу с доходностью 10%. В преддверии доразмещения котировки выпуска ТМК 11 снизились до номинала, но в конце дня цена покупки поднялась до 100.125. Мы ожидаем дальнейшего роста котировок выпуска на вторичном рынке. На фоне общей нормализации ситуации на мировых финансовых рынках в последние несколько дней, покупки корпоративных еврооблигаций в ближайшие дни, скорее всего, будут преобладать.

Облигации Московского ипотечного агентства: ориентир не выглядит привлекательно, риски ликвидности недооценены

Московское ипотечное агентство (МИА; Moody’s: Ba2), небольшой банк, специализирующийся на кредитовании приобретения жилой и коммерческой недвижимости, размещает сегодня выпуск рублевых облигаций объемом 2 млрд руб. с офертой через один год. С нашей точки зрения, ориентир по доходности, озвученный организаторами займа на уровне 10.7%, не выглядит привлекательно. Финансовый профиль банка также довольно слаб, тогда как его высокие рейтинги полностью определяются фактором материнской поддержки. Основные характеристики кредитного профиля МИА представлены ниже.

Банк на 100% принадлежит Правительству Москвы, и его основной сферой деятельности является ипотечное кредитование. Банк был создан как часть московской правительственной ипотечной системы и поэтому занимается в основном социально-ориентированным кредитованием. На конец 2007 г. объем активов банка составлял всего USD262 млн, а объем кредитного портфеля – USD212 млн.

По данным отчетности МИА по МСФО, на конец 2007 г. кредитный портфель банка был сформирован из кредитов под залог коммерческих и жилых объектов недвижимости в соотношении приблизительно 50 на 50. Одним из самых значимых негативных признаков, с нашей точки зрения, является тот факт, что портфель коммерческих кредитов демонстрирует признаки значительного снижения качества активов: 9.9% портфеля классифицируются как сомнительные кредиты. Таким образом, банку пришлось создать большие резервы на покрытие кредитных потерь, что оказало ощутимое влияние на рентабельность в 2007 г.

Рентабельность МИА оказалась крайне низкой: ROE – 3.8%, рентабельность активов – всего 0.7%, что связано, в первую очередь, с высоким объемом резервов на покрытие кредитных потерь. Несмотря на то, что в 2008 г. разовые расходы на создание резервов, возможно, не окажут столь значительного влияния на финансовые показатели банка, мы считаем, что его процентная маржа окажется под давлением. Поскольку фондирование банка в 2007 г. практически полностью осуществлялось за счет рублевых облигаций, МИА столкнется с увеличением стоимости заимствований, в то время как его способность повышать процентные ставки по социальной ипотеке вызывает сомнения.

Самым слабым местом кредитного профиля банка, с нашей точки зрения, является его ликвидность. В настоящий момент все выпуски облигаций имеют срок погашения (или оферту) до 2009 г. В то же время, портфель ипотечных кредитов был сформирован достаточно недавно и, по нашим оценкам, не будет погашен к этому времени. Таким образом, мы можем сделать вывод, что разрыв ликвидности в 2009 г. будет достаточно большим, и банк может столкнуться со значительным оттоком пассивов. Поэтому мы считаем, что МИА предложит рынку достаточно большой объем нового долга в ближайшие полтора года (в виде первичных размещений или возвращая на рынок облигации после оферты).

На наш взгляд, МИА сможет получить финансовую поддержку со стороны более крупных финансовых институтов, связанных с Правительством Москвы, однако значительные риски ликвидности не полностью учитываются в рейтингах банка. Таким образом, мы не считаем привлекательным ориентир по доходности нового выпуска, несмотря на ожидаемое включение облигаций в Ломбардный список Банка России. С нашей точки зрения, среди бумаг банков, которые могут рассчитывать на господдержку, наибольший интерес для инвесторов на российском долговом рынке представляют облигации ТрансКредитБанка.

Кредитные комментарии

Совет директоров Газпрома утвердил повышение инвестиционной программы на 2008 г.; планы по заимствованиям не изменились

Совет директоров Газпрома на заседании 23 июля в числе прочих вопросов официально одобрил новую инвестиционную программу, которая предполагает повышение затрат в 2008 г. на 13.6% до 821.66 млрд руб. (USD35.3 млрд). Из этой суммы USD22.8 млрд составят капиталовложения (+9.7%) и USD12.5 млрд – финансовые инвестиции и приобретения (+20.6%). По словам представителей компании, это решение является следствием двух факторов: ускорения реализации текущих проектов (в частности, на полуострове Ямал) и более детальной оценки потребностей в инвестициях для новых проектов (Штокмановское месторождение, «Северный поток», Сахалин-2, электроэнергетические активы). Новая инвестиционная программа была представлена менеджментом на прошлой неделе и сама по себе не является новостью. Впервые вопрос о пересмотре программы капвложений Газпрома на 2008 г. был затронут во время презентации на годовом собрании акционеров компании в конце июня; это свя зано с превзошедшими прогнозы поступлениями денежных средств, обусловленными продолжительным периодом высоких цен на газ в Европе (при составлении инвестиционной программы Газпром ориентируется на цену нефти).

Помимо утверждения новой инвестиционной программы, совет директоров Газпрома внес изменения в бюджет компании на 2008 г. Хотя увеличение прогнозных денежных поступлений (на 311 млрд руб.) превысило повышении ожидаемых денежных оттоков (366 млрд руб.), программа заимствований Газпрома на текущий год не была изменена и по-прежнему составляет 90 млрд руб. По этой причине мы не разделяем точку зрения некоторых инвесторов, связавших вчера размещение нового выпуска еврооблигаций компании с изменением ее инвестиционной программы. С начала года Газпром привлек USD2 млрд на долговом рынке и практически ничего из других источников; последний ориентир менеджмента по уровню чистого долга на конец года (не включая Газпромбанк) составляет USD37 млрд.

Evraz Group ведет переговоры о покупке ИСД

Как сообщает газета «Коммерсант», Evraz Group (BB-/Ba2/BB) ведет переговоры о возможной покупке украинского Индустриального союза Донбасса (ИСД). Объем выплавки стали Evraz Group в первой половине 2008 г. составил 9.5 млн тонн, а ИСД (-/B1/B+) планирует в текущем году произвести 11-12 млн тонн; после слияния компания войдет в пятерку крупнейших производителей стали в мире. Наша приблизительная оценка ИСД составляет не менее USD 8 млрд, и мы считаем, что Evraz Group было бы достаточно трудно найти требуемую сумму в текущих рыночных условиях, если бы сделка оплачивалась исключительно денежными средствами. Кроме того, в этом случае показатели долговой нагрузки Evraz Group существенно выросли бы, что могло бы повлечь негативные действия рейтинговых агентств. С нашей точки зрения, значительная часть сделки будет оплачена за счет акций, как это было в случае приобретения стальных активов группы Приват, а некоторая часть суммы може т быть выплачена Evraz Group акционерам ИСД в виде денежных средств.

Влияние возможного слияния на кредитный профиль Evraz Group будет зависеть от окончательных условий соглашения. Для кредитного профиля ИСД сделка выглядит благоприятной, поскольку компания станет частью более крупной группы с более высоким кредитным рейтингом. Единственный выпуск ИСД 10 был по большей части выкуплен по оферте в 2007 г. и сейчас крайне неликвиден. Мы считаем, что новость не вызовет ощутимой реакции котировок облигаций Evraz Group на данном этапе переговоров.

Правительство рассматривает возможность повышения экспортных пошлин на металлолом

Как сообщает газета «Ведомости», Министерство промышленности и торговли намерено внести предложение об увеличении экспортных пошлин на металлолом. Сегодня пошлина установлена на уровне 15%, но не менее 15 евро за тонну. При текущих ценах на лом (USD500-600 за тонну) пошлина составляет 50-60 евро за тонну. Правительство предполагает установить пошлину на уровне не ниже 120 евро за тонну, сохранив ставку в 15%.

Введение новой пошлины положительно скажется на производителях стали: это приведет к снижению цен на металлолом на российском рынке, а также предотвратит дефицит лома в стране, который может возникнуть после введения в эксплуатацию новых производственных мощностей в ближайшие несколько лет (дополнительно 10 млн тонн в год к 2011 г.). Такое решение будет позитивным для сталелитейной промышленности в целом, но особенно благоприятным повышение пошлины станет для электрометаллургических заводов, у которых расходы на лом составляют до 60-70% общих издержек, – повышение валовой рентабельности может составить порядка 5 п. п. Среди компаний данного сектора, представленных на рынке облигаций, мы выделяем Амурметалл: с нашей точки зрения, он окажется в наиболее выигрышной ситуации. Положительное влияние будет оказано и на ТМК, которая производит собственные трубные заготовки, используя металлолом в электросталеплавильных печах.

Открытые инвестиции: рейтинг от Fitch несколько ниже, чем от Moody’s

Агентство Fitch вчера присвоило дебютный рейтинг компании Открытые инвестиции (ОАО «ОПИН») на уровне В, прогноз «позитивный». Такой уровень рейтинга компании на полступени ниже, чем рейтинг по шкале Moody’s, присвоенный три недели назад (B1, прогноз «стабильный»). Компания теперь полностью готова к документированному выпуску еврооблигаций, а также рублевых обязательств, которые могут быть включены в Ломбардный список Банка России. Можно ожидать предложения новых долговых инструментов компании в будущем, принимая во внимание ее низкую долговую нагрузку. Обращающиеся выпуски CLN компании размещены частным образом и является неликвидными.

Агентство Fitch положительно оценивает всю отрасль и бизнес-стратегию Открытых инвестиций, что нас несколько удивляет, принимая во внимание последние комментарии агентства (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от девятого июня 2008 г.). Согласно пресс-релизу агентства, рейтинг учитывает крупный банк удачно расположенных земельных участков, принадлежащих компании на праве собственности (121 млн кв. м по данным на июль 2008 г.; для застройки в 2007 г. было использовано всего 1 млн кв. м), большая часть из которых была приобретена дешево и финансировалась за счет акционерного, а не долгового капитала. Среди прочих положительных факторов отмечаются большой опыт управленческой команды и возможность снижения строительных расходов за счет использования новых каркасно-панельных технологий после покупки канадской Viceroy.

В качестве сдерживающих факторов Fitch упоминает недостаточный поток стабилизирующих доходов от аренды как минимум до 2010 г., географическую концентрацию земельного банка и риски реализации проектов (83% земельного банка в настоящий момент относится к категории земель сельскохозяйственного назначения). Агентство также обеспокоено процессом раздела активов, принадлежащих В. Потанину и М. Прохорову (сейчас они владеют 35% и 25% акций Открытых инвестиций соответственно), что может привести к изменениям в области корпоративного управления или судебным разбирательствам. Агентство также учитывает переход от менее рискованной модели предварительных продаж и строительства для конкретного покупателя к спекулятивному девелопменту.

Что касается финансовых показателей, Fitch прогнозирует умеренную долговую нагрузку (агентство говорит о долге «ниже 2.5», не уточняя, о каком показателе идет речь) в 2009-2011 гг. с временным пиком в 2008 г. Агентство заявило, что Открытые инвестиции располагают относительно свободным доступом к ликвидности, что обеспечивает достаточное покрытие краткосрочной задолженности и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока в 2008 г. Отрицательный свободный денежный поток ожидается также в 2009 г., но показатель покрытия процентных выплат (денежные средства от операционной деятельности к валовым процентным расходам) прогнозируется на уровне 2.5-2.7 в 2008-2010 гг.

Агентство Fitch отмечает, что повышение рейтинга на одну ступень, вероятно, произойдет в ближайшие год-полтора, если компания сможет добиться запланированных операционных показателей, включая изменение категории земель, и останется в рамках ожидаемых финансовых параметров.

ТМК проводит дополнительное размещение нового выпуска еврооблигаций

ТМК (BB-, прогноз «негативный»/Ba3, прогноз «негативный») вчера провела дополнительное размещение выпуска еврооблигаций ТМК 11 (ставка купона 10%) в объеме USD200 млн по номиналу. Мы были удивлены тем, что в прошлую пятницу компания разместила обязательства всего на USD400 млн, так как, насколько мы понимаем, с помощью еврооблигаций планировалось рефинансировать годовой синдицированный кредит в размере USD1.2 млрд, привлеченный на покупку части активов IPSCO у Evraz Group. Отметим, что когда агентства S&P и Moody’s поместили рейтинги ТМК в список на пересмотр в сторону понижения, они обратили особое внимание на необходимость замены краткосрочного долга обязательствами с более длительным сроком погашения или привлечением собственного капитала. Вчерашнее решение вполне соответствует данным рекомендациям, однако поскольку компания планирует рефинансировать не весь краткосрочный долг, мы считаем, что ТМК может осуществить новые долгосрочные заимствования, если будет принято решение не проводить вторичное размещение акций во второй половине этого года. ТМК рефинансировала половину краткосрочного синдицированного кредита, и мы считаем, что компания сможет заместить и оставшуюся часть. Таким образом, мы ожидаем, что рейтинговые агентства более не будут озабочены данной проблемой в отношении рейтингов компании.

Новый выпуск ТМК 11 в настоящий момент торгуется с премией по Z-спрэду к суверенной кривой на уровне 100 б. п. к еврооблигациям Северсталь 13 и 135 б. п. к выпуску Evraz 13. Мы по-прежнему оцениваем справделивую премию ТМК к долговым инструментам Северстали и Evraz Group на уровне 100 б. п., принимая во внимание разницу в рейтингах на одну ступень и тот факт, что сталелитейные компании опубликуют сильную отчетность за первую половину 2008 г., в то время как показатели ТМК, вероятно, окажутся слабыми. Мы по-прежнему считаем, что новые еврооблигации ТМК и Северстали покажут динамику лучше облигаций Evraz Group, сократив свои спрэды к ним. Мы также отмечаем, что рынок пока не полностью отыграл размещение новых бумаг Северстали, поскольку более длинная Северсталь14 торгуется со спрэдом к суверенной кривой на 100 б. п. уже, чем Северсталь 13, и ожидаем, что спрэд Северсталь13 расширится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: