Рынок еврооблигаций

US TREASURIES: БЕЗ ЕДИНОГО ТРЕНДА

В среду рынок US Treasuries был достаточно волатилен из-за смешанного новостного фона. Сначала доходности UST показали рост – на снижении цен на нефть и новостях о том, что план по поддержке Fannie Mae и Freddie Mac был одобрен Конгрессом – это потребует увеличения бюджетных расходов (и, как следствие, может вылиться в рост предложения US Treasuries). Однако после аукциона по 2-летним нотам и публикации «Бежевой Книги» котировки UST пошли вверх. Аукцион действительно прошел довольно успешно: спрос превысил предложение в 2.42 раза – несколько сильнее, чем обычно – а доля иностранных банков, проявивших интерес к бумаге, составила более трети от общего числа участников. Статистика из «Бежевой Книги» оказалась довольно «мрачной» – 5 из 12 регионов отметили спад экономической активности, при этом лишь 3 обозначили умеренный рост. Зато почти всеми был упомянут рост цен (в особенности на сырье). В итоге, доходности UST почти не изменились, 10-летняя нота завершила день на уровне 4.12% (+2бп).

EMERGING MARKETS

В сегменте развивающихся рынков движение разнонаправленное – в «плюсе» закрылись бумаги Аргентины и Турции, в отрицательной зоне – Венесуэлы и Мексики. Бразильский ЦБ вчера повысил ключевую ставку Selic на 75бп до 13% - больше, чем ожидали аналитики. Однако к серьезным ценовым изменениям в бенчмарке BRAZIL40 (YTC 5.55%) это не привело. Спрэд EMBI+ составил 272бп (-7бп). В российском сегменте торговая активность была довольно низкой, выпуск RUSSIA30 (YTM 5.66%) потерял в цене около 1/4пп, однако спрэд к UST практически не изменился – порядка 154бп. В корпоративном сегменте активность была сосредоточена в выпусках CHMFRU13 (YTM 9.12%), чьи котировки выросли на 1/4пп, и TRUBRU11 (YTM 9.86%) – на новостях о доразмещении цена выпуска снизилась также на «четверть» до уровня 100 – 100 1/2пп. В США сегодня публикуется еженедельная статистика по занятости, а также цифры по вторичному рынку жилья за июнь.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера компания ТМК (B1/BB-) успешно провела доразмещение выпуска еврооблигаций TRUBRU11 объемом 200 млн. долл. Теперь суммарный объем выпуска составляет 600 млн. долл. Новые бумаги инвесторы получили по номиналу, и, судя по всему, переподписка была значительной.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера в ленте Reuters появилась информация, что в настоящий момент Московская область ведет переговоры с участниками рынка о возможности доразмещения 8-го выпуска на 9 млрд. рублей, ориентировочно с доходностью 9.59-9.75%. Примерно на этом уровне сейчас и торгуется МосОбласть-8. На слухах о доразмещении котировки облигаций Московской области снижаются уже несколько дней подряд – вчера МосОбласть-6 (YTM 9.53%) и МосОбласть-8 (YTM 9.69%) подешевели еще примерно на 20-40бп.

По аналогичным причинам (анонс нового предложения) вчера еще порядка 15-20бп потеряли в цене выпуски Россельхозбанка. Кстати, котировки вышедшего на вторичные торги РСХБ-7 (YTP 8.53%) завершили день на отметке 99.80-99.90.

Так что, каких-либо новых тенденций на рублевом долговом рынке практически не наблюдается. По-прежнему самой актуальной стратегией остается покупка относительно коротких и «доходных» выпусков из 2-го эшелона, чем и занимаются большинство участников рынка.

СЕГОДНЯ МИА ВЫХОДИТ НА РЫНОК С ОЧЕРЕДНЫМ ЗАЙМОМ

Сегодня состоится аукцион по 5-му выпуску Банка МИА (Ba2, 2 млрд. рублей, годовая оферта). На рынке обращаются 4 выпуска Банка, однако более-менее ликвидными можно назвать лишь МИА-3 (YTP 8.67%) и МИА-4 (YTP 9.48%). Среди положительных факторов нужно отметить рейтинг МИА, достаточный для включения его облигаций в Список репо ЦБ - там уже находятся 1,2,3-й выпуски. Также немаловажно, на наш взгляд, что совсем скоро (начало августа) будет погашен МИА-1 (1 млрд. рублей), что «разгрузит» лимиты на МИА. Подводя итог всему вышесказанному, мы полагаем, что новый выпуск привлекателен с доходностью не ниже 10%.

РАЗМЕЩЕНИЯ ОФЗ: БЕЗ СЮРПРИЗОВ, НО «С ИЗЮМИНКОЙ»

Вчерашние аукционы по ОФЗ, в целом, прошли в рамках ожиданий. В ходе размещения нового выпуска серии 26201 (7 млрд. рублей) средневзвешенная доходность сложилась на уровне 6.56%. Для сравнения, более короткий и ликвидный ОФЗ 460214 торгуется около 6.70-6.75% по доходности. Вместе с тем, практически весь заявленный объем (87%) был продан, что наводит на мысли о нерыночном характере спроса.

В ходе аукциона по ОФЗ 46022 разместить удалось лишь около 3.2 млрд. рублей (предложено было 11 млрд. рублей). Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 7.06% - днем ранее выпуск торговался около 7.00%, поэтому сколько-нибудь существенной премии Минфин традиционно не предоставил. Однако любопытно, что по цене отсечения доходность составила 7.24% - как минимум с начала года мы не видели такого «разброса» между ценой отсечения и средневзвешенной ценой на аукционах. Мы полагаем, что по 7.24% уже вполне могли выставляться «рыночные» инвесторы.

НОВЫЕ КУПОНЫ

В выпуске Комплекс-Ойл-1 (YTP 39.19%) была определена полугодовая оферта с купоном 15.5%. Также по облигациям Банк Кредит Европа-1 (YTP 7.95%) процентная ставка до погашения (через 1.5 года) была установлена в размере 10%.

Банк Восточный экспресс (B3/Позитивный) вчера провел телеконференцию

Мероприятие было посвящено «сработавшему» пут-опциону по выпуску рублевых еврооблигаций VOSEXP09, а также предложению банка держателям этих бондов отказаться от опциона в обмен на значительно более высокий купон (14.25% против 9.25% ранее; см. наш вчерашний комментарий). Вот основные тезисы, озвученные представителями Восточного экспресса в ходе телеконференции:

Почему сработал пут-опцион и каковы отношения с УРСА Банком (Ва3/В+). Напомним, что возможность досрочного погашения облигаций возникла потому, что совет директоров Восточного экспресса до июля 2008 г. не принял решения об объединении с УРСА Банком. Собственно, вчера была подтверждена основная причина этой задержки – высокие риски, обусловленные очень «неудобной» нормой российского законодательства (Статья 60 ГК РФ) в условиях, когда рынки капитала прикрыты, а бонды двух банков торгуются ниже номинала. Мы уже рассуждали о том, что это требование (об обязательной оферте всем кредиторам в случае реорганизации), формально призванное защищать интересы кредиторов, на самом деле создает дополнительные риски. Представители Восточного экспресса сказали, что, по сути, банки не отказываются от планов интеграции, они продолжают очень тесно сотрудничать (продажа кредитных портфелей, ротация кадров), в структуре акционеров тоже все по-прежнему. Подготовка к слиянию продолжается, но конкретных сроков пока нет. Очевидно, банки будут ждать или улучшения конъюнктуры, или изменений в законодательстве в отношении «неудобной» нормы.

Техника исполнения или неисполнения опциона. Подтвердилось все, о чем мы писали вчера: держатели могут уже давать распоряжения через Euroclear/Clearstream о согласии на досрочную продажу облигаций по номиналу. Вместе с тем, спешить не стоит, т.к. крайний срок – 20 августа. Более того, наверное и не нужно спешить – лучше поучаствовать в голосовании 12 августа и согласиться на повышение купона с 9.875% до 14.25%. Насколько мы поняли, для того, чтобы получить право на такое повышение купона, нужно стать держателем бонда до 8-9 августа, т.е. его еще имеет смысл покупать около номинала или даже чуть выше (доходность 13.5-14.0% - в любом случае много по сравнению с локальным рублевым бондом Восточного экспресса – 12.7% или рублевым евробондом УРСА Банка URSAP 10R – 11.2%). В случае, если Вы уже согласились исполнить пут-опцион, обратной дороги нет (irrevocable).

Финансовые результаты и планы. Восточный экспресс продолжает достаточно активно развиваться. В 1-м и 2-м кварталах активы и кредитный портфель банка прирастали примерно по 20% (около 40% за 1-е полугодие в целом). Рост активов сопровождался увеличением капитала (допэмиссия на 2.2 млрд. руб., мы писали об этом в феврале), а также увеличением прибыли примерно на 63% по сравнению с 1-м полугодием 2007 г. Насколько мы понимаем, речь шла о результатах по РСБУ. Банк в очередной раз продал порцию кредитов УРСА Банку (около 4 млрд. руб.) и планирует продолжать эту практику (что вполне объяснимо, т.к. УРСА имеет облегченный доступ к фондированию). Восточный экспресс также уточнил, что пока не имеет планов по размещению еврооблигаций.

Банк Кедр (В2): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа банка Кедр объемом 1.5 млрд. руб. с погашением через три года и двухлетней офертой. Банк Кедр – небольшой частный региональный банк. Основным регионом присутствия является Сибирский федеральный округ. По итогам 2007 г., Кедр занял 106-е место по величине активов в России (РБК Рейтинг). Главный конкурент банка в «домашнем» регионе присутствия - УРСА банк. Филиальная сеть Кедра охватывает 28 городов. Ключевым направлением бизнеса является обслуживание корпоративных клиентов. В августе 2006 г. банк разместил допэмиссию акций в пользу ЕБРР (18,75%) и East Capital Explorer Financial Institutions Fund AB (18,75%). Оставшаяся часть акций Кедра контролируется его топ-менеджметом.

Основу активов банка Кедр составляет ссудный портфель (63% на 01.01.08г.), большая часть которого представлена ссудами корпоративным клиентам. Доля кредитов физическим лицам постепенно увеличивается и, по итогам 2007 г., составила 24%. Согласно информации из материалов к размещению, качество ссудной задолженности достаточно высоко (доля просрочки около 2% на 01.01.08г.). Концентрация активов и доля операций со связанными сторонами невелики. Размер портфеля ценных бумаг по итогам 2007 г. крайне незначителен – менее 1.5% активов. Главными источниками фондирования являются средства клиентов – 66% пассивов. Они практически в равных пропорциях распределены между срочными средствами и деньгами до востребования, а также между средствами физических и юридических лиц. Профиль ликвидности баланса банка особых опасений не вызывает.

На наш взгляд, факторами поддержки кредитного профиля банка являются наличие «сильных» акционеров, способных помочь с фондированием в стресс-сценарии, высокие показатели адекватности капитала (TCAR на 01.01.08 19.6%) и рентабельности, а также значительная степень информационной прозрачности (банк публикует аудированную отчетность с 2003 г, имеет рейтинг от международного агентства). К основным слабостям кредитного профиля банка мы относим небольшие размеры банка, высокий уровень конкурентного давления, недостаточную географическую диверсификацию и низкую долю «длинных» пассивов.

Ориентиры организаторов займа по новому выпуску составляют 13.4%. Второй выпуск банка Кедр торгуется сейчас с доходностью 12.59%. Ориентирами для сравнения могут послужить выпуски банков Соцгорбанк (13.34%), Первый Объединенный банк (13.19%), Солидарность (13.26%). На наш взгляд, price-talk по данному выпуску выглядит весьма адекватно.