АК Сибирь: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска Авиакомпании Сибирь (2.3 млрд руб., оферта через 1.5 года). Мы нейтрально оцениваем кредитный профиль Сибири – несмотря на активные инвестиции, компании удается удерживать приемлемый уровень долговой нагрузки. К основным рискам займа мы относим ожидаемое увеличение инвестиционной активности и связанный с ним рост долга, а также возможный вывод некоторых направлений бизнеса за пределы структуры выпуска облигаций. Ориентир организаторов по доходности составляет 11.30% годовых к оферте (спрэд 550-580 б.п. к ОФЗ). Мы считаем такую доходность вполне адекватной премией за кредитный риск Сибири и рекомендуем участвовать в аукционе по ставке купона от 10.70%. S7 Airlines занимает второе место после Аэрофлота по объему пассажирских авиаперевозок. В 2006 году компания перевезла 4.9 млн пассажиров, из них 60% пришлось на внутренние, и 40% – на международные рейсы. Авиапарк компании состоит из 61 самолета: 34 – отечественного производства (Ту-154 и Ил-86), и 27 – иностранные лайнеры Boeing и Airbus.

После прихода новой команды собственников и менеджеров компании, Сибирь начала активное обновление своего авиапарка за счет приобретения бывших в эксплуатации судов иностранного производства. К настоящему моменту доля этих самолетов в парке компании выросла до 44%, что существенно больше, чем у большинства российских авиакомпаний.

Основные причины такой политики Сибири:

• топливная эффективность иностранных самолетов существенно выше, что позволяет Сибири повышать рентабельность за счет уменьшения расходов на топливо на пассажиро-километр;
• большинству судов российского производства в настоящий момент закрыт доступ в значительное число иностранных аэропортов из-за их несоответствия нормам безопасности.

Активное расширение парка иностранных судов представляется нам в целом обоснованным решением, однако мы отмечаем, что она ведет к росту долговой нагрузки, т.к. рентабельность авиаперевозок относительно невысока.

К настоящему моменту пик процесса замены авиапарка пока не достигнут: в ближайшие годы Сибирь будет активно закупать новые самолеты иностранного производства. К 2013 году компания планирует вывести из эксплуатации отечественные самолеты, заменив их иностранными судами производства Boeing и Airbus. Портфель твердых контрактов на поставку западных ВС превышает текущий авиапарк группы и составляет 63 самолета.

В числе заключенных контрактов – 15 Boeing 787 Dreamliner (+10 опцион). Эта модель отличается очень высокими показателями топливной эффективности и срока эксплуатации. В связи с этим на нее наблюдается высокий спрос: очередь заказов сформирована на несколько лет вперед. Сибирь является первой российской компанией, заказавшей Dreamliner, первые поставки которых начнутся в 2014 году. Мы высоко оцениваем реализуемую стратегию компании по формированию качественного портфеля заказов на новейшие самолеты. В перспективе такая политика, по нашему мнению, позволит компании добиваться более высоких показателей рентабельности по сравнению с конкурирующими отечественными авиакомпаниями.

Основные поставки по заключенным договорам начнут осуществляться с 2009 года. К этому времени компания планирует более чем в 2 раза уменьшить парк отечественных судов, заменив их иностранными самолетами. Таким образом, в ближайшие 1-2 года размер авиапарка S7 Airlines существенно не увеличится. По этой причине мы не ожидаем значительного роста выручки в этот период. В то же время определенное давление на рентабельность будут оказывать расходы по операционному лизингу новых самолетов.

Согласно данным инвестиционного меморандума, компания прогнозирует рост выручки в 2007 году на 13%, при этом рентабельность EBITDA останется на уровне 2006 года. По мере ввода в эксплуатацию новых более эффективных самолетов ожидается, что операционная рентабельность будет расти. К 2012 году Сибирь планирует достичь уровня 7.6% EBITDA Margin. Реализация этой задачи, на наш взгляд, будет сопряжена в основном с риском вывода ряда операций на компании, формально не входящие в структуру АК Сибирь.

Мы не располагаем информацией о том, какую часть привлекаемого долга компания планирует направить на реструктуризацию краткосрочной задолженности. В любом случае, долговая нагрузка будет оставаться на достаточно высоком уровне до наступления оферты. Мы полагаем, что долговая нагрузка на горизонте 2 ближайших лет будет находиться на уровне около 5х. Поэтому компания вряд ли сможет исполнить оферту по облигациям без привлечения заемных средств. Еще один риск, связанный с долгом группы – высокая доля обеспеченных и лизинговых обязательств компании, в данной ситуации держатели облигаций находятся в наименее привилегированном положении среди кредиторов. Неисполнение обязательств по лизингу или банковским кредитам может повлечь за собой потерю самолетов, поэтому мы полагаем, что обязательства по облигациям окажутся для компании наименее приоритетными.

В качестве еще одного существенного риска займа мы отмечаем запланированный вывод некоторых направлений бизнеса за рамки эмитента облигаций. В настоящий момент основным юрлицом группы является ОАО АК «Сибирь» (эмитент облигаций, 63% капитала контролируется менеджментом, еще 25% - РФФИ). Однако ряд функций (техобслуживание, бортовое питание и т.п.) выведены на компании, входящие в S7 Group, которая не является дочерней или материнской компанией АК «Сибирь». Соответственно, прибыль по этим направлениям бизнеса находится за пределами структуры облигационного займа.

Недавно было заявлено о том, что компания планирует вывести чартерные перевозки на отдельное юрлицо, которое также войдет в S7 Group, а не в АК Сибирь. Если учесть, что доля чартерных перевозок составляет около 20% от объема операций компании, то потери выручки могут оказаться весьма существенными. Отсутствие в структуре займа оферты со стороны S7 Group, на наш взгляд, создает значительные дополнительные риски для держателей облигаций в дополнение к ожидаемому высокому уровню долговой нагрузки. В 2007 г. РФФИ рассчитывает продать принадлежащий ему блокпакет акций компании, при этом гендиректор Сибири г-н Филев в интервью Ведомостям 23.07.2007 г. заявил о том, что не собирается выкупать этот пакет. Мы полагаем, что он может заинтересовать крупных российских стратегических инвесторов. Появление нового акционера, по нашему мнению, способно существенно изменить ситуацию с переводом части бизнеса на S7 Group.

С точки зрения бизнеса и финансовых результатов Сибирь выглядит достаточно хорошо по сравнению с другими отечественными авиакомпаниями, существенно уступая только Аэрофлоту, ситуацию с долговой нагрузкой компании мы не считаем критической. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Сибири в 500 б.п. (10.50% YTP, купон: 10.25%). В то же время мы еще раз акцентируем внимание на значительных структурных рисках облигационного займа. По нашему мнению, они требуют премии к «справедливому» уровню доходности Сибири в размере не менее 50 б.п. Соответственно, наша оценка приемлемой доходности займа составляет около 11.00% YTP (купон: 10.70%).

Русснефть: политики больше чем экономики

Сегодня Ведомости со ссылкой на свои источники в Русснефти сообщают, что Михаил Гуцериев ведет переговоры о продаже компании Олегу Дерипаске. Газета называет возможную цену сделки - $6.5 млрд, включая погашение долгов перед Сбербанком и Glencore, а также урегулирование налоговых претензий. Обе стороны пока опровергают информацию о сделке. По нашему мнению, вариант продажи Русснефти структурам г-на Дерипаски является одним из наиболее благоприятных для держателей облигаций компании.

Мы полагаем, что банкротство Русснефти по «сценарию ЮКОСа» на сегодняшний день уже не является «оптимальным» вариантом ни для инвесторов, ни для сторон, потенциально заинтересованных в приобретении активов компании. Русснефть на порядок уступает ЮКОСу по совокупной стоимости активов, поэтому обременение активов Русснефти налоговыми обязательствами с последующим запуском процедуры банкротства, на наш взгляд, маловероятно.

Более предпочтительно выглядит вариант продажи компании Базэлу или другому стратегическому инвестору, т.к. он позволит избежать длительных судебных разбирательств и снизит репутационные риски для будущих владельцев активов Русснефти. Кроме того, Русснефть может представлять больший интерес для инвестора именно как единый холдинг, а не как набор разрозненных предприятий. Мы полагаем, что даже если государственные нефтегазовые компании действительно заинтересованы в отдельных активах Русснефти, их приобретение у инвестора-посредника выглядит предпочтительнее, чем участие в новых аукционах.

Поскольку Русснефть и Базэл опровергают сам факт ведения переговоров, мы не рекомендуем покупать облигации Русснефти до прояснения ситуации. За последние несколько дней спекулянты уже отыграли слухи о возможной продаже компании: цена бумаг выросла с 79.98% до 86.50%. Пока оценка кредитного риска Русснефти определяется скорее политическими факторами, волатильность цен облигации компании будет оставаться очень высокой.