Российский долговой рынок

Новая неделя на рынке долга началась с небольшой коррекции по наиболее ликвидным бумагам, чему, вероятно, поспособствовало «сезонное» охлаждение денежного рынка в конце месяца, нашедшее отражение в повышении ставок МБК выше 3%. В частности, небольшое снижение котировок можно было наблюдать в длинных ОФЗ 46018 (-9 б.п.) и 46020 (-8 б.п.), в голубых фишках Газпром-8 (-6 б.п.), Газпром-9 (-10 б.п.), РЖД-6 (-12 б.п.). В корпоративном сегменте относительно большие обороты прошли по некоторым выпускам, РусСтанд-8 (-2 б.п.), УРСАБанк-3 (+5 б.п.), Банк Возрождение, по энергетическим бумагам – МОЭСК-1 (+3 б.п.) и Ленэнерго-3 (+5 б.п.), а также по выпуску Интегра-2 (-3 б.п.).

Облигации Интегры-2 (YTP 9.11% годовых) не отличаются особой ликвидностью – в то же время, на наш взгляд, с точки зрения соотношения «риск – доходность» заслуживают внимания инвесторов как одна из немногих бумаг второго эшелона с доходностью выше 9%. Финансовое состояние компании заметно улучшилось после проведенного весной IPO: Debt/EBITDA, по нашим оценкам, не превышает 2 (по итогам годовой отчетности за 2006 год – 6.3). В среднесрочной перспективе, по мере появления промежуточных финансовых результатов за 2007 год, подтверждающих наш позитивный взгляд на кредитный профиль компании, премия к суверенной кривой вполне может сократиться с текущих 330 – 340 б.п. как минимум до 300 б.п. (доходность 8.75% по Интегре-2 и 8.6% по более короткой Интегре- 1). Мы рекомендуем оба выпуска Интегры к покупке в инвестиционный портфель.

Сегодня на вторичный рынок выходит первый выпуск сети «Бахетле» и третий выпуск Инком-Авто. Заем «Бахетле» разместился под ставку купона 11.25%, что при текущей цене бумаги на форвардном рынке в 100.5% соответствует доходности порядка 11%. На наш взгляд, данный уровень адекватно отражает кредитные риски компании. Третий выпуск Инком-Авто, разместившийся под купон в 11%, на форвардном рынке торговался по номиналу. Наша оценка справедливой доходности на вторичном рынке составляет 11.2% -11.3% к двухлетней оферте, исходя из более узкого кредитного спрэда (на 20-30 б.п.) по сравнению с Атлант-М. Кроме того, на первичном рынке сегодня размещается выпуск Авиакомпании Сибирь. Мы оцениваем доходность к 1.5 летней оферте на уровне 10.7% - 11.3% годовых.

Кредитный комментарий

Сегодня одна из крупнейших российских авиакомпаний – ОАО «Авиакомпания «Сибирь» предложит инвесторам облигации своего дебютного займа объемом 2.3 млрд. руб., со сроком обращения 5 лет и 1.5-летней офертой. Авиакомпания «Сибирь» является второй по объему перевозок российской авиакомпанией и базируется на трех крупных транспортных узлах: в Москве (Домодедово), Новосибирске (Толмачово) и Иркутске, а также в аэропортах Челябинска и Перми. Компания контролируется менеджментом – семьей Филевых (64% акций), при этом блокирующий пакет в размере 25.5% сосредоточен у государства. Помимо ОАО «Авиакомпания «Сибирь», семье Филевых принадлежит S7 Group, которая включает около 10 компаний, обслуживающих авиакомпанию «Сибирь» и работающих на рынок в целом. Флот авиакомпании состоит из 61 лайнера, в т.ч. 34 российских (27 Ту-154, 7 Ил-86) и 27 иностранных судов (10 Boeing 737-500, 2 Boeing 737-400, 8 А319-100 и 7 А310-200/300). Авиакомпания «Сибирь» характеризуется самой широкой сетью внутренних маршрутов и специализируется на выполнении преимущественно регулярных рейсов, которые генерируют более 75% выручки, в то время как чартерные программы обеспечивают только 22% доходов.

Стратегия развития эмитента направлена на переход к эксплуатации исключительно иностранных судов, отличающихся от российских более высокой топливной эффективностью и удовлетворяющих различным экологическим требованиям. До 2004 года парк авиакомпании формировали только российские суда, при этом в 2004 году, в рамках новой стратегии, компания приобрела в финансовый лизинг первые Airbus А310. В 2006 году парк воздушных судов пополнился 14 иностранными самолетами, что во многом способствовало расширению маршрутной сети авиакомпании и увеличению объема пассажироперевозок. Так, в 2006 году «Сибирь» перевезла 4.9 млн. пассажиров, что на 16% превысило уровень 2005 года. Перевозки на внутренних воздушных линиях обеспечили 60% доходов компании, на международных маршрутах – 40%.

Рост пассажирооборота явился основным фактором 27%-го роста выручки, составившей, по данным отчетности ОАО «Авиакомпания «Сибирь» по РСБУ за 2006 год, около 25 млрд. руб. Кроме того, в 2006 году компания вышла на положительный уровень рентабельности, чему во многом способствовала политика компании по оптимизации издержек: рентабельность продаж составила 3.4%, в то время как в 2005 году ее значение находилось на уровне -0.7%,. Так, помимо модернизации парка, компания изменила схему заправки самолетов (в 2006 году Сибирь организовала 6 собственных центров по заправке, что позволило отказаться от услуг посредников), а также запустила систему Интернет- продаж авиабилетов.

В 2007 году компания продолжила реализацию стратегии по переходу на эксплуатацию иностранных судов, подписав два контракта на поставку 25 Airbus A320 и 15 дальнемагистральных Boeing-787 Dreamliner стоимостью 1.6 млрд. долл. и 2.4 млрд. долл. соответственно, а также получила опцион еще на 10 самолетов Boeing-787 Dreamliner. Поставки Airbus A320 будут осуществляться в 2008-2012 гг., и, как планирует компания, в итоге полностью заменят Ту-154. Финансирование лизинговых платежей планируется за счет кредитов и займов, в т.ч. средств облигационного займа: на реализацию инвестиционной программы планируется направить 50% от его общего объема, или 1.15 млрд. руб. (остальные 50% будут направлены на рефинансирование краткосрочных кредитов). В свою очередь, поставка первых 7 самолетов Boeing-787 Dreamliner планируется в 2014 году. Приобретения Boeing-787 Dreamliner осуществляется на условиях финансового лизинга, при этом авансовые расходы по контракту профинансировала управляющая компания S7 Group - ЗАО «Группа компаний S7». В результате, к началу 2015 года компания будет эксплуатировать более 70 самолетов Boeing и Airbus, а российские самолеты полностью выведет из обращения: Ил-86 – в 2009 году, Ту-154 – к 2013 году.

В целом, замена устаревшего российского парка на иностранные самолеты, вероятно, позитивно отразится на уровне рентабельности. В то же время, мы обращаем внимание инвесторов на существенное финансовое бремя, которое «ложится» на ОАО «Авиакомпания «Сибирь» и S7 Group на ближайшие 15-20 лет в результате обязательств по выплате лизинговых платежей по контрактам – общий объем только последних двух контрактов на поставку 25 Airbus A320 и 15 дальнемагистральных Boeing-787 Dreamliner оценивается на уровне 4 млрд. долл. В настоящее время долговая нагрузка ОАО «Авиакомпания «Сибирь» является высокой, что характерно для авиаперевозчиков: по состоянию на 1.01.2007 г. debt/EBITDA составил 5.4, EBIT/Interest – 1.05. При этом, в перспективе ожидается увеличение финансовых обязательств и долговой нагрузки: уже после размещения облигационного займа debt/EBITDA вырастет до 6.4. Мы отмечаем, что поскольку финансирование некоторых лизинговых контрактов, вероятно, не будет осуществляться через эмитента, адекватная оценка долговой нагрузки в дальнейшем возможна только по консолидированной отчетности ОАО «Авиакомпания «Сибирь» и S7 Group.

Ориентиром по доходности для ОАО «Авиакомпания «Сибирь» является, на наш взгляд, третий выпуск облигаций ОАО «ЮТэйр», средний спрэд которого к ОФЗ за последний месяц составил порядка 470 б.п. ОАО «Авиакомпания «Сибирь» характеризуется более широкими масштабами бизнеса и более «современным» парком воздушных судов: авиапарк ЮТэйра включает российские судна ЯК-40, АН-24, Ту-134. Обе компании реализуют стратегии по обновлению устаревшего воздушного парка, что, вероятно, приведет, к усилению и без того высокого долгового бремени. В то же время, ЮТэйр реализует не такую агрессивную стратегию, отличается более высокой диверсификацией бизнеса (порядка 30% доходов сформировано за счет оказания вертолетных услуг), более высокой рентабельностью и прозрачностью (компания отчитывается по МСФО, последняя отчетность – за 2005 год). Кроме того, ЮТэйр имеет публичную кредитную историю. Принимая во внимание данные факты, а также премию за первичное размещение выпуска ОАО «Авиакомпания «Сибирь» в размере 10 б.п., мы оцениваем справедливый спрэд ОАО «Авиакомпания «Сибирь» к ОФЗ в размере 520-570 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте в размере 10.7%-11.2%.

Торговые идеи

• УМПО-2 - облигации УМПО-2 торгуются ниже нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. В то же время, учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – На наш взгляд, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. Мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Техносила – Бумага торгуется на справедливых уровнях и мы рекомендуем сохранять в ней позиции. Снижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгляд спрэд в 180 б.п., с которым разместился первый выпуск Х5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрения операционной деятельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. Планируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профиля, является, на наш взгляд, основным фактором будущего роста котировок.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: В краткосрочной перспективе потенциал сужения спрэда к ОФЗ с наш взгляд, исчерпан. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Интегра-2, Интегра-1 - Рекомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужения спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после появления промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.