Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[24.07.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

Ќова€ недел€ на рынке долга началась с небольшой коррекции по наиболее ликвидным бумагам, чему, веро€тно, поспособствовало «сезонное» охлаждение денежного рынка в конце мес€ца, нашедшее отражение в повышении ставок ћЅ  выше 3%. ¬ частности, небольшое снижение котировок можно было наблюдать в длинных ќ‘« 46018 (-9 б.п.) и 46020 (-8 б.п.), в голубых фишках √азпром-8 (-6 б.п.), √азпром-9 (-10 б.п.), –∆ƒ-6 (-12 б.п.). ¬ корпоративном сегменте относительно большие обороты прошли по некоторым выпускам, –ус—танд-8 (-2 б.п.), ”–—јЅанк-3 (+5 б.п.), Ѕанк ¬озрождение, по энергетическим бумагам – ћќЁ— -1 (+3 б.п.) и Ћенэнерго-3 (+5 б.п.), а также по выпуску »нтегра-2 (-3 б.п.).

ќблигации »нтегры-2 (YTP 9.11% годовых) не отличаютс€ особой ликвидностью – в то же врем€, на наш взгл€д, с точки зрени€ соотношени€ «риск – доходность» заслуживают внимани€ инвесторов как одна из немногих бумаг второго эшелона с доходностью выше 9%. ‘инансовое состо€ние компании заметно улучшилось после проведенного весной IPO: Debt/EBITDA, по нашим оценкам, не превышает 2 (по итогам годовой отчетности за 2006 год – 6.3). ¬ среднесрочной перспективе, по мере по€влени€ промежуточных финансовых результатов за 2007 год, подтверждающих наш позитивный взгл€д на кредитный профиль компании, преми€ к суверенной кривой вполне может сократитьс€ с текущих 330 – 340 б.п. как минимум до 300 б.п. (доходность 8.75% по »нтегре-2 и 8.6% по более короткой »нтегре- 1). ћы рекомендуем оба выпуска »нтегры к покупке в инвестиционный портфель.

—егодн€ на вторичный рынок выходит первый выпуск сети «Ѕахетле» и третий выпуск »нком-јвто. «аем «Ѕахетле» разместилс€ под ставку купона 11.25%, что при текущей цене бумаги на форвардном рынке в 100.5% соответствует доходности пор€дка 11%. Ќа наш взгл€д, данный уровень адекватно отражает кредитные риски компании. “ретий выпуск »нком-јвто, разместившийс€ под купон в 11%, на форвардном рынке торговалс€ по номиналу. Ќаша оценка справедливой доходности на вторичном рынке составл€ет 11.2% -11.3% к двухлетней оферте, исход€ из более узкого кредитного спрэда (на 20-30 б.п.) по сравнению с јтлант-ћ.  роме того, на первичном рынке сегодн€ размещаетс€ выпуск јвиакомпании —ибирь. ћы оцениваем доходность к 1.5 летней оферте на уровне 10.7% - 11.3% годовых.

 редитный комментарий

—егодн€ одна из крупнейших российских авиакомпаний – ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» предложит инвесторам облигации своего дебютного займа объемом 2.3 млрд. руб., со сроком обращени€ 5 лет и 1.5-летней офертой. јвиакомпани€ «—ибирь» €вл€етс€ второй по объему перевозок российской авиакомпанией и базируетс€ на трех крупных транспортных узлах: в ћоскве (ƒомодедово), Ќовосибирске (“олмачово) и »ркутске, а также в аэропортах „ел€бинска и ѕерми.  омпани€ контролируетс€ менеджментом – семьей ‘илевых (64% акций), при этом блокирующий пакет в размере 25.5% сосредоточен у государства. ѕомимо ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь», семье ‘илевых принадлежит S7 Group, котора€ включает около 10 компаний, обслуживающих авиакомпанию «—ибирь» и работающих на рынок в целом. ‘лот авиакомпании состоит из 61 лайнера, в т.ч. 34 российских (27 “у-154, 7 »л-86) и 27 иностранных судов (10 Boeing 737-500, 2 Boeing 737-400, 8 ј319-100 и 7 ј310-200/300). јвиакомпани€ «—ибирь» характеризуетс€ самой широкой сетью внутренних маршрутов и специализируетс€ на выполнении преимущественно регул€рных рейсов, которые генерируют более 75% выручки, в то врем€ как чартерные программы обеспечивают только 22% доходов.

—тратеги€ развити€ эмитента направлена на переход к эксплуатации исключительно иностранных судов, отличающихс€ от российских более высокой топливной эффективностью и удовлетвор€ющих различным экологическим требовани€м. ƒо 2004 года парк авиакомпании формировали только российские суда, при этом в 2004 году, в рамках новой стратегии, компани€ приобрела в финансовый лизинг первые Airbus ј310. ¬ 2006 году парк воздушных судов пополнилс€ 14 иностранными самолетами, что во многом способствовало расширению маршрутной сети авиакомпании и увеличению объема пассажироперевозок. “ак, в 2006 году «—ибирь» перевезла 4.9 млн. пассажиров, что на 16% превысило уровень 2005 года. ѕеревозки на внутренних воздушных лини€х обеспечили 60% доходов компании, на международных маршрутах – 40%.

–ост пассажирооборота €вилс€ основным фактором 27%-го роста выручки, составившей, по данным отчетности ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» по –—Ѕ” за 2006 год, около 25 млрд. руб.  роме того, в 2006 году компани€ вышла на положительный уровень рентабельности, чему во многом способствовала политика компании по оптимизации издержек: рентабельность продаж составила 3.4%, в то врем€ как в 2005 году ее значение находилось на уровне -0.7%,. “ак, помимо модернизации парка, компани€ изменила схему заправки самолетов (в 2006 году —ибирь организовала 6 собственных центров по заправке, что позволило отказатьс€ от услуг посредников), а также запустила систему »нтернет- продаж авиабилетов.

¬ 2007 году компани€ продолжила реализацию стратегии по переходу на эксплуатацию иностранных судов, подписав два контракта на поставку 25 Airbus A320 и 15 дальнемагистральных Boeing-787 Dreamliner стоимостью 1.6 млрд. долл. и 2.4 млрд. долл. соответственно, а также получила опцион еще на 10 самолетов Boeing-787 Dreamliner. ѕоставки Airbus A320 будут осуществл€тьс€ в 2008-2012 гг., и, как планирует компани€, в итоге полностью замен€т “у-154. ‘инансирование лизинговых платежей планируетс€ за счет кредитов и займов, в т.ч. средств облигационного займа: на реализацию инвестиционной программы планируетс€ направить 50% от его общего объема, или 1.15 млрд. руб. (остальные 50% будут направлены на рефинансирование краткосрочных кредитов). ¬ свою очередь, поставка первых 7 самолетов Boeing-787 Dreamliner планируетс€ в 2014 году. ѕриобретени€ Boeing-787 Dreamliner осуществл€етс€ на услови€х финансового лизинга, при этом авансовые расходы по контракту профинансировала управл€юща€ компани€ S7 Group - «јќ «√руппа компаний S7». ¬ результате, к началу 2015 года компани€ будет эксплуатировать более 70 самолетов Boeing и Airbus, а российские самолеты полностью выведет из обращени€: »л-86 – в 2009 году, “у-154 – к 2013 году.

¬ целом, замена устаревшего российского парка на иностранные самолеты, веро€тно, позитивно отразитс€ на уровне рентабельности. ¬ то же врем€, мы обращаем внимание инвесторов на существенное финансовое брем€, которое «ложитс€» на ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» и S7 Group на ближайшие 15-20 лет в результате об€зательств по выплате лизинговых платежей по контрактам – общий объем только последних двух контрактов на поставку 25 Airbus A320 и 15 дальнемагистральных Boeing-787 Dreamliner оцениваетс€ на уровне 4 млрд. долл. ¬ насто€щее врем€ долгова€ нагрузка ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» €вл€етс€ высокой, что характерно дл€ авиаперевозчиков: по состо€нию на 1.01.2007 г. debt/EBITDA составил 5.4, EBIT/Interest – 1.05. ѕри этом, в перспективе ожидаетс€ увеличение финансовых об€зательств и долговой нагрузки: уже после размещени€ облигационного займа debt/EBITDA вырастет до 6.4. ћы отмечаем, что поскольку финансирование некоторых лизинговых контрактов, веро€тно, не будет осуществл€тьс€ через эмитента, адекватна€ оценка долговой нагрузки в дальнейшем возможна только по консолидированной отчетности ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» и S7 Group.

ќриентиром по доходности дл€ ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» €вл€етс€, на наш взгл€д, третий выпуск облигаций ќјќ «ё“эйр», средний спрэд которого к ќ‘« за последний мес€ц составил пор€дка 470 б.п. ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» характеризуетс€ более широкими масштабами бизнеса и более «современным» парком воздушных судов: авиапарк ё“эйра включает российские судна я -40, јЌ-24, “у-134. ќбе компании реализуют стратегии по обновлению устаревшего воздушного парка, что, веро€тно, приведет, к усилению и без того высокого долгового бремени. ¬ то же врем€, ё“эйр реализует не такую агрессивную стратегию, отличаетс€ более высокой диверсификацией бизнеса (пор€дка 30% доходов сформировано за счет оказани€ вертолетных услуг), более высокой рентабельностью и прозрачностью (компани€ отчитываетс€ по ћ—‘ќ, последн€€ отчетность – за 2005 год).  роме того, ё“эйр имеет публичную кредитную историю. ѕринима€ во внимание данные факты, а также премию за первичное размещение выпуска ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» в размере 10 б.п., мы оцениваем справедливый спрэд ќјќ «јвиакомпани€ «—ибирь» к ќ‘« в размере 520-570 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте в размере 10.7%-11.2%.

“орговые идеи

• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ-2 торгуютс€ ниже нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ¬ то же врем€, учитыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроител€м, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ќа наш взгл€д, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужени€ спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. ¬ более отдаленной перспективе публикаци€ хорошей полугодовой отчетности (по состо€нию на 30 сент€бр€ 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. ћы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• “ехносила – Ѕумага торгуетс€ на справедливых уровн€х и мы рекомендуем сохран€ть в ней позиции. —нижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгл€д спрэд в 180 б.п., с которым разместилс€ первый выпуск ’5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрени€ операционной де€тельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. ѕланируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профил€, €вл€етс€, на наш взгл€д, основным фактором будущего роста котировок.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: ¬ краткосрочной перспективе потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« с наш взгл€д, исчерпан. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.
• »нком-јвто-2 – ћы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• »нтегра-2, »нтегра-1 - –екомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужени€ спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после по€влени€ промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: