Еврооблигации

Вчерашний день на рынке валютного долга можно охарактеризовать как достаточно спокойный. Спреды сегментов Emerging markets немного расширились к Treasuries на волне продолжающегося flight to quality. Мы видели продажи в казахском сегменте (Банк CenterCredit, KKB, Kazakh Gold), а также продажи еврооблигаций российских банков, в частности Русский Стандарт, Петрокоммерц, Альфа-Банк. Индустриальный Союз Донбасса (ИСД, Украина) заявил об отмене выпуска еврооблигаций на сумму USD400 млн., предварительный price-talk по которым был 9.00-9.25%.

Рублёвые облигации

Такое впечатление, что до рынка рублевого долга наконец-то докатилась неблагоприятная конъюнктура рынка валютного: вчера мы наблюдали продажи впервые за долгое время. Тем не менее, продажи (АИЖК, ГидроОГК, РСХБ, МОЭСК) не носили характер тенденции и тут же были подобраны заинтересованными покупателями. Продажи совсем не коснулись 2-го и 3-го эшелона, где мы наблюдаем желание инвесторов докупить интересные high-yield выпуски. В конце месяца мы ожидаем ослабление внутренних факторов поддержки рублевого рынка, несмотря на сохраняющийся высокий уровень ликвидности. Мы не ждем снижения ставок МБК в ближайшую неделю.

Кредитный комментарий - Русснефть

Похоже, что пятничные слухи о продаже Русснефти владельцу «Базэла» Олегу Дерипаске находят свое подтверждение. Если вчера информация об этом появилась в газете «Коммерсант», то сегодня «Ведомости» со ссылкой на свои источники пишут о том, что Гуцериев уже принял решение покинуть компанию, продав ее Олегу Дерипаске. Сделка, как предполагается, будет закрыта до конца месяца. Похожее сообщение появилось и на ленте Прайм-ТАСС. Называется даже примерная стоимость сделки, к которой якобы пришли договаривающиеся стороны, ­- USD6.5 млрд. Исходя из имеющейся на сегодняшний момент информации, мы оцениваем переход Русснефти под контроль Дерипаски как событие очень большой вероятности. Это очень хорошее событие для кредиторов компании, которая получит очень влиятельного акционера с сильными лоббистскими возможностями. Тот факт, что суд признал вчера обоснованными налоговые претензии к Русснефти на сумму USD134 млн. в контексте смены акционеров м ы считаем событием нейтральным для кредитного качества компании. По нашему мнению, при новом акционере налоговые претензии к Русснефти (а их сумма сейчас близка к RUR17 млрд.) будут либо сняты, либо значительно уменьшены. Вчерашний день для облигаций Русснефти закрылся котировками на уровне 87.0-88.0%, соответствующими доходности около 21-22%. Сегодня мы ожидаем увидеть дальнейший рост котировок долговых инструментов компании, которые в итоге должны вырасти выше номинала.

Кредитный комментарий - КАМАЗ

КАМАЗ намеревается выкупить 10% собственных акций за счет выпуска нового облигационного займа на сумму RUR6.5 млрд. (Ведомости), что выглядит неблагоприятной новостью для кредитного качества компании. Эмиссия нового публичного долга сделает долговую нагрузку компании еще более высокой: в отсутствие аудированной отчетности по МСФО мы оцениваем ее рост с 3.5-4.0х (показатель «Долг/EBITDA») до как минимум 6.0х. Вместе с тем, мы не отрицаем того положительного влияния, которое может оказать ожидаемое IPO компании, в рамках которого, и проводится выкуп акций. В настоящее время мы не видим существенной поддержки котировкам облигаций компании (КАМАЗ-2, YTP 8.00% к оферте в сентябре 2008 г.) и считаем их переоцененными относительно более сильных по кредитному качеству ГАЗа и АВТОВАЗа. Мы также обращаем внимание инвестора на некоторую непрозрачность КАМАЗа (в основном в финансовом отношении) и ожидаем, что после публикации отчетности по МСФО (ожидается до кон ца 2007 г.) кредитный анализ компании станет более четким и ясным.

Кредитный комментарий - Авиакомпания Сибирь

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска Авиакомпании Сибирь на сумму RUR2.3 млрд. сроком на 5 лет и 1.5-летней офертой. Ориентир организатора ­- 11.0-11.3% к оферте - нам кажется достаточно справедливым. Мы отмечаем ведущие рыночные позиции Сибири (крупнейшая частная авиакомпания в России с долей рынка около 13%) и выручку около USD1.0 млрд. Однако следующие кредитные риски не позволяют нам считать выпуск привлекательным: прогнозируемо высокая долговая нагрузка компании (отчетность по РСБУ, которой в настоящее время располагает компания, непрезентативна, так как обязательства по лизингу в ней, отражаются за балансом), невысокая прозрачность, слабая акционерная структура. Отраслевые риски Сибири также очень высоки: высокая изношенность парка, что влечет за собой огромные инвестиционные аппетиты, большая доля ГСМ в затратах, волатильность пассажиропотока, риски аварий и регулирования. Если же сравнивать кредитный риск Сибири с Ютэйр, то, как мы считаем, новый выпу ск должен предложить премию как минимум в 100-120 бп над выпуском Ютэйр (Ютэйр-3, YTP 10.13% к оферте в декабре 2008 г.). Риск Ютэйр мы считаем более привлекательным в силу аффилированности с Сургутнефтегазом, значительной диверсификации бизнеса (вертолетные перевозки, сильные рыночные позиции в этом сегменте, как в России, так и в мире), наличия отчетности по МСФО, улучшения показателей долговой нагрузки, которые в настоящее время далеки от опасного уровня.

Кредитный комментарий - НКНХ

На прошлой неделе НКНХ опубликовал достаточно позитивную отчетность по МСФО за 2006 г., которая сигнализирует о снижении долговой нагрузки (показатель Долг/EBITDA опустился с 3.2х до 2.5х) при стабильной марже по EBITDA на уровне 10.4% и улучшившихся показателях балансового левереджа. Мы обращаем внимание инвесторов, что в ходе недавнего роста котировок спрэд еврооблигаций SINEK-15 (YTP 6.96%) сильно оторвался от NKNK-15 (YTM 8.41%,). Спред NKNK 2015 - SINEK 2015 достиг почти 150 бп, что выгдядит существенно шире, чем «справедливый» спрэд за разницу в рейтингах (два нотча по версии Moody's), который мы оцениваем в текущих рыночных условиях в районе 100бп. Следует отметить, что после отмены допэмиссии на $1.0 млрд. (средства от которой должны были поддержать масштабную инвестиционныю программу компании, около $5 млрд.) создалась некоторая неопределенность относительно путей её финансирования. Мы полагаем, что компании может существенн о уменьшить её заявленный объём, а так же либо рефинансировать «старые» долговые обязательства (например, на локальном рынке), либо предложить держателям компансацию за перемену ковената по объёму долговой нагрузки. Тем не менее, спрэды выпуска NKNK (в настоящее время - около ASW+280бп) приблизительно соответствуют спрэдам выпусков компаний с рейтингами в категории ВВ и более короткой дюрацией (например, Рольф). Учитывая длинную дюрацию выпуска и продолжающуюся волатильность на внешних рынках, мы в целом конструктивно относимся к кредиту, но нейтральны относительно цены.

Кредитный комментарий - казахстанские банки

Ниже мы приводим основные тезисы по итогам нашей поездки в Алма-Ату, где мы встретились с представителями всех 10 крупнейших банков страны, за исключением Альянса, который соблюдает "тихий период" после размещения акций в Лондоне: (1) Страна определенно переживает бум в строительстве и потреблении; (2) Несмотря на то, что соотношение выданных банками кредитов к ВВП превышает 75%, крупнейшие финансовые организации не видят в этом никакой проблемы. Некоторые из них указывают на то, что большая доля кредитов выдана на проекты за пределами Казахстана (например, у Казкоммерца и БТА удельный вес подобного рода кредитов составляет 20-25% от размера кредитного портфеля), но главный аргумент - "пока мы видим мощный спрос на финансирование со стороны клиентов, мы не видим повода беспокоиться"; (3) Регулирующие органы принимают меры по недопущению перегрева сектора - в частности, начиная с сентября 2007 года повышены требования по резервирова нию по необеспеченным потребительским ссудам и кредитам строительным компаниям, одновременно повысив требования по резервированию в случае заимствований за рубежом (с 8% до 10%); (4) Почти все банки планируют переложить дополнительные затраты на плечи корпоративных клиентов, повысив процентные ставки по выдаваемым кредитам; (5) Цены на недвижимость (как коммерческую, так и жилую) почти сравнялись с московскими, что означает, что выйти на рынок жилой недвижимости новому игроку практически невозможно, но местные банки уверены в стабильности сектора. Банки с наибольшим удельным весом строительной отрасли в кредитном портфеле Казкоммерцбанк и BTA (по 25% от портфеля, проекты в России и Казахстане) и АТФ; (6) Крупные банки считают, что ужесточение требований со стороны регулятора станет импульсом для консолидации более мелких независимых игроков, поскольку расходы на ведение бизнеса значительно возрастут. Считается, что все независимые малые банки выста влены на продажу - Евразийский, Цесна, Каспийский (по определению, поскольку основной акционер - фонд прямых инвестиций Barings Vostok) и, как и странно, Темирбанк (представитель БТА сказал нам, что банк развивает бизнес Темира на отдельной платформе, которая потом будет либо интегрирована в материнский банк в БТА, либо будет продана). Стратегия ЦентрКредита не понятна, но мы подозреваем, что к концу года акционеры банка также могут начать поиск "стратегических партнеров"; (7) все банки, с которыми мы встречались, осторожно говорят о выпусках новых бондов в будущем - лишь ККБ сказал, что планирует еще одно размещение старших евробондов до конца года.