Внутренний рынок

Нестабильная конъюнктура

Конъюнктура валютного рынка вчера оказала негативное влияние на котировки рублевых облигаций. Рост стоимости бивалютной корзины до 37.10 руб. оказывал давление на котировки рублевых облигаций. Однако во второй половине дня возвращение корзины к уровням ниже 37 руб. (сегодня с утра 36.9) привело к небольшому росту облигаций Москвы. Сегодня ситуация на денежном рынке стабильная, ставки overnight на МБК составляют 6-7 %, а рублевые остатки на корсчетах выросли на 55.7 млрд руб. до 831 млрд руб.

Лукойл БО-18-19-20: итоги размещения

Вчера состоялось техническое размещение трех биржевых выпусков облигаций ОАО "Лукойл". Напомним, что ставка купона была определена на уровне 13.5 % годовых, а закрытие книги заявок состоялось еще в прошлую пятницу. Всего в ходе размещения было заключено 408 сделок. Это относительно высокий уровень, что косвенно свидетельствует о "рыночном" статусе этих выпусков. Подробнее - см. таблицу ниже.

Эстафету принимают Москва и Минфин

Сегодня Москва размещает 61-ю серию облигаций на сумму 15 млрд руб. Москва увеличила объем предложения публичного долга в этом году, чем сильно испортила настроение инвесторам, покупавшим выпуски раньше. Доходность ближайшего по дюрации к новой серии выпуска Москва-54 выросла с 15.2 % до 15.8 % после объявления о новом предложении. Сегодня доходность облигаций 54-й серии составляет около 15.5 %. Следовательно, рыночная доходность будет находиться чуть выше этого значения. Успех аукциона зависит от объема спроса. Более высокий спрос сократит премию при размещении. Нам представляется, что теоретически стоит попытать счастья с доходностью около 15.6 % годовых (100.68 % от номинала).

С облигациями Минфина - гораздо проще. Серия 25064 уже хорошо "раскручена" на рынке. Объем предложения вполне рыночный (10 млрд. руб.). Накануне размещения бумаги потеряли 0.3 %, а доходность составила 11.99 % годовых. Мы полагаем, что средневзвешенная ставка сложится не выше 12.05 % годовых. Минфин обычно скуп на премию, и сегодня вряд ли изменит своей обычной тактике.

Помимо размещений облигаций Москвы и Минфина на этой неделе проходит заполнение книги заявок на два выпуска облигаций Газпрома (объемом 15 млрд руб.). Текущая нестабильность внешней конъюнктуры может испортить компании итоги размещения. Все же мы считаем, что премия для новых облигаций достаточно велика, чтобы смело принимать участие в нем (см. также наш вчерашний комментарий).

Итоги торгов: котировки blue chips все еще под давлением

Вчера котировки рублевых облигаций продолжали снижаться. Исключение составили, пожалуй, только облигации Москвы, котировки которых немного подросли после чересчур эмоциональной реакции рынка на новые размещения. Относительно неплохо вчера торговались выпуски МТС-04 (15.4 %) и ИКС5-04 (18.9 %), Вымпелком-01 (14.5 %) выглядит немного переоцененным. Котировки Газпром нефти (14.35 %) потеряли 10 б.п. С облигациями ВЭБа, вышедшими на вторичный рынок, сделок так и не было.

Оферты вчера: МКБ, КБ «Ренессанс Капитал», Строймонтаж

Вчерашний день выдался богатым на оферты. Московский кредитный банк успешно выкупил свои облигации 3-й серии на сумму 1.16 млрд руб., что составляет 58 % выпуска. Справился с офертой КБ «Ренессанс Капитал», купивший вчера 93 % выпуска серии 03 на сумму 3.77 млрд руб. Инвесторов не привлекла ставка купона в 25 %, установленная на следующий период.

Очередной дефолт допустила Корпорация Строймонтаж, не выкупив по оферте бумаги на сумму 1.2 млрд. руб. Сегодня же становится реальным техдефолт корпорации по купону, не выплаченному ею на прошлой неделе. Пока предложений о реструктуризации облигаций от Корпорации не поступало.

Оферты сегодня: Номос-банк, Промсвязьбанк, ЛК Уралсиб, Нэфис-Косметикс

Сегодняшний день также будет насыщен офертами. Мы не ожидаем сложностей с прохождением оферт Номос-банка и Промсвязьбанка. Опасения вызывает выпуск Лизинговой компании Уралсиб и Нэфис-Косметикс.

Реструктуризации: Седьмой Континент, Томск-инвест

По сообщению компании, Седьмой континент не исполнил оферту на сумму 1.9 млрд руб. В тоже время чуть меньше 25 % инвесторов согласились на предложение Седьмого Континента и обменяли облигации 2-й серии на выпущенные с целью реструктуризации биржевые облигации. Оборот по выпуску биржевых облигаций компании вчера составил 1.39 млрд руб. Оборот с обыкновенными облигациями составил 1.7 млрд. руб. Согласившиеся на реструктуризацию вчера смогли вернуть около 20 % своих средств.

Томск-инвест продолжил выкуп облигаций дебютного выпуска в рамках очередного этапа реструктуризации и приобрел бумаги на сумму 59 млн руб.

Глобальные рынки

Коррекция на EM продолжается

Несмотря на приличный отскок цен на нефть (фактически с $ 67/барр до $ 69.3/барр), коррекция на мировых долговых рынках продолжилась. Спрэд индекса EMBI+ за день расширился на 8 б.п. до 465 б.п., сильнее всего страдают украинский, аргентинский, венесуэльские сегменты рынка EM (расширение спрэдов – от 20 б.п. и выше). Распродажи в российском сегменте были значительны, но не принимали обвальной формы (спрэд EMBI+ Russia подрос на 10 б.п. Наконец, самую завидную стойкость демонстрирует Турция, суверенные облигации которой вчера даже подросли. Это позволило турецкому сегменту EMBI+ остаться стабильным. Кстати, если смотреть недельную динамику, то тезис об устойчивости мексиканского долга к негативной мировой конъюнктуре также справедлив.

Спрэд Russia 30 – UST 10 расширился до уровня начала мая 2009 г.

10-летние американские казначейские обязательства подросли за вторник сразу на 0.5 п.п. Если учесть, что российские эталонные евробонды Russia’ 30 «похудели» на 3/8 п.п., то неудивительно и итоговое расширение спрэда UST 10 – Russia’ 30 c 433 б.п. до 446 б.п. – максимального значения с 5 мая 2009 г. Доходность, с которой Russia’ 30 закончили торги во вторник, составила 8.08 %.

Сегодня с утра мы видим, что нефть пока стремится вниз ($ 68.5/барр по состоянию на 10:50 МСК). В этом же временном промежутке доходность облигаций Russia’ 30 успела «сходить» на 8.13 %, но потом вернулась на уровень 8.05 %.

Новостной фон в США вчера был неплох...

Отсутствие ярко выраженной динамики на рынке акций США (S&P 500 +0.23 %, а DJIА –0.19 %) и спрос на безрисковые активы происходил на фоне достаточно позитивного новостного фона. Так, президент Обама выразил мнение, что второй пакет финансовой поддержки американской экономике пока не нужен, выросли продажи вторичного жилья (+2.4 % м-к-м), а индекс деловой активности в промышленности, составляемый ФРБ Ричмонда, составил в июне 6 единиц против 4 единиц в июне. Тот факт, что показатель находится в положительной зоне, говорит о росте активности промышленности крупнейшей экономики мира.

...включая позицию Moody’s по суверенному рейтингу...

Важной для глобальных рынков долга (как, впрочем, и валютных), мы сочли комментарии аналитиков Moody’s, что «рейтинг США на уровне «ААА» в безопасности» (дословная цитата по Reuters), называя ключевым фактором для его пересмотра наращивание долговой нагрузки страны. Разумеется, проблема госдолга существует, она неабстрактная, и говорить, что давление этого фактора исчезает, нельзя. В то же время при известной «эмоциональности» мировых финансовых рынков, словесные интервенции, подобные вчерашним высказываниям аналитиков Moody’s – однозначный позитив.

...но все испортили данные по розничному сектору

Всю картину, на наш взгляд, испортила статистика по розничным продажам. Redbook Research зафиксировала падение продаж в июне на 4.4-4.5 % как в месячном, так и годовом выражении. Индекс потребительской уверенности и вовсе оказался плох: с абсолютным значением в минус 53 в июне 2009 г. он чуть-чуть не дотянул до абсолютного минимума за 22 года своего существования.

Как мы видим, при наметившихся в США «полюсах» позитива, которые сосредоточены прежде всего в банковском секторе и секторе недвижимости, а также секторе технологических компаний, потребительский сектор уже который месяц выглядит плохо.

Главное сегодня – итоги заседания FOMC

Как мы уже писали ранее, одним из ключевых событий недели, очевидно, станут итоги заседания Комитета по открытым рынкам в США. После заседания, как ожидают участники рынка, представители финансовых регуляторов выскажутся (пусть и в привычно обтекаемой форме) по самым злободневным вопросам (госдолг, ставки, инфляция, динамика ВВП, состояние финсектора и т.д.). После прошлого заседания в конце апреля ФРС успокоила рынки. Мы думаем, что и сегодня случится подобное.

Любопытно, что, согласно опросам Bloomberg и Reuters, большинство участников финансового сообщества не верит в подъем Fed rate и с оптимизмом ждет речи Бена Бернанке.

На фоне волны массовых продаж в евробондах…

Понятно, что описанные выше факты для суверенных облигаций не преминули сказаться на массовой ликвидации позиций в российских еврооблигациях. В выпусках госбанков, за исключением RSHB’ 14 и RSHB’ 17s, снижение котировок в среднем составило 0.4-0.8 п.п., но больше «фигуры» коррекции не было.

При избавлении от корпоративных еврооблигаций игроки в ряде случаев жертвовали и 2 и 3 п.п. курсовой стоимости. В наибольшей степени пострадали выпуски VIP’ 16, TNK-BP’ 17 и все без исключения выпуски Газпрома в евро с погашением в 2014-2018 гг.

…заметны сredit-driven сделки (КОС, НКНХ, ЛУКОЙЛ, Распадская, Евраз)

Евробонды, которые распродажа не затронула, можно перечесть по пальцам. В ряде случаев сохранения котировок и даже их роста настроения, на наш взгляд, определяли события кредитного характера. Так, например, неожиданно выросли еврооблигации NKNH’ 15, причем сразу на 2 п.п. Очевидно, что вчерашняя новость об очередной успешной выплате купона по данному выпуску заставила думать, что с котировками 66-67 % от номинала бумаги недооценены. Удалось сохранить курсовую стоимость и инструментам Казаньоргсинтеза. Несмотря на кросс-дефолт, инвесторы либо верят в привлекательные (по сравнению с нынешними котировками) условия реструктуризации, либо уже владеют инсайдерской информацией.

Чуть менее заметно подросли евробонды Novoport’ 12 и Raspadskaya’ 12 – компаний с низкими рисками рефинансирования. Мы не исключаем, что поводом для покупки долга Распадской стало решение S&P подтвердить ей кредитный рейтинг. Все стабильно в бумагах ЛУКОЙЛа. Одной из версий, почему их «не смыло» волной продаж, мы считаем неудовлетворенный спрос инвесторов на кредитный риск компании на рублевом рынке. Напомним, что вчера нефтяная компания весьма успешно разместила несколько выпусков рублевых облигаций (см. комментарий в разделе «Локальный рынок»). Мы думаем, что из-за умеренно позитивной отчетности Евраза за 1 кв. 2009 г. его длинный евробонд Evraz’ 15 закрыл день в плюсе. А вот причины оптимизма в отношении 2 евробондов Северстали менее очевидны.

Корпоративные новости

ЮТК публикует слабые итоги 2008 г.

Вчера ЮТК отчиталась по МСФО за 2008 г. Чистый убыток компании составил 671 млн руб при выручке 21.3 млрд руб, EBITDA – 4.93 млрд руб. (-34.6 % по сравнению с прошлым годом) и долге 23.3 млрд.

ЮТК не только не удалось добиться оптимизации затрат, как, скажем, УРСИ; напротив, операционные расходы компании значительно увеличились. Кроме того, снижению EBITDA способствовали разовые убытки от обесценения основных средств в размере 1 642 млн руб. Если же исключить эту статью, показатель EBITDA ЮТК в 2008 г. составил 6.5 млрд руб.

С показателем Долг/EBITDA в районе 4.75х и высокой долей коротких долгов (60 %) риски рефинансирования компании выглядят высокими как в абсолютном выражении, так и по сравнению с прочими МРК Связьинвеста. В понедельник рейтинг компании был подтвержден агентством S&P на уровне «B» с негативным прогнозом.

До конца года компании предстоит погасить 2 выпуска облигаций (ЮТК-3 и ЮТК-4) на общую сумму 4.8 млрд руб. Однако, несмотря на это, риски реструктуризации публичного долга ЮТК мы оцениваем как невысокие и не сомневаемся в поддержке эмитента государством в случае возникновения экстренных проблем с ликвидностью. На наш взгляд, при желании уже сейчас компания могла бы занять средства на рынке публичного долга, хотя плата была бы, разумеется, довольно высокой.

Рублевые облигации ЮТК на рынке сложно найти с доходностью выше 14-15 %, что, по нашему мнению, недостаточная плата за кредитный риск компании.

Евраз: позитивные финансовые показатели за 1-й квартал 2009 г.

Вчера Евраз опубликовал основные финансовые показатели за 1-й квартал 2009 г. По итогам квартала выручка компании составила $ 2.4 млрд, EBITDA – $ 305 млн, а рентабельность по этому показателю – 12.6 %. Общий долг на конец квартала был равен $ 9.041 млн при краткосрочном долге в $ 3.775 млн против денежных средств в размере $ 855 млн. Капиталовложения за квартал составили скромные $ 103 млн.

Продемонстрированные финансовые результаты можно охарактеризовать как достаточно позитивные. По показателю рентабельности по EBITDA Евраз стал вторым после НЛМК среди российских металлургических компаний и вошел в пятерку мировых лидеров по данному показателю по итогам 1-го квартала 2009 г.

За предыдущий квартал компании удалось сократить чистый долг на $ 870 млн, при этом краткосрочные обязательства снизились на $ 147 млн до $ 3 775 млн. Немалым позитивом является и то, что Евраз значительно сократил уровень капитальных затрат. Снижение капитальных затрат в совокупности с высвобождением оборотного капитала позволило компании направить свободные денежные потоки на обслуживание текущих долговых обязательств.

В понедельник Евраз сообщил о возобновлении работы доменной печи № 3 на Западно-Сибирском металлургическом комбинате, которая была остановлена 29 октября 2008 г. Данный шаг был предпринят компанией в связи с возросшим спросом на полуфабрикаты на рынках Азии. Запуск доменной печи позволит российскому сегменту компании выйти на полную мощность и позитивно скажется на увеличении объемов выпускаемой продукции.

Мы по-прежнему считаем риски реструктуризации публичного долга Евраза умеренными. Еврооблигации компании вчера и сегодня никак не прореагировали на публикацию позитивной отчетности, среди бумаг эмитента в настоящий момент нам больше всего нравится выпуск Евраз’13 (YTM 15.6 %), торгующийся со спрэдом к остальным бумагам компании (см. график ниже).

Кокс выкупает облигации незадолго до погашения

Кокс продолжает выкупать свои облигации досрочно – как сообщает Cbonds, эмитент выставил дополнительную оферту по первому выпуску. Максимальная цена приобретения – 98 % от номинала, дата оферты – 30 июня 2009 г. или чуть более чем за две недели до погашения выпуска (16 июля). Напомним, что в конце мая Кокс уже проводил выкуп 1-й серии, и тогда предложением эмитента воспользовалось значительное число инвесторов – Кокс выкупил облигации на сумму 60 млн руб.

Данная опция призвана сэкономить средства эмитента в случае если какие-либо держатели срочно нуждаются в возврате вложенных в бумагу средств, например, для участия в идущих аукционах blue chips. Мы не ожидаем, что предложением воспользуется большое число держателей. Второй выпуск облигаций компании торгуется близко к номиналу (86 на 91, доходность). Мы считаем риски реструктуризации долга Кокса умеренными, а кредитный профиль достаточно крепким, в связи с чем покупка облигаций 2-го выпуска (доходность 25-30 % к оферте в марте 2010 г.) выглядит небезынтересно. Кроме того, мы ожидаем роста котировок бумаги в случае удачного погашения 1-го выпуска.

X5 задерживает сделку с Холидей

Как сообщает Коммерсант, вчера Х5 Retail Group проинформировала акционеров Холидей о необходимости продлить сроки завершения сделки по слиянию – изначально планировалось что сделка будет закрыта к 1 июля. Издание напоминает, что в апреле стороны подписали протокол о намерениях: Х5 выразила готовность купить 100 % Холидея, оплатив сделку своими акциями.

Облигации единственного выпуска Холидей практически в полном объеме были выкуплены с рынка в ходе оферты в октябре прошлого года (1.4 млрд руб. из 1.5 млрд руб.), однако для держателей, не предъявивших бумагу тогда к оферте и дожидающихся погашения в апреле 2010 г. новость, разумеется, негативна. Тем не менее мы полагаем, что шансы на то, что сделка состоится, достаточно велики.

У Gallery могут появиться новые проблемы

Как сообщает РБК, УВД ЮЗАО г. Москвы изучает финансовую деятельность оператора наружной рекламы Gallery.

Напомним, что 15 июня с задержкой в 30 дней эмитент выплатил $ 8.9 млн купона по еврооблигациям Gallery’13 общим объемом $ 175 млн. Тогда же компания объявила о назначении консультантов по реструктуризации задолженности и начале переговоров с инвесторами.

11 июня на своем сайте эмитент подтвердил факт диалога с держателями специального комитета, представляющего интересы держателей 75 % займа, однако об исходе этих переговоров нам до сих пор ничего неизвестно.

Gallery Group является вторым по величине оператором на рынке наружной рекламы (после News Outdoor). Значительная доля бизнеса компании сконцентрирована в московском регионе. Первые проблемы Gallery начались в конце 2007 г., когда московские власти распорядились убрать свыше 2000 рекламных щитов, расположенных на Московской кольцевой автодороге. Смена менеджмента позволила оператору уладить проблемы с правительством столицы, однако затем денежные потоки Gallery значительно сократились в ходе кризиса.

В настоящий момент еврооблигации Gallery торгуются по цене 10-20 % от номинала, однако индикативных котировок на рынке нет. Есть вероятность, что в конечном итоге держатели получат больше, чем сулят текущие цены по выпуску; тем не менее мы бы не рекомендовали облигации компании для спекулятивной покупки.

Еврохим: слабые результаты 1-го квартала

Вчера Еврохим – крупнейший в России производитель минеральных удобрений – опубликовал отчетность по итогам 1-го квартала 2009 г.

- Выручка компании сократилась на 25 % по сравнению с уровнем 1 квартала 2008 г. и составила 19.3 млрд. руб. При этом объемы продаж азотных удобрений в натуральном выражении на 13 % в годовом сравнении, объемы продаж фосфорных удобрений снизились на 26 %.

- Величина EBITDA снизилась на 53 % до уровня 5.2 млрд. руб. на фоне неизменных или даже выросших операционных расходов.

- Рентабельность по EBITDA составила 27 % по сравнению с 43 % в 1-м квартале 2009 г.

- Величина чистого операционного денежного потока сократилась с 9.1 млрд руб. по итогам 1-го квартала 2008 г. до 5.2 млрд руб., что примерно сопоставимо с объемом капиталовложений за отчетный период (5 млрд руб.).

- В 1-м квартале Еврохим приобрел акции немецкой компании K+S AG, потратив на эти цели 16.8 млрд руб. денежных средств, на конец 1-го квартала доля Еврохима в капитале компании достигла 11 %. Во 2-м квартале она была увеличена до 12.5 %.

- Кредитный портфель с начала года увеличился на 7 %, составив 46.2 млрд руб., в том числе краткосрочный долг объемом 14.1 млрд руб., однако в отчете отражено, что в апреле компания погасила задолженность объемом 5 млрд руб., таким образом снизив цифру до 9 млрд руб.

Несмотря на снижение денежных потоков, на наш взгляд, кредитный профиль эмитента остается весьма крепким, а ковенанта по показателю Долг/EBITDA для еврооблигаций установлена на уровне не более 3X. Еврооблигации Еврохим'12 (13.3 %) мы считаем весьма надежным вложением, тем более что ликвидная бумага заметно подешевела в последние дни.