Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[24.06.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Амурметалл: комментарий к МСФО-2007

Амурметалл ознакомил нас с финансовыми результатами по МСФО за 2007 год. Отчетность не содержит принципиально новой информации по сравнению с финансовыми данными, раскрытыми компанией при размещении 3-го выпуска облигаций в апреле 2008 года. Долговая нагрузка Амурметалла по состоянию на конец прошлого года находилась на уровне 5.2х Долг/EBITDA, однако мы не видим в этом существенной угрозы кредитному профилю компании, учитывая уверенный рост операционных показателей и относительно невысокие потребности в привлечении и рефинансировании долга в 2008 году.

Мы полагаем, что результаты Амурметалла по МСФО за 2007 год вполне предсказуемы и в целом нейтральны для оценки кредитного риска компании. Облигации Амурметалла, по нашему мнению, справедливо оценены рынком, а финансовые данные за 2007 год не дают достаточных оснований для торговых идей.

Как и ожидалось, рентабельность Амурметалла заметно повысилась в 2007 году – как на уровне валовых показателей, так и на уровне операционной прибыли. Увеличение маржи связано с ростом цен практически на все виды продукции завода. Кроме того, Амурметалл является единственным производителем металлопроката на Дальнем Востоке, обладает собственной ломозаготовкой, и соответственно, имеет в своем «домашнем» регионе преимущество перед другими металлургическими компаниями.

Стратегия Амурметалла направлена на создание эффективного электрометаллургического завода с годовым объемом производства свыше 2 млн тонн стали. Для выполнения этого плана компании необходимо завершить модернизацию первой электропечи, запустить машину непрерывного литья заготовок SMS-Demag (пуск запланирован на август 2008 г.) и подготовить объекты снабжения. Фактически, к октябрю 2008 года должны начать работу две полноценных технологических линии, каждая из которых будет включать в себя электропечь, агрегат «ковш-печь» и МНЛЗ.

Реализация амбициозных производственных планов позволит, в соответствии с прогнозами компании, нарастить в 2008 году выручку до 23 млрд руб., прибыль от продаж (по РСБУ) – до 4.7 млрд. Результаты за 1-й квартал 2008 г. вряд ли показательны: объем реализации продукции составил 239 тыс тонн (28% от объема реализации за 2007 год), выручка - около 4 млрд руб. На наш взгляд, выход на плановые операционные показатели во 2-м полугодии 2008 г. возможен, но скорее его следует ожидать в 2009 году, т.к. для Амурметалла это будет означать настоящий качественный скачок.

Масштабная программа инвестиций Амурметалла является основной причиной сравнительно высокой долговой нагрузки (5.2х Долг/EBITDA по итогам 2007 года). Тем не менее, мы считаем приемлемым текущий уровень долговой нагрузки компании по следующим соображениям:

- Пик инвестпрограммы Амурметалла пришелся на прошлый год: объем капвложений составил более 5.5 млрд руб. Стоимость инвестпрограммы 2008 года оценивается примерно в 3 млрд руб., в более долгосрочной перспективе (2009-2010 гг.) компания планирует реализовать новые проекты – по установке трубосварочного стана и современного листопрокатного цеха – общей стоимостью порядка 13 млрд руб.

- Для оценки риска рефинансирования Амурметалла на горизонте 1 года целесообразно к текущей части инвестпрограммы прибавить выплаты по кредитам и займам. Структура погашений, на наш взгляд, достаточно благоприятна: доля краткосрочного долга на конец 1кв2008 года составляла чуть больше 30%, общая сумма кредитов и займов к рефинансированию в 2008 году – 2.1 млрд руб. Соответственно, в текущем году Амурметаллу на рефинансирования и капвложения потребуется около 5.1 млрд руб. • Значительная часть от этой суммы уже получена за счет размещения облигационного займа (3 млрд руб.). По нашим оценкам, с учетом нового выпуска и плана по капвложениям, к концу 2008 года кредитный портфель Амурметалла может составить 14.5-15.0 млрд руб. Исходя из консервативного прогноза по годовой выручке (20 млрд руб.) и марже EBITDA (15-16%), долговая нагрузка на конец 2008 года составит 4.5-4.8х Долг/EBITDA; более оптимистическому прогнозу компании соответствует соотношение Долг/EBITDA в пределах 3.5х. Однако в любом случае речь идет о постепенном снижении долговой нагрузки по сравнению с предыдущими годами.

На кредитный профиль Амурметалла может существенно повлиять IPO, запланированное на конец 2008 – начало 2009 года. В прессе назывался потенциальный объем средств, которые компания может получить от допэмиссии – не менее $400 млн. Однако, на наш взгляд, обсуждать распределение средств от потенциального IPO и его эффект с точки зрения кредитного профиля Амурметалла преждевременно

Выпуск Амурметалл-3 был размещен в неблагоприятных рыночных условиях в апреле (купон 12.75%, доходность около 11.50-11.70% YTP, дюрация 0.8 года) и с тех пор котируется выше номинала при невысоких объемах торгов. В целом, на наш взгляд, текущий уровень доходности облигаций Амурметалла адекватен кредитному качеству.

Мы также считаем оправданными спрэды бумаг Амурметалла к бумагам Кокса и (в меньшей степени) Белона: в первом случае они соответствуют значительной разнице в долговой нагрузке и рентабельности не в пользу Амурметалла, во втором - связаны скорее с открытостью Белона и ожидаемым эффектом от его взаимодействия с ММК. Что касается разницы в спрэдах Амурметалла и Метзавода Серова, то, на наш взгляд, выпуски Амурметалл-1 и Метзавод-1 должны быть максимально близко друг к другу по доходности Однако, учитывая короткую дюрацию и невысокую ликвидность, вряд ли имеет смысл обсуждать какие-либо идеи в этих бумагах; текущие уровни доходности не слишком привлекательны и для покупки с целью «держать до оферты».

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Татэнерго: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигационного займа ОАО «Генерирующая компания», входящей в холдинг Татэнерго (выступает поручителем по выпуску). Объем выпуска 2 млрд. рублей, погашение через 3 года, оферта через 1 год. В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании и полагаем, что участие в размещении может представлять интерес при ставке купона от 9.6%.

ОАО «Генерирующая компания» является 100%-й дочкой ОАО «Татэнерго» - головной компании вертикально интегрированного холдинга, осуществляющего производство, передачу, распределение и сбыт электро- и тепловой энергии в Республике Татарстан (BB/Ba1/BBB-). Татэнерго является одной из 4 независимых энергокомпаний, которые в ходе реформирования РАО «ЕЭС» получили особый статус и не были разделены по видам деятельности на более мелкие субъекты. Схожими операционными показателями (по объему монтированной электрической и тепловой мощности) обладает Башкирэнерго, также представленная на рублевом рынке облигаций.

В целом Татэнерго характеризуется невысоким уровнем прозрачности, т.к. не имеет международных рейтингов и не публикует отчетность по МСФО. Тем не менее, компания уже знакома участникам рынка по дебютному выпуску объемом 1.5 млрд. рублей, который был погашен в марте 2008 года. Нам не известно, прибегала ли компания к привлечению бридж-финансирования для погашения дебютного облигационного займа. По сути, сегодняшнее размещение происходит в первое же возникшее «окно» с момента регистрации выпуска, а срок действия эмиссионных документов истекает уже в первых числах августа.

Нам не удалось получить отчетность эмитента облигаций, и мы опираемся на прогнозные консолидированные финансовые показатели Татэнерго по РСБУ на конец 2007 года. Такой подход, по нашему мнению, вполне оправдан, учитывая полную интеграцию ОАО «Генерирующая компания» в холдинговую структуру Татэнерго, головная компания которой также является поручителем по выпуску. На конец 2007 года финансовые показатели Татэнерго выглядят весьма уверенно:

- Выручка составила 42 млрд. рублей (+28% к 2006 году);
- EBITDA - 3.7 млрд. рублей (+33% к 2006 году);
- Рентабельность по EBITDA 8.79% (2006: 7.68%), операционная маржа 7.22% (2006: 6.97%);
- Долг/EBITDA 1.1х (2006: 0.85х), Проценты к уплате/EBITDA 11х (2006: 13х)

Инвестиционная программа Татэнерго на 2008-2009 годы заявлена в объеме 14.9 млрд. рублей. Компания планирует финансировать программу в большей части за счет собственных средств, и потребности в долговом финансировании планируются на уровне 2.8 млрд. рублей и 2.4 млрд. рублей в 2008 и 2009 годах соответственно. Судя по прогнозным данным компании по выручке, в 2008 году долговая нагрузка не должна существенно увеличиться.

Среди негативных характеристик Татэнерго мы отмечаем высокий износ основных средств компании (к примеру, двум крупнейшим по установленной мощности электростанциям холдинга уже более 40 лет), а также ее высокую зависимость повышения закупочной стоимости газа, который занимает 99% в структуре топливопотребления компании.

Важной положительной характеристикой кредитного профиля Татэнерго мы считаем тот факт, что компания полностью контролируется правительством региона, для которого она является стратегически важным активом. Напрямую и опосредованно правительство Татарстана контролирует 100% Татэнерго и имеет большинство в совете директоров компании. Мы полагаем, что республиканский контроль говорит о высокой вероятности поддержки компании в случае необходимости и является позитивным фактором для кредиторов.

Стоит отметить недавно озвученные планы правительства Татарстана о необходимости привлечении стратегических инвесторов в капитал Татэнерго в связи с необходимостью увеличения генерирующих мощностей в республике. Поскольку формат такого стратегического сотрудничества не был озвучен, мы не беремся судить о об их влиянии с кредитной точки зрения. Однако мы не ожидаем, что существенные подвижки в структуре акционерного капитала могут произойти в ближайшем будущем и, скорее всего, к моменту прохождения оферты по выпуску контроль над компанией по-прежнему будет у Татарстана.

В целом, мы весьма позитивно оцениваем кредитный профиль Татэнерго и считаем, что планируемый выпуск является достаточно интересным предложением среди энергетических компаний представленных на рублевом рынке (в первую очередь из-за короткой дюрации). В то же время, отсутствие рейтингов, а, следовательно, и шансов попасть в список РЕПО с ЦБ, по нашему мнению, достаточно сильно ограничит ликвидность данного выпуска.

С учетом этих факторов, мы полагаем, что инвесторам имеет смысл принимать участие в планируемом размещении при ставке купона не менее 9.6%, что будет соответствовать доходности к оферте в 9.8%. В противном случае мы рекомендуем обратить внимание на выпуск Башкирэнерго, который обладает весьма схожими кредитными характеристиками, но в то же время меньшей дюрацией с учетом которой доходность к оферте вчера находилась на уровне 9.62%.

ЭКОНОМИКА

Длинные деньги от Роснанотеха

По информации газеты «Ведомости», временно-свободные средства Роснанотеха примерно на 100 млрд. руб. в самом скором времени могут быть размещены на банковских депозитах на полтора года. Для нас стал сюрпризом столь долгосрочный характер вложения этих денег - видимо, нанотехнологии будут развиваться в России не очень быстро. Зато банки впервые получают от государства столь длинные пассивы, о чем они просят с самого начала мирового финансового кризиса.

Создание государственных корпораций фактически вылилось в отложенную бюджетную эмиссию более чем на 600 млрд. руб. Сначала в декабре 2007 года в банковскую систему поступили средства, полученные Банком Развития – 180 млрд. руб., потом уже в этом году Олимпстрой начал размещать свободные средства на депозитах –около 50 млрд. В начале апреля банки получили на свои счета средства Росснанотеха – 100 млрд. руб. А в июле ожидается поступление в систему денег Фонда ЖКХ – еще 200 млрд. руб. При этом часть средств госкорпорации уже успели освоить.

Безусловно, подобное ослабление бюджетной дисциплины не может пройти без инфляционных последствий. Однако, по нашему мнению, срок размещения средств госкорпораций в этой связи также очень важен. При прочих равных, на основе длинных пассивов банки могут создать больше кредитных денег, увеличив первоначальную денежную инъекцию в несколько раз – так называемый мультипликационный эффект.

В условиях, когда внешний рынок заимствований был закрыт для российских корпораций – инфляционные риски государственного кредитования были не столь велики, так как деньги госкорпораций были призваны не увеличить пассивы, а временно заменить внешние источники фондирования. Скорее тогда можно было говорить о моральном риске.

Однако кредитное окно начинает постепенно раскрываться для российских банков, но, не похоже, что денежные власти намерены забрать хотя бы часть средств госкорпораций из банковской системы в ближайшие годы. Когда деньги Роснанотеха размещаются в банках на полтора года, единственное, что может сделать Минфин – это заставить коммерческий банк конвертировать эти средства из рублей в валюту. Стерилизационной эту меру никак не назовешь.

Как было сказано выше, следующим на очереди по предоставлению государственных денег является Фонд ЖКХ. Его 200 млрд. руб. с июля будут помогать не только банковской системе, но и рынку корпоративных облигаций. После этого надо будет ждать, во что выльется инициатива по инвестированию средств Фонда национального благосостояния внутри страны. Потенциально – это десятки миллиардов долларов новых вливаний в российскую экономику.

По нашему мнению, все эти государственные вливания не позволяют надеяться, что антиинфляционный эффект от мирового кредитного кризиса для России, проявления которого мы ожидаем в конце 2008 года, продлится долго. При этом мы считаем, что значительно повышаются инфляционные риски на 2009 год.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: