Промсвязьбанк: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигационного займа Промсвязьбанка (Moody’s Ba3, S&P/Fitch B+, объем выпуска 4.5 млрд руб., оферта через 2 года). Ориентир организатора по доходности выпуска (8.45% YTP) в целом соответствует нашему представлению о «справедливом» уровне. На наш взгляд, хорошие финансовые результаты банка за 2006 год заслуживают повышения его рейтингов на одну ступень, вне зависимости от ожиданий по продаже контрольного пакета иностранному стратегическому инвестору. Мы видим потенциал по сужению спрэда данного выпуска при условии, что по итогам размещения ставка купона превысит 8.15% год.

Промсвязьбанк входит в Топ-20 российских банков по размеру активов.. Начиная с 2001 года, активы банка росли в среднем на 67% ежегодно, что означает 12-кратный рост за 5 лет. Несмотря на то, что быстрый рост активов может быть сопряжен с проблемами сохранения управляемости, акционерам и менеджменту Промсвязьбанка удалось создать бизнес, привлекательный для многих западных банков.

После приобретения 15%-го пакета акций германским Commerzbank, рейтинговые агентства сфокусировались на перспективе увеличения его доли как ключевом факторе кредитного профиля банка. В начале мая агентство Fitch оперативно отреагировало на возникшую неопределенность в отношении планов Commerzbank изменением прогноза с «позитивного» на «стабильный».

Действительно, быстрое развитие банка требует постоянного увеличения капитала, и приход стратегического инвестора мог бы снять вопросы об источниках финансировании этого роста. Однако мы полагаем, что несправедливо сводить оценку кредитного качества крупного банка к обсуждению вероятности его продажи: финансовые показатели банка сами по себе могут стать основанием для повышения рейтингов уже в текущем году.

Отчетность по МСФО за 2006 год отражает устойчивый рост бизнеса при сохранении сравнительно высоких показателей рентабельности и качества активов. Несмотря на значительные затраты на расширение филиальной сети, опережающий рост чистого процентного дохода позволил удержать соотношение операционных расходов к доходам на удовлетворительном уровне 55%.

В отличие от ряда других российских банков, основная часть доходов Промсвязьбанка генерируется кредитным бизнесом, т.е. зависимость финансового результата от торговых операций минимальна. Мы считаем, что такая структура доходов делает банк более привлекательным для иностранных стратегических инвесторов.

По формальным показателям качество кредитного портфеля остается высоким. Мы предполагаем наличие в нем инвестиционной составляющей, однако за последние несколько лет степень отраслевой и географической диверсификации портфеля Промсвязьбанка существенно выросла. Кроме того, очень быстро растет объем розничного кредитования: за прошлый год портфель вырос с 2.2 до 11.7 млрд руб., при этом уровень просрочки остается сравнительно невысоким. Мы не исключаем, что доля просроченных кредитов будет возрастать по мере увеличения объема кредитования физ.лиц, однако в б лижайшие годы она останется управляемой.

За 4 месяца 2007 года активы Промсвязьбанка по РСБУ возросли еще на 11%, а кредитный портфель – на 27%. В связи с этим мы обращаем внимание на потенциальную проблему поддержания достаточности капитала. По нашему мнению, уровень достаточности капитала Промсвязьбанка, рассчитанный по стандарту Базельского соглашения, вполне адекватен структуре активов. Что немаловажно, он позволяет поддерживать сравнительно высокую доходность на капитал – один из ключевых показателей рентабельности банка для потенциальных инвесторов. Вместе с тем, мы ожидаем, что банку придется уже в текущем году находить источники для нового увеличения капитала, т.к. официальный норматив Н1 снова приближается к минимально допустимому уровню и ограничивает возможности для дальнейшего роста.

В целом, структура фондирования Промсвязьбанка относительно устойчива и мы не видим никаких препятствий для расширения долгового финансирования, за исключением адекватности капитала. Увеличение доли Commerzbank до контрольной или появление другого стратегического инвестора позволило бы банку одновременно снять основные опасения инвесторов: проблему достаточности капитала и потенциальные риски связанных сторон. Мы считаем, что вероятность новой сделки наиболее высока именно в ближайшие 1-1.5 года; за пределами этого срока более вероятным станет проведение IPO.

Исходя из текущего кредитного профиля банка и ожиданий по позитивным рейтинговым решениям, наша оценка «справедливой» доходности нового выпуска облигаций Промсвязьбанка: 8.15-8.35% YTP (ставка купона 8.00-8.18%), что эквивалентно спрэду 230- 250 б.п. к ОФЗ. Ориентир организатора на уровне 8.45% YTP выглядит, таким образом, весьма привлекательным.

Кредитный профиль Промсвязьбанка представляется нам более сбалансированным по сравнению с другими средними российскими банками (Союз, Зенит, НОМОС-Банк).

Спецстрой-2: скорее фонд недвижимости, чем государство

Сегодня состоится размещение выпуска облигаций строительной компании Спецстрой-2 (2 млрд руб., оферта: 1 год), которая специализируется на организации и финансировании проектов в области некоммерческой и муниципальной недвижимости в Московской области. Выпуск обеспечен поручительством со стороны МОИТК, и организаторы позиционируют его как «квази-субфедеральный» долг. Такой подход представляется нам недостаточно обоснованным, и мы отмечаем существенные риски, связанные с приобретением этих облигаций. Одной из главных проблем данного класса бумаг, на наш взгляд, является недостаточная степень прозрачности перераспределения денежных потоков внутри группы зависимых от регионального правительства компаний. Также мы отмечаем «вал» предложения бумаг, обеспеченных поручительством МОИТК, который, судя по всему, будет продолжаться в течение длительного времени.

Основным видом деятельности Спецстроя является выполнение функций заказчика и застройщика по строительным проектам. Это означает, что на балансе компании отсутствуют существенные основные средства, а реальное строительство ведут другие организации. Основные проекты Спецстроя носят преимущественно некоммерческий характер и связаны со строительством и реконструкцией спортивных сооружений и подобной социальной инфраструктуры.

В настоящий момент деятельность Спецстроя финансируется за счет бюджетных кредитов МО, кредитов от МОИТК и под ее поручительство. Такая структура источников финансирования представляется весьма логичной: по сути МО является базовым «заказчиком» Спецстроя, она же юридически контролирует компанию и может определять основные финансовые параметры ее деятельности. Одной из декларируемых целей привлечения облигационного займа является «обход» сложных бюрократических процедур, связанных с привлечением бюджетного финансирования.

Мы считаем, что необеспеченный кредитный риск Спецстроя определяется некоммерческим характером активов, находящихся на балансе компании: значительную часть активов составляют требования к муниципалитетам МО по оплате построенных спортивных комплексов, школ и прочих инфраструктурных объектов. Таким образом, сценарий продажи этих активов на рынке для исполнения обязательств перед кредиторами представляется менее вероятным по сравнению с другими эмитентами, работающими в сфере недвижимости. Обособленный риск Спецстроя, на наш взгляд, не лучше риска коммерческих девелоперов, представленных на облигационном рынке.

Мы не рассматриваем кредитный риск МОИТК как эквивалент долга Московской обл., поэтому не считаем поручительство от этой компании очень сильным фактором обеспечения для бумаг Спецстроя. По сути МОИТК представляет собой инвестиционный фонд, который создан Правительством МО для финансирования инфраструктурных проектов не только за счет бюджета, но еще и за счет привлечения внешних заимствований. При этом область компенсирует МОИТК расходы за счет их включения в состав расходов бюджета последующих периодов. Таким образом, финансовое состояние МОИТК в значительной мере определяется по сути «политическим» риском того, что выделение бюджетных средств затянется на длительный срок.

Еще один источник рисков, который мы видим в деятельности МОИТК: активное акционерное финансирование инвестпроектов, в т.ч. имеющих высокорисковый или некоммерческий характер. Размер вложений в уставные капиталы «дочек», отраженный на балансе МОИТК на 31.03.2007 составлял более $300 млн и был сопоставим с капиталом. Реальная денежная стоимость этого актива неизвестна, но вот его ликвидность представляется весьма низкой: он вряд ли может быть быстро реализован для погашения обязательства перед кредиторами.

В последнее время мы отмечаем «всплеск» активности эмитентов, схожих со Спецстроем и обеспеченных поручительством МОИТК. Вчера один из руководителей Минфина Московской области заявил, что в 2008 г. на рынок могут выйти около 15 подобных эмитентов с долгом на сумму 80 млрд руб. Даже если не по всем из них будет предложено поручительство МОИТК, рынок вполне может оказаться «перегруженным» схожим по своей сути риском. Более того, активное предоставление поручительств МОИТК по банковским кредитам и облигациям связанных компаний существенно повышает риск самой МОИТК. По нашим оценкам, текущий объем обеспечений, предоставленных МОИТК по обязательствам третьих омпаний составляет более 5.5 млрд руб.

Ориентир организаторов по доходности облигаций Спецстроя составляет 9.30-9.50% YTP, что соответствует спрэду к ОФЗ в 380-400 б.п. Тем инвесторам, которые рассматривают эти бумаги как «квази-долг» Московской области такой уровень, скорее всего, покажется весьма привлекательным.

Однако мы предпочитаем рассматривать риск МОИТК и Спецстроя как риск специализированных инвестиционных фондов, поэтому предлагаемая премия представляется нам явно заниженной.

Пермские моторы: вопросов больше, чем ответов

На прошлой неделе Пермский моторный завод опубликовал отчетность по РСБУ. Представленные данные свидетельствуют о некотором ослаблении операционных результатов по итогам 2006 года. Долговая нагрузка остается высокой и ограничивает возможности компании по привлечению инвестиций, необходимых для удержания рыночных позиций. К тому же ключевыми акционерами ПМЗ до сих пор не были озвучены дальнейшие планы развития предприятия, поэтому мы не видим оснований для пересмотра отношения к рискам его займа.

На сегодняшний день на рынке обращается единственный выпуск ПМЗ. В силу короткой дюрации в последние два месяца бумаги характеризовались низкой ликвидностью, поэтому представляется затруднительным определить их текущую доходность. Наша оценка «справедливого» спрэда после оферты в июле составляет 350-400 б.п. к ОФЗ. По итогам 2006 г. выручка выросла на 13% до 7.4 млрд руб и вернулась на уровень 2004 года. В последнем квартальном отчете не приведены ключевые источники доходов компании, однако с учетом результатов 9М2006 логично предположить, что существенный вклад в рост выручки внесло производство новых авиадвигателей.

В последние полгода ПМЗ удалось достичь значительных результатов на авиационном направлении. В результате доработки основной двигатель – ПС-90А, теперь удовлетворяет действующим экологическим требованиям Евросоюза. Это означает, что самолетам, оснащенным пермскими моторами, вновь будет открыт доступ к крупным европейским аэропортам. На сегодняшний день две модели самолетов Ил уже прошли необходимую сертификацию на соответствие требованиям по шуму. В ближайшее время планируется сертифицировать остальные самолеты, оборудованные модифицированным ПС-90А. В связи с этим мы ожидаем сохранения спроса на продукцию ПМЗ и отмечаем снижение рисков потери одного из основных источников дохода.

В то же время мы отмечаем растущую конкуренцию со стороны иностранных компаний на традиционном для отечественных двигателестроителей рынке. Так, самолеты серии Ту-204 в зависимости от модели оснащаются моторами производства Пермских моторов, либо Rolls-Royce. При этом авиапроизводители продолжают активное сотрудничество с Rolls-Royce по вопросам расширения модельного ряда самолетов Ту, оборудованных английскими двигателями.

Для удержания крепких позиций на рынке в среднесрочной перспективе Пермские моторы намерены создать новый двигатель. Первоначально мотор разрабатывался совместно с американской Pratt & Whitney, однако в результате прекращения финансирования проект был приостановлен. На сегодняшний день, объем инвестиций, необходимых для запуска двигателя в серийное производство, оценивается в 900 млн руб. Учитывая высокую долговую нагрузку ПМЗ (Долг/EBITDA – 6.4х по итогам 2006г.), привлечение столь крупной в масштабах предприятия суммы подразумевает принятие значительных рисков. Поэтому для осуществления проекта, по нашему мнению, требуется утверждение ключевыми акционерами долгосрочной стратегии развития предприятия.

Напомним, в августе 2006 года АФК «Система» купила у ВТБ контрольный пакет ПМЗ. Мы склонны рассматривать приобретение непрофильных активов в качестве временного финансового вложения, осуществленного с учетом интересов государства. Наша позиция отчасти подтверждается тем фактом, что Финансовая Корпорация не выдвинула своих кандидатов для избрания в Совет Директоров. В целом пока сохраняется некоторая неопределенность относительно дальнейшего развития предприятия, что во многом определяет риски, связанные с инвестированием в долговые бумаги ПМЗ.

С начала 2007 года в прессе активно освещаются возможные сценарии консолидации активов в двигателестроении. Мы считаем, что объединение относительно небольших компаний – неизбежный процесс для отрасли. Крупные корпорации имеют возможность привлечения финансирования, необходимого для создания новых конкурентоспособных двигателей. Однако возможная консолидация активов, по нашему мнению, требует значительного времени и в ближайшее время не окажет существенного влияния на кредитное качество представленных на рынке эмитентов.

Благодаря благоприятному новостному фону, котировки облигаций ведущих моторостроителей (НПО Сатурн, УМПО, ПМЗ), продемонстрировали заметный рост. Как мы отметили выше, процессы объединения не скоро станут определяющим фактором для финансового состояния эмитентов. Однако мы наблюдаем возросший интерес к отрасли со стороны государства. Исходя из доходностей сопоставимых по финансовым показателям машиностроительных компаний, мы оцениваем «справедливый» спрэд ПМЗ после оферты на уровне 350-400 б.п. к ОФЗ.